牧原股份，“老登股”還有春天嗎

文丨呂行編輯丨杜海

來源丨正經(jīng)社（ID：zhengjingshe）

（本文約為2000字）

豬價探至近15年低位、單季虧損超12億元的行業(yè)寒冬里，牧原股份拋出了上市以來力度最大的管理層護盤組合拳。

6月25日，連發(fā)兩份重磅公告：一是董事長曹治年、總裁高曈等12位核心董事及高管，擬自6月26日起6個月內(nèi)合計增持4億-5億元A股股份；二是同步擬動用3億-5億港元回購H股。

核心管理層悉數(shù)下場、真金白銀出資，傳遞信心、托底股價的信號極為明確。

正經(jīng)社分析師發(fā)現(xiàn)，問題是，在行業(yè)深度虧損、債務壓力高懸的周期底部，這場護盤究竟是反轉(zhuǎn)的前奏，還是下跌途中的情緒緩沖？市場的多空分歧正愈演愈烈。

2026年2月，牧原股份以39港元/股登陸港交所，完成A+H雙資本平臺布局。

誰料上市不足4個月，H股便持續(xù)走弱：6月30日，報收29.08港元/股（前復權(quán)，下同），較發(fā)行價累計下跌超25%；A股走勢同樣疲軟，當日報收34.99元/股，跌幅2.78%。

股價持續(xù)陰跌之下，牧原股份被市場歸入了“老登股”行列。在A股語境中，這類標的曾是機構(gòu)抱團的核心資產(chǎn)，享受過確定性估值溢價，卻在行業(yè)周期或產(chǎn)業(yè)邏輯轉(zhuǎn)向后，陷入“業(yè)績不算差、估值不算高，但股價持續(xù)走弱”的價值陷阱。

與它一同上榜的，還有五糧液、片仔癀、邁瑞醫(yī)療等昔日白馬龍頭。

股價持續(xù)下行的底層邏輯，是盈利周期的快速反轉(zhuǎn)。2025年，牧原股份實現(xiàn)營收1441.45億元，歸母凈利潤154.87億元。盡管后者同比下滑13.39%，但仍是生豬養(yǎng)殖行業(yè)盈利韌性最強的龍頭企業(yè)。

進入2026年，形勢陡然惡化。一季度，營收298.94億元，同比下降17.10%；歸母凈利潤虧損12.15億元，為2024年二季度以來首次單季虧損；銷售毛利率從2024年的19.05%驟降至5.17%，盈利空間被大幅壓縮。

正經(jīng)社分析師注意到，核心拖累是持續(xù)探底的生豬價格。2026年4-5月，牧原股份商品豬銷售均價分別跌至9.45元/kg、9.80元/kg，而一季度養(yǎng)殖完全成本約11.6元/kg。售價持續(xù)低于現(xiàn)金成本，意味著賣一頭豬就要虧幾十元。5月單月，商品豬銷售收入85.65億元，同比降幅高達30.13%。二季度，由于豬價仍未回到成本線以上，業(yè)績承壓的態(tài)勢還在延續(xù)。

截至2026年一季度末，賬面貨幣資金142.7億元，短期借款卻高達467.01億元，現(xiàn)金短債比僅0.31。受養(yǎng)殖行業(yè)資產(chǎn)特性限制，生豬活體、租賃土地上的豬舍難以作為銀行認可的合格抵押物，導致融資結(jié)構(gòu)以短期借款為主，占比一度超70%，期限錯配問題突出。

經(jīng)營端造血能力也同步轉(zhuǎn)弱：一季度，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈流出9.2億元，為2023年以來首次一季度現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負，行業(yè)深虧下自身現(xiàn)金流緩沖能力明顯下降。

但正經(jīng)社分析師梳理獲悉，辯證來看，長期負債結(jié)構(gòu)其實處于改善通道：截至一季度末，資產(chǎn)負債率已從2023年末的62.11%降至50.73%；2025年，經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額達300.56億元，全年負債總額減少171億元，疊加港股上市募資補充資本金，整體降杠桿趨勢明確。

管理層也多次表態(tài)，當前經(jīng)營的核心目標是保障運營現(xiàn)金流安全。

只是，短期債務集中到期的壓力，仍是懸在周期底部的一把利劍。

此次高管增持全部以自有資金及自籌資金出資，無配套兜底安排，被市場視作真金白銀的信心表態(tài)。

但從體量上看，4億-5億元的增持規(guī)模，面對年內(nèi)蒸發(fā)超700億元的A股市值，無疑是杯水車薪。在行業(yè)周期拐點明確之前，這筆資金更多是情緒層面的托底，難以逆轉(zhuǎn)股價的中期運行趨勢。

與此同時，可轉(zhuǎn)債的下修壓力正在逼近。截至6月26日，股價已有十個交易日低于當期轉(zhuǎn)股價格的80%，大概率觸發(fā)轉(zhuǎn)股價格向下修正條件。若啟動下修，雖能推動債轉(zhuǎn)股、緩解未來償債壓力，但也會進一步稀釋原有股東權(quán)益，側(cè)面反映出股價持續(xù)承壓的被動局面。

在多頭的投資邏輯里，周期底部的龍頭優(yōu)勢是核心信仰：當全行業(yè)陷入虧損，成本最低的企業(yè)既能扛過寒冬，也會在周期反轉(zhuǎn)后最先兌現(xiàn)盈利彈性。

在過往幾輪豬周期中，這套邏輯反復被驗證。2025年，牧原股份完全成本降至約12元/公斤，較上年下降約2元/公斤；2026年，管理層目標是全年平均成本降至11.4元/公斤，頭部優(yōu)秀場線的成本已跌破10.5元/公斤，成本優(yōu)勢持續(xù)領跑全行業(yè)。

此外，屠宰業(yè)務2025年首次實現(xiàn)年度盈利，2026年前5個月延續(xù)向好態(tài)勢，第二成長曲線正在逐步成型。

行業(yè)層面，產(chǎn)能去化正在加速。2026年5月，能繁母豬存欄量環(huán)比下降1.32%，去化速度較4月的0.89%明顯加快。市場普遍預期，若去化勢頭延續(xù)，豬價有望在四季度迎來整體性盈利修復，屆時成本優(yōu)勢顯著的牧原股份將成為最大受益者。

但春天何時真正到來，仍沒有確切答案。當前行業(yè)產(chǎn)能去化尚不充分，供需寬松的格局未得到根本扭轉(zhuǎn)，周期拐點存在延后可能。在拐點落地之前，牧原股份需要直面持續(xù)虧損、現(xiàn)金流承壓、短期債務到期的三重考驗。

現(xiàn)金短債比0.31的現(xiàn)狀，意味著每一筆資金都需精打細算；此時拿出數(shù)億元用于增持回購，雖彰顯決心，也在消耗本就緊張的流動性儲備。

說到底，“老登股”能不能迎來春天，取決于兩個核心變量：一是豬周期拐點何時真正兌現(xiàn)，二是現(xiàn)金流能不能安全撐到拐點那天。

前者由行業(yè)供需規(guī)律決定，后者考驗公司的精細化經(jīng)營與財務管理能力。【《正經(jīng)社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛(wèi)平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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