“超級平臺”加速成型，中小機構差異化突破，投行不再對標華爾街

文/金夏

中國券商行業(yè)正在迎來深刻變革。

2026年上半年的投行業(yè)績單發(fā)布，一邊是“三中一華”及國泰海通組成的頭部陣營以近八成的市場份額壟斷股權承銷市場；另一邊是四十余家中小券商在不到13%的剩余市場中激烈爭奪生存空間。與此同時，一場關于“對標華爾街”意義的思想辯論正在業(yè)內發(fā)酵——當中美關系步入新變局，中國投行究竟應該成為“中國的高盛”，還是走出一條屬于自己的路？

這如同一面棱鏡，折射出中國證券行業(yè)正在經(jīng)歷的深層思想變革。

圖源：AI

這兩條看似平行的敘事線，實則指向同一個核心命題：中國證券行業(yè)正在經(jīng)歷一場從“規(guī)模競賽”到“坐標重構”的深刻轉型；從“通道商”到“服務商”的轉型，當前這場變革的靈魂，是券商要從“靠天吃飯的通道”（賺傭金和承銷費）變成“專業(yè)的綜合金融服務商”（資本中介、產(chǎn)業(yè)賦能、跨境配置）。

頭部領跑的“硬數(shù)據(jù)”

截至2026年6月23日，A股券商股權承銷金額排名勾勒出清晰的權力圖譜：中信證券以1382.48億元、32.88%的市場份額斷層領先；前五名券商——中信證券、中信建投、中金公司、華泰聯(lián)合、國泰海通——合計承銷約3304億元，占全市場總額的78.58%；前十名合計市場份額超87%，而其余40余家券商合計僅占約12.74%。從這些數(shù)字來看，比較符合自然界的“二八定律”，更甚者，有“一九趨勢”。頭部券商優(yōu)勢能力進一步增強，小券商則固守特定賽道。

從項目數(shù)量看，前五名合計完成134單，其余46家機構合計僅完成123單。頭部機構在項目獲取端的優(yōu)勢同樣明顯——截至6月27日，IPO在審企業(yè)共367家，在審儲備最多的前五家保薦機構均為“三中一華”及國泰海通，在審家數(shù)均超過20家。

但這場“期中考”的真正看點，不在數(shù)字本身，而在數(shù)字背后的結構性變化。表面上是規(guī)模之爭，實質上已完成從“規(guī)模單極化”向“能力多元化”的深刻轉型。頭部投行正在向“投資+投行+研究+財富+跨境”一體化綜合金融服務商轉型，構建全周期企業(yè)服務閉環(huán)。

問題來了，支撐頭部領跑的引擎是什么，優(yōu)勢能否延續(xù)？從目前來看，至少有三個結構性因素在持續(xù)加固這道護城河。

首先，硬科技IPO儲備的“主場優(yōu)勢”。 2026年上半年A股69只新股上市，首發(fā)募資702億元，科技企業(yè)貢獻主要增量。而真正的重頭戲還在后頭——2026年下半年到2027年，長鑫存儲、長江存儲、昆侖芯、宇樹科技等一批科技巨頭預計將登陸A股，募資總額超2000億元。在半導體和人工智能兩大核心賽道，中信證券、華泰聯(lián)合、中信建投是絕對的保薦主力。

然后，以港股與并購市場為主的“第二戰(zhàn)場”，2026年上半年港股IPO募資規(guī)模已超過去四年同期總和。中金公司、中信證券、華泰證券三家保薦IPO項目募資規(guī)模居港股前三，已超越外資券商。并購重組市場同樣火熱，華泰聯(lián)合以7單審核通過量保持全市場第一。

最后，國際化布局的“加速度”。2025年，中金公司境外收入占比達29.47%，中信證券達20.73%。中信證券2024年境外業(yè)務收入和利潤均創(chuàng)歷史最好水平；2026年5月，中信證券更拋出160億港元定增計劃，全額投向國際化業(yè)務。

有業(yè)內投行人士分析指出，頭部券商因在承銷保薦收入和跟投收益兩方面均能獲取較好回報，帶動資源進一步向其集中。

中小券商的“輕舟”突圍

頭部“航母”愈行愈遠，中小券商的路在何方？

國金證券董事長冉云曾有一個精妙的比喻：建設一流投行生態(tài)，既需要“航母”引領，也需要“輕舟”破局。事實上，一個常識——再大的航母在歸港都是小船在引導，并且側推入碼頭靠岸，這是造船業(yè)的生態(tài)決定的。同樣，券商亦如是。中小券商不會消失，而是行業(yè)生態(tài)決定的，也有中國獨有的國情所在。

通常情況下，過去的券商行業(yè)常被拿來對標國際一流投行，提供全鏈條一站式服務；而中小券商則被指向應聚焦核心領域，打造精品投行或特色服務商。

在實踐中，三條差異化路徑已經(jīng)清晰浮現(xiàn)。

區(qū)域深耕型，華西證券深度融入成渝地區(qū)雙城經(jīng)濟圈，以“區(qū)域深耕者”身份參與西部本土“硬科技”企業(yè)培育。西南證券則深入開展對重慶區(qū)縣政府、市屬國企、上市公司的“三個全覆蓋”走訪。

精品賽道型，開源證券聚焦中小企業(yè)，累計推薦422家中小企業(yè)掛牌，持續(xù)督導712家企業(yè)，三項指標均保持行業(yè)首位。國金證券選擇“往早走”——扎根早期科創(chuàng)企業(yè)，構建全周期陪伴能力。

數(shù)字賦能型，湘財證券以AI驅動轉型，客戶意圖識別準確率從74%躍升至96%，投顧營銷人員日均溝通效率提升200%，探索出一條“輕資產(chǎn)、重科技”的突圍路徑。

與此同時，行業(yè)整合正在加速。2026年《政府工作報告》明確提出“深入推進地方中小金融機構減量提質”。國泰君安吸收合并海通證券于2025年3月正式落地；中金公司擬吸收合并東興證券、信達證券的“三合一”方案也已獲股東會通過。對于缺乏特色、資本薄弱的中小券商而言，主動尋求并購整合，可能是比獨立求生更現(xiàn)實的選擇。

“對標華爾街”的意義轉向

當中美關系步入新變局，一個更深層的問題浮出水面：中國投行還要不要對標美國華爾街的高盛、摩根？

答案并非簡單的“是”或“否”，而是“對標”的內涵正在發(fā)生根本性轉向。

過去，“對標”是為了學習成熟市場的游戲規(guī)則——體量、杠桿、國際化、業(yè)務多元化。國內龍頭中信證券總資產(chǎn)僅為高盛的約七分之一，杠桿率（4.2倍）遠低于華爾街投行10倍以上的水平，這些差距是客觀存在的。

但今天，對標的終極目標已從“成為中國的高盛”升級為“在全球金融體系中爭奪話語權”。證監(jiān)會主席吳清在2025年12月的講話中明確指出：“一流不僅是規(guī)模大，還要專業(yè)強、服務優(yōu)，在全球資本流動配置和資產(chǎn)定價中有話語權”。目標是到2035年形成2至3家具備國際競爭力與市場引領力的投資銀行——不是“成為”，而是“具備競爭力”。

這一轉向有著深刻的現(xiàn)實緊迫性。金融已日益成為大國戰(zhàn)略博弈的“新戰(zhàn)場”。美國《美國優(yōu)先投資政策》等備忘錄正考慮對華投資實施新的限制。這要求中國投行必須有能力在本土及友好市場承擔核心中介角色，維護中資資產(chǎn)的合理估值。

與此同時，中資券商在部分領域已實現(xiàn)突破。2025年，中金公司IPO主承銷金額同比大增106%，在港股市場超越高盛、摩根士丹利等國際投行。中金公司協(xié)助哈薩克斯坦開發(fā)銀行發(fā)行了中亞首單離岸人民幣債券，為“一帶一路”倡議下的中哈產(chǎn)能合作提供了跨境融資的創(chuàng)新模式。中信建投董事長劉成提出，要“成為連接中國與中東、東南亞及全球市場的戰(zhàn)略橋梁”。

“對標”的戰(zhàn)場也在轉移——從歐美轉向“一帶一路”。中國銀河證券等機構正將戰(zhàn)略重心轉向東南亞等新興市場。在這些高增長市場，中資券商正在積累不同于華爾街的國際化經(jīng)驗。

為何難敵華爾街？

投行的業(yè)務核心是資本中介。傳統(tǒng)上，它主要幫企業(yè)融資（賣方業(yè)務）。但隨著全球財富增長，其業(yè)務重心已轉向幫客戶理財?shù)馁Y產(chǎn)管理（買方業(yè)務）。如今，資產(chǎn)管理已是投行的核心業(yè)務之一。以美國為例，投行管理的資產(chǎn)規(guī)模占整個資管市場的四分之一，資管相關業(yè)務的利潤占比已超過50%。

從這個角度看，“現(xiàn)代投行的發(fā)展趨勢——從“賣服務”變成了“管錢”。但這只是它當前的一面，其作為“融資中介”的底色從未消失。

與美國投行資管業(yè)務動輒貢獻四成以上收入、占據(jù)行業(yè)近半壁江山的格局相比，中國券商的資管業(yè)務仍處于“量升質未滿”的追趕階段。當前，資管業(yè)務的收入占比僅約9%，與自營、經(jīng)紀業(yè)務相比，仍是“配角”。

中國券商資管仍處“追趕期”。AUM（管理資產(chǎn)規(guī)模）差距顯著：截至2025年末，中國券商資管受托資產(chǎn)總凈值為10.21萬億元，約為1.4萬億美元。相比之下，僅摩根士丹利一家的AUM在2025年底就高達1.895萬億美元，摩根大通則為4,791億美元。

2025年，中國上市券商資管業(yè)務凈收入僅占總營收的9%。而美國投行中，摩根士丹利資管收入占比高達43.04%，高盛也達到了23.31%。相比之下，中國頭部券商如中信證券（17.99%）、中信建投（5.94%）的占比明顯更低。

中國券商資管正在經(jīng)歷一場深刻轉型，核心是從賺“辛苦錢”的通道業(yè)務，轉向賺“智力錢”的主動管理。

截至2025年末，中資券商資管受托資產(chǎn)總凈值達10.21萬億元。其中，代表主動管理能力的集合資管規(guī)模占比升至33.72%，首次超過以通道業(yè)務為主的單一資管（32.84%）。

2025年，25家上市券商資管業(yè)務凈收入合計406億元，同比增長8%。但行業(yè)“馬太效應”顯著，前十名券商合計收入365億元，占樣本總收入的87%。其中中信證券以121.77億元領跑，而國泰海通憑借整合紅利實現(xiàn)了64.25% 的高增長。

盡管進步顯著，但結構性差異決定了中美券商資管的角色不同。

業(yè)務驅動模式不同：中國券商仍是 “交易驅動型”，嚴重依賴經(jīng)紀和自營業(yè)務；而美國投行早已轉型為“管理驅動型”，將資管作為核心利潤支柱。

杠桿與資本實力差距：截至2025年末，中國上市券商平均杠桿倍數(shù)僅3.64倍，遠低于華爾街投行常用的10倍以上杠桿，限制了資管業(yè)務的擴張能力。

中國擁有全球最大的個人投資者群體，但投顧人均服務客戶數(shù)高達2851名，遠高于美國的1:167。這種“廣種薄收”的模式，制約了高附加值財富管理和資管服務的發(fā)展。

還有一點最關鍵，有投行業(yè)內人士認為，美國是混業(yè)經(jīng)營，中國是分業(yè)經(jīng)營，只能借鑒學習，沒有可比性。

探索第三條道路

華爾街投行與美國國家戰(zhàn)略的深度綁定是歷史事實——二戰(zhàn)后，華爾街跟隨美國跨國公司的全球擴張，將美國金融規(guī)則和影響力推廣到全球。但如果將華爾街簡單定義為“錢袋子管家”，將中國投行簡單概括為“人民的投行”，可能都過于簡化。

更準確的描述或許是：中國投行正在探索一條“第三條道路”——既不同于華爾街與單一霸權深度綁定的模式，也非簡單的“人民投行”標簽所能概括，而是一條將商業(yè)成功與國家發(fā)展、社會價值更緊密結合的路徑。

投行抑或投資銀行本身是西方傳過來的詞匯，在世界各個國家由于歷史的原因和經(jīng)濟發(fā)展程度不同，有時候叫法也不一樣，比如日本的野村證券本身就是投行，在中國，我們稱其為證券公司，這其中有分業(yè)經(jīng)營和混業(yè)經(jīng)營的不同，本質上都是資管業(yè)務。分業(yè)經(jīng)營下，專營證券的叫“證券公司”；混業(yè)經(jīng)營下，它們只是“全能銀行”的一個部門。

總而言之，中國券商資管業(yè)務正處于一個關鍵的轉型期。雖然規(guī)模已突破10萬億元，收入也在持續(xù)增長，但從收入結構和業(yè)務模式來看，它與美國投行在“資產(chǎn)管理”這一核心業(yè)務上的差距依然巨大。

這既是一個挑戰(zhàn)，也預示著未來巨大的成長空間。隨著“去通道化”的完成和主動管理能力的提升，中國券商的資管業(yè)務有望從“配角”走向“主角”。

這條道路有兩個清晰的坐標。

首先，功能性優(yōu)先。監(jiān)管層明確要求券商“把功能性放在首要位置”，摒棄簡單拼規(guī)模、比增速、爭排名的做法。中信建投證券明確提出，將功能性定位視為“安身立命之本”，把投行服務深度嵌入國家創(chuàng)新體系。國投證券作為央企券商，始終將業(yè)務轉型發(fā)展與做深做實金融“五篇大文章”緊密結合。

其次，服務實體經(jīng)濟與新質生產(chǎn)力。四年多來，證券行業(yè)助力近1200家科技創(chuàng)新企業(yè)上市，服務各類企業(yè)境內股債融資超過51萬億元。證監(jiān)會主席吳清指出，證券公司“在發(fā)掘企業(yè)創(chuàng)新潛力、匹配投融資發(fā)展需要、支持產(chǎn)業(yè)并購整合等方面發(fā)揮著不可替代的關鍵作用”。

這不是對華爾街模式的簡單否定，而是在借鑒其全球化、多元化經(jīng)驗的基礎上，結合中國作為世界第二大經(jīng)濟體的龐大市場、獨特的投資者結構（資本市場過去以散戶為主，現(xiàn)在慢慢變成美國資本市場那樣以機構為主）以及服務實體經(jīng)濟的根本要求，走出的本土化道路。

正在經(jīng)歷三重變革

站在2026年中期的時間節(jié)點上，中國證券行業(yè)正在經(jīng)歷三重變革的交匯。

從行業(yè)格局的變化來看，頭部“超級平臺”加速成型，中小機構在差異化與并購整合之間尋找出路。證券行業(yè)正從“一超多強、分散競爭”加速向“頭部引領+特色細分”的新生態(tài)演進。

從行業(yè)對標的變化來看，“對標華爾街”的內涵從“技術學習”升級為“戰(zhàn)略博弈”，中資券商從“跟隨者”向“引領者”轉型。

從國家對行業(yè)定位來看，從追求規(guī)模利潤擴張轉向功能優(yōu)先，從通道服務商轉向服務實體經(jīng)濟與新質生產(chǎn)力的綜合金融服務商。

這三重變革并非彼此割裂，而是相互交織、彼此塑造。頭部券商的領跑能否延續(xù)？答案是肯定的——但領跑的方向已經(jīng)改變。不再是簡單的規(guī)模競賽，而是在服務國家戰(zhàn)略、爭奪全球話語權、踐行功能性定位的多重維度上，構建更深、更寬的護城河。

而對于整個行業(yè)而言，有業(yè)內人士認為，最大的命題或許在于：在“航母”與“輕舟”并存的新生態(tài)中，如何讓不同體量、不同稟賦的機構都能找準自己的航向，共同構建一個功能互補、分層有序的一流投行生態(tài)系統(tǒng)。

這條路沒有現(xiàn)成的航圖。但有一點可以確定——中國投行正在書寫的，不是華爾街故事的中國翻版，而是一個全新的中國敘事。