重回中藥市值第一，云南白藥憑什么？

云南白藥有了新的想象空間，但未來不可預測

文｜《財經》記者 凌馨

編輯｜王小

時隔五年多，云南白藥重登中藥企業市值第一寶座。

2026年6月26日收盤，云南白藥總市值為839億元，比第二名片仔癀高出近200億元。不過，業內更關心的是，云南白藥剛剛宣布一款生物藥獲批在美國開展臨床試驗。

20年沒有Ⅰ類新藥上市的云南白藥，終于踏上了創新藥研發之路。這一步，云南白藥比同行晚了數年之久。

2018年到2024年，是中國生物醫藥騰飛的五年，也是中藥龍頭轉型拓展第二增長曲線的五年。天士力、白云山等傳統企業紛紛成立生物藥專業子公司、推動創新藥研發立項，同樣靠超級大單品立鼎的片仔癀也有三款創新化藥進入臨床階段。

云南白藥選了一條完全不同的路。它的主要收入來源是醫藥商業，占比超60%。那幾年，云南白藥也有新產品推出，主要是各種牙膏、眼罩、洗發水等。

一位投資行業人士告訴《財經》，在一些投研機構，覆蓋云南白藥的是消費團隊。畢竟，光是云南白藥牙膏的銷售額，就快趕上它的整個藥品事業群了。

“云南白藥到底是藥還是消費？那是不同的價錢。”前述投資行業人士指出，創新藥是全球公認的高風險、高回報的賽道，毛利率能達到80%甚至更高，而普通消費品的毛利率一般在50%左右，醫藥商業則低于10%。

2025年下半年以來，中藥板塊行情持續走弱，云南白藥成為中藥龍頭里更抗跌的那個，如片仔癀股價腰斬，同仁堂下跌四成左右，而云南白藥跌幅則在20%左右。

現在，云南白藥一步趕上了同行過去五年的進度，成為中藥企業中首個在美國開發生物藥的。接下來，它還需要在很多方面證明自己。

一支牙膏趕上所有藥品？

直到2024年，云南白藥近20年來第一款Ⅰ類創新藥才獲批進入臨床試驗。

摩熵醫藥數據庫顯示，2007年以后，云南白藥獲批的藥物，基本都是老藥再注冊。而同行們，十幾年前就開始了Ⅰ類新藥研發。

揚子江2008年便有首款化學新藥申報臨床，天士力則在 2011 年完成首款生物新藥臨床獲批，以嶺藥業首款化學新藥開展Ⅰ期臨床是2017年，白云山是2017年。

因為同行們比云南白藥更焦慮。

2009年前后，中藥注射液被要求進行安全性和有效性再評價；2017年，注射液再評價又一次啟動，并且，只能在二甲以上醫院使用。同時，一批中成藥被要求修改說明書，增加警示用語和使用禁忌。2020年起，中成藥集采試點開啟，2022年起常態化集采。

來自監管部門和付費方的舉措，直接影響了一些中藥大單品的銷售額。濟川藥業核心單品蒲地藍消炎制劑2018年被明確指出孕婦和過敏體質兒童、脾胃虛寒者慎用，次年公司營收、凈利雙降，此后又被醫保目錄清退。以嶺藥業的連花清瘟、天士力的復方丹參，也都經歷了30%以上的全面降價。

在這些老牌中藥企業迫切需要尋找新的增長點時，云南白藥沒有這種危機感。

云南白藥的核心大單品云南白藥及相關藥物，是國家絕密級配方，也是獨家品種。1902年，學徒十年的曲煥章第一次研制出外傷用藥“百寶丹”，從此有了云南白藥。

1991年到2020年是云南白藥的黃金十年，營收和凈利連年上漲。2021年凈利潤突然下滑近50%，也并非產品收入不行，而是在二級市場“炒股”虧了錢。到2025年，它凈利超50億元，排名中藥企業第一。

能像云南白藥這樣不用擔心核心大單品業績大降的，只有片仔癀。兩家公司各有一個國家級絕密配方，也是這兩家藥企市值始終遠超同行的重要原因。

片仔癀遠不如云南白藥掙得多。2020年，片仔癀的營收為65億元，凈利近17億元。同年云南白藥營收327億元，整體凈利潤達55億元。

原因是，云南白藥還有另一頭現金奶牛——云南白藥牙膏，2019年打敗進口品牌，成為全國市占率最高的牙膏品牌。從2023年起，牙膏每年貢獻約60億元營收，規模幾乎與公司整體藥品事業群持平。

但，2020年9月片仔癀取代云南白藥登上中藥企業市值第一。此前一個月，片仔癀一類新藥PZH2111獲批開設臨床，這是一款用于晚期腫瘤治療的化藥，標志著這家中藥龍頭也加入了創新藥研發行列。

“整個行業的估值邏輯改變了。”一位醫藥行業人士告訴《財經》。

為什么一定要做創新藥

“本質上醫藥和科技很相似，都非常需要想象空間，所以必須要做新藥、做大藥，否則就不夠‘性感’。”前述醫藥行業人士分析，傳統成熟藥品的市場規模、增長空間存在明確天花板，疊加集采常態化降價，增長潛力有限。

云南白藥的核心單品云南白藥氣霧劑、白藥膏保持著約20%的增速，到2025年銷售收入分別為25億元、12億元。這放在任何一款老藥身上都算不錯。

但更“性感”、更實惠的，還是創新藥。院內銷售額排名前20的品種，都是它們。

據摩熵醫藥數據，2025年，齊魯制藥的貝伐珠單抗銷售額71億元，輝瑞的頭孢哌酮鈉舒巴坦鈉66億元，百濟神州的替雷利珠單抗銷售額是63億元，這都還是非獨家品種在集采降價后的數據。

“中藥能夠觸達的人群還是有限的。比如說減肥藥一個單品可以賣幾百億美元，這在中藥里是比較少的。”云南白藥集團中央研究院院長萬五洲在接受《財經》采訪時坦言。

幾十年前，就有中藥企業的掌舵者就意識到這一點。“那時我父親說，未來的趨勢一定是創新藥而非仿制藥，尤其是生物藥。”一位已經向創新藥轉型的傳統藥企負責人告訴《財經》。

一些中藥企業很早就開始了生物藥和化藥的原創研發與平臺建設，并于2020年前后進入收獲期。

最早啟動生物藥研發的天士力賺得最多。2019年，其研發的重組人尿激酶原成為中國排名第三的溶栓藥物，至2025年銷售額超7億元；揚子江的化學Ⅰ類新藥磷酸左奧硝唑酯二鈉2021年上市，因系獨家品種，2025年銷售額約6億元。

同一時期，云南白藥開拓了一條新賽道，將大量資金投入股市。

萬得（Wind）數據顯示，云南白藥的交易性金融資產從2017年開始大增，于2020年達到112.29億元，這一年，其在證券投資中獲利23.31億元，全年凈利為55.11億元。但在2021年，云南白藥證券、基金投資公允價值下降近20億元，2022年上半年，又降4億多元。

2021年—2022年上半年累計虧損超 23 億元后，云南白藥于2022年9月以2000萬元引進腫瘤核藥產品，踏上創新藥研發之路。

萬五洲回憶，那是在2022年6月云南白藥中央研究院成立之后，“集團在戰略頂層上做了設計，一是中藥的傳承創新；二是創新藥，病人獲益和市場價值更加廣泛，因此確定要進入這個賽道”。

選擇從核藥開始切入創新藥研發，這是此前所有傳統藥企都沒有試過的。按照萬五洲的說法，云南白藥在布局時，“第一個原則是差異化。不能說現在已經有幾十、上百個同類產品在做了，我們還要進入這種賽道”。

近幾年，最火的是用于腫瘤治療的抗體類藥物、ADC、細胞治療等，還有用于減重的GLP-1類藥物。核藥僅有少數幾家企業在研，“相對沒那么火。”萬五洲說。

核藥的壁壘比生物藥、化藥都高。中國大部分核素依賴進口，只有碘-131和镥-177等少量可以國產；生產環節的重要設備如回旋加速器，主要的供應商也在國外，包括美國通用醫療和日本住友；監管也比一般藥物復雜，涉及核安全局、國防科工局等眾多部門。

云南白藥將兩款靶向PSMA的核藥推進到臨床階段，分別用于前列腺癌的診斷與治療。首先獲批臨床的是診斷用藥INR101，截至2026年5月，有300多例受試者入組，預計今年內將完成所有入組；INR102治療性核藥已經完成Ⅰ期臨床受試者入組，即將啟動Ⅱ期。

理想狀態下，核藥是“診療一體化”的一對，診斷藥通過分子影像設備把腫瘤找出來，再由治療用藥精準打擊腫瘤。相對化療、放療等全身性治療，它對正常組織的損傷更小，全身副作用更少。

因為治療核藥的研發和生產難度更高，此前的核藥市場以診斷為主，而治療用藥價格更高、市場更大，這也是核藥市場規模大增的另一個重要原因。

中國核藥市場不大，2021年醫院端銷售額剛突破20億元。因為，核藥的使用需要依賴分子影像設備，單臺價格就要幾千萬元，檢查一次也要幾千元甚至上萬元。不過，近五年，伴隨著分子影像設備普及、核素診斷疾病的范圍拓展，核藥市場規模增速從個位數陡然漲到25%。

云南白藥的INR102核藥對標跨國藥企諾華的同靶向治療產品，該產品于2022年獲批在美國上市，2025年銷售額近20億美元，2026年一季度銷售額超6億美元，是全球銷售額最高的一款核藥。中國企業遠大醫藥也有同類產品在研。

這是過去多年中國藥企習慣的路徑，走跨國藥企已經走通的路。

去美國，怎么去

云南白藥的差異化和前瞻性，可能還得落在2026年6月剛剛獲美國食品和藥品監督管理局（FDA）批準臨床的的生物藥INB301上。

這是一款用于腫瘤惡病質治療的藥物。惡病質，即癌癥誘發的重度消瘦，患者會伴隨全身代謝紊亂、身體機能大幅衰退等癥狀。約20%—30%癌癥患者死于惡病質，而非癌癥本身。

云南白藥的INB301是一款靶向?生長分化因子15（GDF-15）? 的抗體藥物，被認為能抑制患者體內的“生長分化因子15”蛋白質發揮作用。該蛋白質與人體能量循環和體重調節有關，有研究認為其水平過高會促使癌癥患者出現惡病質。

萬五洲稱，在立項時，就考慮了全球市場的競爭格局，“它有非常大的未被滿足的臨床需求，現在全球沒有藥物獲批。這個領域還是比較藍海的”。

腫瘤惡病質市場在中國規模有限，2025年為44.68億元，同年全球市場規模為169.16億元。

前述醫藥行業人士分析，“美國始終是全球第一大醫藥市場，集采常態化之后，國內市場的天花板更低了，做新藥研發‘出海’已經是標配。”

國際化多中心臨床是藥物研發中最費錢的環節，好在，云南白藥不差錢。2025年末，它的賬上趴著90多億元現金，研發支出3.51億元。2026年一季度，公司貨幣資金超110億元，完全撐得起數以億計的臨床支出。

當錢不是問題，最重要的就是速度。“現在我們處于第一梯隊，希望未來能夠排在前面上市。”萬五洲說。

創新藥行業存在“二八定律”，同靶點賽道中率先上市的產品，被認為能搶占八成市場份額。不過，近年來漸漸從“最快的通吃”，變成“最好的通吃”。

在PD-1、GLP-1等熱門領域，默沙東的K藥、禮來的替爾泊肽，都因為療效更好而后來居上，中國PD-1市場也是如此。

對此，萬五洲的說法是，雖然藥物針對同一靶點，但可能不同抗體的親和力等性質不一樣，因此治療效果可能會在臨床試驗中顯示出差異，“比如，我們惡病質患者對體重的改善會不會比輝瑞的更好？”

眼下，云南白藥要考慮怎么“快”起來，以及如何更科學地進行臨床試驗設計，讓自家的藥更有可能展現出優勢。

責編 | 陳湘

題圖來源｜視覺中國