華泰私搭雪球通道，法院終審判賠千萬

作者 | 孫寧郁

編輯 | 陳肖冉

中國場外衍生品監管再添標桿判例。

上海金融法院（2026）滬74民終527號判決書落地，華泰證券聯合北京富納投資搭建私募殼通道，協助上市公司實控人違規購入雪球產品巨虧，最終被判連帶賠償1004萬元。

此案完整還原灰色交易全鏈條，以穿透式審判劃定券商、私募合規紅線，重塑衍生品銷售行業秩序。

圖片來源：中國裁判文書網

違規鏈條全拆解

一紙終審判決撕開了雪球產品銷售領域長期潛藏的通道套利亂象，案件核心交易邏輯清晰指向監管紅線的刻意規避。

根據裁判文書網披露的完整卷宗，涉案投資者為費某。作為自然人，其依照《證券公司場外期權業務管理辦法》第二十四條規定，場外期權交易對手方應當是專業機構投資者，自然人不具備作為直接交易對手方的準入資質。

整個違規鏈條始于2022年9月，華泰證券員工張某主動通過微信向費某推介雪球產品，打出“復星醫藥再跌30%仍可拿33%收益”的高收益話術，對比同業報價造勢引流。

費某初期明確拒絕合作，但張某仍持續跟進，主動提出對接頭部私募管理人、安排總部團隊線下登門拜訪，不斷游說客戶入局。

在明確告知“國內個人不能直接做雪球產品”的監管限制后，業務員索性設計完整規避方案，通過對接過橋資金、借用北京富納投資旗下私募基金搭建交易殼，將自然人資金包裝為機構投資資金，形式上滿足交易準入門檻。

實操環節的違規細節密集暴露。華泰員工直接代客戶下達交易指令、手動操作簽約流程；合規回訪環節，提前向客戶發送標準答案截圖，指導勾選選項應付形式審查；北京富納投資徹底放棄私募基金管理人獨立風控、投資決策職責，完全依照費某指令開展交易，基金淪為純粹通道工具，完全違背私募監管要求。

2023年4月至2024年8月，費某通過該架構累計購入23份雪球產品，合計轉入保證金6684.63萬元，后期標的大幅下跌觸發敲入機制，交易終止后僅收回5250.06萬元，凈虧損1434.57萬元。

虧損出現后，費某于2024年4月向江蘇證監局發起投訴，監管核查后向華泰證券出具警示函，查實三大違規事實。

與非專業機構投資者開展場外期權交易，且在開展過程中未能有效監測參與產品購買場外期權的占比情況；部分分支機構合規管理不到位，存在員工向客戶提供測試答案、替客戶辦理證券交易、協助非專業機構投資者開展場外期權交易等未規范展業等情形。

行政處罰落地后，投資者提起民事訴訟。一審法院酌定華泰證券承擔70%主要過錯責任，北京富納投資承擔連帶責任，費某明知違規仍參與交易自擔30%損失。兩家機構不服上訴，2026年6月2日上海金融法院終審駁回上訴，維持連帶賠付1004.20萬元、承擔二審訴訟費8萬余元的判決結果。

法院重點強調，即便以私募基金名義簽約，司法仍穿透底層認定真實交易主體為自然人，券商與私募分工協作構成共同侵權，投資者可向任意一方主張全額賠付。

機構合規失守真相

這起千萬級賠償案，并非單純員工個人違規行為，而是頭部券商分支機構風控漏洞、私募機構逐利放棄履職共同催生的行業弊病，折射出場外衍生品業務擴張下的合規松弛問題。

從華泰證券維度來看，作為國內頭部綜合券商，新任董事長王會清上任僅半年便遭遇此次重大司法追責，側面反映了公司基層業務管控存在短板。

雪球產品本質是投資者向券商賣出帶敲入、敲出障礙條款的場外看跌期權，在極端行情下存在本金全額虧損風險，監管設置自然人準入禁令，核心目的是隔離普通主體與高杠桿衍生品風險。

然而，華泰證券分支機構為沖業績指標，主動突破制度約束，從前端主動推介、定制化設計通道方案，到中端代客操作、偽造合規回訪記錄，再到后端放任違規資金入場，全流程主動突破適當性管理義務，主觀過錯程度突出。

江蘇證監局的警示函已計入公司合規檔案，除本案民事賠償外，還將影響公司場外期權業務評級、分支機構業務考核，長期增加合規運營成本。

北京富納投資作為私募基金管理人，則背離持牌機構受托義務。

按照《私募投資基金監督管理條例》，管理人必須獨立開展盡調、風控、投資決策，不得將管理權轉交投資者，但該機構為賺取通道服務費，全盤放棄核心職責，僅提供基金備案主體資質充當“空殼”，淪為券商違規業務的配套工具。

此類私募通道化運作在雪球產品熱潮時期屢見不鮮，依靠出租資質套利，既損害私募基金行業公信力，也在虧損爆發后難逃連帶追責，打破了“通道無責”的行業舊認知。

反觀產品本身與行業背景，2020至2024年A股震蕩行情下，雪球產品憑借平穩行情下高票息優勢快速出圈，大量機構為擴大規模，紛紛搭建“券商推介+私募通道”的灰色模式，變相向高凈值自然人零售衍生品。

此類交易看似各方獲利，即券商賺取銷售傭金、私募拿通道費、投資者博取高收益，實則將系統性風險隱匿于嵌套架構中，一旦標的集中敲入，巨額虧損集中爆發，最終引發大量維權糾紛。

三重信號與雙向風險

本案作為中國首例完整閉環的通道式雪球交易終審判例，釋放多重行業核心信號，重塑場外衍生品市場發展邏輯，清晰劃定行業發展機遇與潛在合規風險。

穿透式審判現已成為金融糾紛核心裁判準則，機構簽約主體的外殼無法掩蓋底層違規實質，司法將依據資金流向、交易指令、風險歸屬判定真實交易身份，全面封堵市場架構套利的灰色空間。

金融機構適當性義務不再流于形式，回訪代答、代客操作、弱化風險披露等敷衍式展業行為，均會被定性為重大合規過錯，機構無法借助客戶自愿投資的說辭規避自身責任。

券商與私募協同開展違規通道業務的行為，將統一界定為共同侵權，徹底打破通道業務的免責慣性，倒逼全業務鏈條持牌機構嚴守合規展業底線。

伴隨行業野蠻生長的灰色通道業務加速出清，合規經營的頭部券商將持續搶占場外衍生品市場份額。

通過嚴格落實投資者資質審核、細化風險分級披露、完善業務全流程留痕，以標準化、規范化服務構筑核心競爭壁壘。

私募基金行業也將告別粗放通道套利模式，剝離空殼通道業務，回歸主動管理的行業本源，深耕資產配置、專業投研核心業務，行業整體合規水準與專業度持續升級，為合規持牌機構創造長期發展紅利。

但市場參與者仍需警惕多重潛在風險。

行業存量灰色通道業務潛藏整改隱患，過往大量借助私募嵌套落地的自然人雪球交易，存在集中維權索賠的可能性，券商與私募機構或將面臨批量訴訟及賠付壓力。

在司法審判與強監管的雙重約束下，行業業務擴張節奏全面收緊，券商升級場外衍生品風控標準與審批門檻，行業粗放擴張的發展態勢就此放緩。頭部券商敗訴的標桿判例，也讓市場對場外衍生品行業的合規運營產生質疑，行業整體公信力受損，機構獲客與業務拓展難度持續提升。

與此同時，部分高凈值投資者依舊輕信違規變通渠道的高收益噱頭，漠視監管硬性紅線，即便維權成功，仍需自行承擔部分投資虧損，還要付出高昂的時間與訴訟成本。

華泰證券千萬賠付案，已然成為場外衍生品行業合規轉型的關鍵分水嶺。依托通道嵌套、監管套利的粗放發展模式徹底落幕，倒逼各類金融機構。

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