疫苗龍頭爭(zhēng)議不斷，康泰生物風(fēng)險(xiǎn)還在釋放丨正經(jīng)深度

文丨英英編輯丨百進(jìn)

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為3700字）

【正經(jīng)社“醫(yī)藥新動(dòng)力”觀察之38】

近期，一則“零元受讓高管關(guān)聯(lián)公司”事件，將康泰生物推向了輿論旋渦。

康泰生物公告，擬以0元對(duì)價(jià)，受讓北京琨遠(yuǎn)51%的股權(quán)（對(duì)應(yīng)認(rèn)繳注冊(cè)資本5100萬元，實(shí)繳注冊(cè)資本0元）。也就是說，交易完成后，上市公司將承擔(dān)5100萬元的實(shí)繳義務(wù)，高管團(tuán)隊(duì)則以零成本保留49%股權(quán)。

然而，這家標(biāo)的公司成立僅3個(gè)月，注冊(cè)資本1億元，股東為公司實(shí)控人、總裁、副總裁、財(cái)務(wù)總監(jiān)等核心高管及其近親屬。

消息一出，市場(chǎng)嘩然。“高管先設(shè)殼、上市公司接盤”質(zhì)疑不斷。

爭(zhēng)議背后，是康泰生物難看的業(yè)績(jī)答卷。2025年，康泰生物歸母凈利潤(rùn)僅7033萬元，同比大跌65.12%，扣非凈利潤(rùn)跌幅更是超過70%。

正經(jīng)社分析師梳理其業(yè)績(jī)脈絡(luò)發(fā)現(xiàn)，這不是一次短暫的業(yè)績(jī)波動(dòng)。從2022年上市首虧，到2023年短暫修復(fù)，再到2024、2025連續(xù)兩年利潤(rùn)大幅下滑，康泰生物的業(yè)績(jī)曲線，走出了一條陡峭的下坡路。

業(yè)績(jī)塌方、接連不斷的治理爭(zhēng)議，曾經(jīng)的疫苗白馬，在業(yè)績(jī)失速與治理亂象的泥潭中越陷越深。

二級(jí)市場(chǎng)上，康泰生物股價(jià)持續(xù)下跌。7月2日，收盤價(jià)11.73元/股（前復(fù)權(quán)，下同），較2020年觸及的歷史高點(diǎn)跌幅超九成。

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核心產(chǎn)品失靈

2025年，康泰生物交出了極具割裂感的業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)，營(yíng)業(yè)收入26.73億元，同比微增0.81%，；歸母凈利潤(rùn)7033.05萬元，相較2024年2.02億元凈利潤(rùn)，同比大幅下滑65.12%。

2026年一季度，營(yíng)業(yè)收入6.31億元，同比下跌2.18%；歸母凈利潤(rùn)3334萬元，同比增長(zhǎng)48.61%。但利潤(rùn)修復(fù)并非來自核心產(chǎn)品實(shí)質(zhì)性回暖，而是存貨減值、研發(fā)階段性計(jì)提減少以及非經(jīng)常性損益共同帶來的賬面改善，不具備可持續(xù)性。

康泰生物業(yè)績(jī)下滑的核心推手，是曾經(jīng)的“利潤(rùn)奶牛”四聯(lián)苗銷售滑坡。

所謂四聯(lián)苗，是在百白破疫苗基礎(chǔ)上新增b型流感嗜血桿菌（Hib）抗原的升級(jí)型聯(lián)合疫苗，可同時(shí)預(yù)防百日咳、白喉、破傷風(fēng)及Hib引發(fā)的嬰幼兒肺炎、腦膜炎等疾病。長(zhǎng)期以來，四聯(lián)苗是康泰生物的核心利潤(rùn)支柱之一。

自2025年1月1日起，國(guó)家免疫規(guī)劃調(diào)整，將百白破疫苗基礎(chǔ)免疫接種年齡從此前的3月齡、4月齡、5月齡、18月齡各接種1劑次調(diào)整為2月齡、4月齡、6月齡、18月齡各接種1劑。

也就是說，首針接種年齡從3月齡提前至2月齡，而康泰生物的四聯(lián)苗起始接種年齡為3月齡，無法適配新的免疫程序。為此，政策調(diào)整后，大量家長(zhǎng)和接種點(diǎn)優(yōu)先選擇了“更適配國(guó)家新規(guī)”的五聯(lián)苗，康泰生物四聯(lián)苗需求大幅萎縮。

數(shù)據(jù)顯示，2025年，康泰生物四聯(lián)苗批簽發(fā)量同比下滑約85%。為處理積壓庫存，計(jì)提存貨跌價(jià)準(zhǔn)備1.276億元，疊加高強(qiáng)度研發(fā)投入、毛利率下滑等多重壓力，全年凈利潤(rùn)利潤(rùn)大幅縮水。

資料顯示，康泰生物目前擁有四大核心產(chǎn)品：四聯(lián)苗、乙肝疫苗、13價(jià)肺炎疫苗和人二倍體狂犬疫苗。除了四聯(lián)苗，受行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)、渠道去庫存影響，康泰生物13價(jià)肺炎疫苗和人二倍體狂犬疫苗，2025年批簽發(fā)量均大幅下滑。

正經(jīng)社分析師注意到，這并非康泰生物第一次遭遇利潤(rùn)滑坡。2021年業(yè)績(jī)登頂后，除2023年因低基數(shù)原因短暫修復(fù)外，2022、2024、2025年凈利潤(rùn)連續(xù)下跌。2021年-2025年歸母凈利潤(rùn)分別為12.63億元、-1.33億元、8.61億元、2.02億元、7033萬元。

具體來看，2021年，新冠疫苗的階段性放量，疊加13價(jià)肺炎球菌多糖結(jié)合疫苗上市后的快速滲透，創(chuàng)下36.52億元營(yíng)收、12.63億元凈利潤(rùn)的歷史頂峰；

2022年，新冠疫苗需求驟然退潮，疊加大額資產(chǎn)減值計(jì)提，迎來上市后首次年度虧損；

2023年，低基數(shù)基礎(chǔ)上，憑借13價(jià)肺炎疫苗的持續(xù)放量與四聯(lián)苗的穩(wěn)定貢獻(xiàn)，凈利潤(rùn)回升至8.61億元；

2024年后，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇加上政策調(diào)整，陷入“增收不增利”窘境。

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“青黃不接”難對(duì)沖

回顧過往，康泰生物，1992年，經(jīng)深圳市政府批準(zhǔn)成立，初始定位很明確：全套引進(jìn)美國(guó)默克公司的重組乙肝疫苗生產(chǎn)線，承擔(dān)乙肝疫苗的國(guó)產(chǎn)化重任。憑借引進(jìn)的成熟技術(shù)，快速坐穩(wěn)了國(guó)內(nèi)乙肝疫苗龍頭的位置，產(chǎn)品銷往全國(guó)絕大多數(shù)省份，成為國(guó)家免疫規(guī)劃的核心供應(yīng)商。

2008年，康泰生物股東大會(huì)通過決議，同意瑞源達(dá)、王峰、鄭海發(fā)以民海生物100%股權(quán)作價(jià)2.43億元，認(rèn)購(gòu)康泰生物增發(fā)的1.82億股股份。重組完成后，瑞源達(dá)持股38.75%，成為康泰生物第一大股東。瑞源達(dá)實(shí)控人正是杜偉民。

這場(chǎng)資產(chǎn)重組徹底改變了康泰生物 “依靠乙肝疫苗單一品種”的發(fā)展格局。彼時(shí)民海生物掌握國(guó)內(nèi)供給稀缺、布局近乎空白的聯(lián)合疫苗研發(fā)管線與核心技術(shù)儲(chǔ)備，彌補(bǔ)了康泰生物缺少自研二類疫苗、高端多聯(lián)疫苗管線的短板。

2013年，康泰生物的四聯(lián)苗上市，成為國(guó)產(chǎn)首個(gè)四聯(lián)疫苗，也是國(guó)內(nèi)較早實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的國(guó)產(chǎn)聯(lián)合疫苗。彼時(shí)國(guó)內(nèi)二類苗市場(chǎng)正處于消費(fèi)升級(jí)的黃金期，四聯(lián)苗快速滲透，成為公司的現(xiàn)金奶牛。

2017年，康泰生物登陸深交所創(chuàng)業(yè)板。資本加持下，加速推進(jìn)13價(jià)肺炎疫苗、人二倍體狂犬疫苗等重磅品種的研發(fā)與注冊(cè)進(jìn)程。隨著四聯(lián)苗的持續(xù)放量和后續(xù)重磅品種的陸續(xù)落地，逐步坐穩(wěn)國(guó)產(chǎn)疫苗第一梯隊(duì)的位置。

但正經(jīng)社分析師發(fā)現(xiàn)，這套依靠單品爆款的增長(zhǎng)邏輯，在行業(yè)環(huán)境巨變后難以為繼。整個(gè)疫苗行業(yè)早已脫離單品種紅利期，各家企業(yè)同步鋪開多條管線、賽道競(jìng)爭(zhēng)加劇，康泰生物的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)短板凸顯。

如前文所述，康泰生物傳統(tǒng)核心疫苗增長(zhǎng)遇冷，亟需新增長(zhǎng)曲線對(duì)沖業(yè)績(jī)壓力。但目前來看，創(chuàng)新管線兌現(xiàn)緩慢，國(guó)際化難挑大梁。

創(chuàng)新管線方面，在研項(xiàng)目近30項(xiàng)，但多數(shù)處于早期階段。其中，被寄予厚望的國(guó)產(chǎn)五聯(lián)苗，2025年底啟動(dòng)Ⅲ期臨床，但距離上市、渠道準(zhǔn)入、放量銷售至少需要2-3年。

在此期間，舊產(chǎn)品正被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手?jǐn)D壓，形成“青黃不接”的局面。

與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)五聯(lián)苗市場(chǎng)目前由賽諾菲獨(dú)家壟斷，占據(jù)絕大部分市場(chǎng)份額。待康泰生物產(chǎn)品上市，疊加多家同行同類產(chǎn)品陸續(xù)上市，賽道競(jìng)爭(zhēng)將快速白熱化，單品獨(dú)家紅利周期會(huì)大幅縮短。

其他核心在研產(chǎn)品，20價(jià)肺炎結(jié)合疫苗處于I/II期臨床、口服五價(jià)輪狀疫苗推進(jìn)至Ⅲ期臨床，兩條賽道均有多家企業(yè)同步研發(fā)布局；60μg重組乙肝疫苗拓展慢性乙肝治愈后防復(fù)陽適應(yīng)癥，雖是全球差異化管線，但目標(biāo)受眾僅存量慢乙肝臨床治愈人群，受眾規(guī)模遠(yuǎn)不及新生兒疫苗，營(yíng)收體量難以比肩四聯(lián)苗、13 價(jià)肺炎疫苗等傳統(tǒng)核心產(chǎn)品，且研發(fā)進(jìn)展處于更早的臨床階段。

全球化方面，2025年，海外業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收入9979.77萬元,其中海外疫苗產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入 9883.53 萬元,同比增加859.40%。然而，海外業(yè)務(wù)收入占總營(yíng)收比重僅3.73%，體量太小，難以對(duì)沖國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)下滑。

從單一乙肝龍頭到疫苗頭部企業(yè)，康泰生物走完了上半場(chǎng)。但下半場(chǎng)的游戲規(guī)則已經(jīng)變了——不再是賭對(duì)一個(gè)爆款就能躺贏，而是考驗(yàn)管線梯隊(duì)、成本控制、全球布局的綜合實(shí)力。

顯然，康泰生物轉(zhuǎn)型的速度，還沒趕上主業(yè)衰退的速度。

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風(fēng)險(xiǎn)還在釋放

如果說業(yè)績(jī)下滑、產(chǎn)品失衡是經(jīng)營(yíng)層面難題，那么股權(quán)治理、實(shí)控人相關(guān)的一系列爭(zhēng)議，則是更深一層、更難修復(fù)的底層風(fēng)險(xiǎn)，投資者信心持續(xù)被壓制。

2026年2月6日，康泰生物公告，實(shí)控人杜偉民與袁莉萍解除一致行動(dòng)關(guān)系。解除一致行動(dòng)后，杜偉民的表決權(quán)從46.62%降至25.5%，從絕對(duì)控股變成相對(duì)控股；袁莉萍持有17.07%的股份，成為第二大股東，擁有獨(dú)立的表決權(quán)。

這意味著，未來的重大決策、資本運(yùn)作，都需要考慮第二大股東的態(tài)度。

公開資料顯示，2020年5月，實(shí)控人杜偉民與配偶袁莉萍解除婚姻關(guān)系，將1.61億股股份分割至袁莉萍名下，按當(dāng)時(shí)股價(jià)計(jì)算，對(duì)應(yīng)市值約235億元，創(chuàng)下A股離婚財(cái)產(chǎn)分割的最高紀(jì)錄。

當(dāng)時(shí)，為避免股價(jià)波動(dòng)及經(jīng)營(yíng)動(dòng)蕩，雙方簽署一致行動(dòng)協(xié)議，表決權(quán)仍由杜偉民統(tǒng)一行使，公司控制權(quán)并未發(fā)生實(shí)質(zhì)變化。風(fēng)波很快平息，股價(jià)也未受太大影響。

一致行動(dòng)關(guān)系解除后，市場(chǎng)擔(dān)憂，袁莉萍減持節(jié)奏將不再受杜偉民相關(guān)承諾的約束，后續(xù)變現(xiàn)自由度大幅提升。一旦減持，將會(huì)對(duì)股價(jià)形成沖擊。

正經(jīng)社分析師注意到，這并非空穴來風(fēng)。2026年3月份，袁莉萍因個(gè)人資產(chǎn)規(guī)劃需要，將其一致行動(dòng)人博普私募基金產(chǎn)品持有的2230萬股（占總股本2.00%），通過大宗交易方式轉(zhuǎn)讓給華寶萬盈私募基金產(chǎn)品。

市場(chǎng)猜測(cè)，這或許是通過“一致行動(dòng)人內(nèi)部轉(zhuǎn)讓”的名義，完成了減持通道的優(yōu)化，為未來可能的減持提前做好準(zhǔn)備。

事實(shí)上，袁莉萍減持早已在進(jìn)行。公開資料顯示，自離婚分割股份后，袁莉萍已通過大宗交易、集中競(jìng)價(jià)等方式累計(jì)套現(xiàn)約30億元。

減持壓力之外，關(guān)聯(lián)交易也引發(fā)市場(chǎng)質(zhì)疑。

6月中旬，康泰生物又拋出“零元受讓高管關(guān)聯(lián)公司”方案——擬以0元受讓實(shí)控人及核心高管持股的北京琨遠(yuǎn)51%股權(quán)，上市公司承擔(dān)5100萬元出資義務(wù)，高管團(tuán)隊(duì)零成本保留49%股權(quán)。這家成立僅3個(gè)月的空殼公司，經(jīng)營(yíng)范圍涉及生物基材料技術(shù)研發(fā)，醫(yī)學(xué)研究和試驗(yàn)發(fā)展，健康咨詢服務(wù)（不含診療服務(wù)），生物化工產(chǎn)品技術(shù)研發(fā)等。

康泰生物給出的理由，是“拓寬業(yè)務(wù)邊界、布局新賽道”，問題是，標(biāo)的公司既無核心技術(shù)也無實(shí)際業(yè)務(wù)，由實(shí)控人杜偉民、總裁苗向、財(cái)務(wù)總監(jiān)馬建英等核心高管及其近親屬持股，再由上市公司接盤控股、承擔(dān)全部出資風(fēng)險(xiǎn)，高管團(tuán)隊(duì)坐享未來收益——“高管設(shè)殼、上市公司接盤”的質(zhì)疑由此而起。且生物基材料與人用疫苗主業(yè)協(xié)同較低，被視為“不務(wù)正業(yè)的多元化布局”。

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結(jié)語

正經(jīng)社分析師認(rèn)為，當(dāng)前國(guó)內(nèi)疫苗行業(yè)早已告別單品紅利時(shí)代，免疫規(guī)劃政策動(dòng)態(tài)調(diào)整、多企業(yè)扎堆布局同類創(chuàng)新疫苗、二類苗價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)常態(tài)化成為行業(yè)共性趨勢(shì)，企業(yè)必須搭建多層次管線、兼顧國(guó)內(nèi)市場(chǎng)與海外布局才能平穩(wěn)對(duì)沖周期波動(dòng)。

康泰生物正處于“舊動(dòng)能衰退”與“新動(dòng)能未穩(wěn)”的陣痛期。存量核心產(chǎn)品受新政、同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、新生兒下滑等影響，利潤(rùn)大幅萎縮；創(chuàng)新產(chǎn)出效率較低，五聯(lián)苗等在研管線短期無法形成有效營(yíng)收補(bǔ)充。而大股東持續(xù)減持隱憂、治理結(jié)構(gòu)不穩(wěn)、爭(zhēng)議關(guān)聯(lián)交易接連曝光，多重因素疊加，正在考驗(yàn)投資者的耐心和信心。【《正經(jīng)社》出品】

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