縣長(zhǎng)的基金夢(mèng)，醒了

一紙禁令，終結(jié)了中國(guó)政府產(chǎn)業(yè)基金十年狂飆

幾年前，位于西安的一場(chǎng)論壇上，另一省份某市的招商專(zhuān)員正在會(huì)場(chǎng)忙碌地交換名片?！拔覀円灿姓猩桃Y的考核，希望能把項(xiàng)目落到我們省的某市?！?/p>

但作為西部五省的核心，西安的項(xiàng)目，為何要落到其他省市？

有資金嗎？

“市里有規(guī)模較小的基金，但坦白說(shuō)出資并不容易?！?/p>

那么，有產(chǎn)業(yè)配套嗎？

“市里有自己的產(chǎn)業(yè)圖譜，近幾年也希望能培育新興產(chǎn)業(yè)?！?/p>

一個(gè)事實(shí)是，資源有限，項(xiàng)目就很難落地。

但招商引資的大潮之下，不少省份開(kāi)始擠入政府引導(dǎo)基金的大潮，省內(nèi)縣級(jí)市也紛紛跟風(fēng)設(shè)立基金。

但現(xiàn)實(shí)情況是，部分縣區(qū)連“三?！敝С龆甲浇笠?jiàn)肘，涉足基金業(yè)務(wù)，不僅資金量少，且因?yàn)閷?zhuān)業(yè)能力有限、地方產(chǎn)業(yè)支撐不足，容易引發(fā)國(guó)有資產(chǎn)流失、新增隱性債務(wù)等風(fēng)險(xiǎn)。

6月5日，國(guó)務(wù)院辦公廳的一份文件在投資圈悄悄炸開(kāi)了鍋。

文件里一句不算長(zhǎng)的話：縣區(qū)原則上不得新設(shè)政府投資基金。

就這一句，把過(guò)去幾年創(chuàng)投圈最魔幻的一段歷史，宣告翻篇。

合肥模式之后

這道禁令背后的情緒，是地方政府對(duì)“合肥模式”的集體上頭。

合肥的故事太好講了。

國(guó)資賭京東方、押蔚來(lái)、入股長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)，幾筆關(guān)鍵操作讓一個(gè)省會(huì)城市從“全國(guó)最大縣城”變成了“最牛風(fēng)投城市”。財(cái)政賬面好看，產(chǎn)業(yè)也真的起來(lái)了。

緊接著，就是各路人馬去學(xué)習(xí)。

這個(gè)故事從2020年前后開(kāi)始在全國(guó)各地政府圈子里反復(fù)流傳，被講成了“股權(quán)財(cái)政”時(shí)代的樣本——土地賣(mài)不動(dòng)了，就去投股權(quán)。

于是從省到市，從市到縣，再?gòu)目h到園區(qū)，大家都要搞基金。截至2024年末，政府引導(dǎo)基金累計(jì)規(guī)模已經(jīng)達(dá)到了3.3萬(wàn)億元。

2022年起，這股熱潮開(kāi)始向區(qū)縣“下沉”。這是整件事開(kāi)始跑偏的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)。

當(dāng)時(shí)，行業(yè)論壇里聊的話題都是投資人去縣城募資了。

但沖動(dòng)的大潮，掩蓋了問(wèn)題。

縣級(jí)政府的財(cái)力、產(chǎn)業(yè)稟賦和專(zhuān)業(yè)能力，和省級(jí)、市級(jí)之間有一道無(wú)法回避的鴻溝。

規(guī)模偏小的縣級(jí)基金，議價(jià)能力與撬動(dòng)社會(huì)資本能力不如省市級(jí)，經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力較弱的區(qū)縣缺乏優(yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)帶動(dòng)作用偏弱。

但挑戰(zhàn)并未擋住設(shè)基金的沖勁。因?yàn)樵谙喈?dāng)多的地方，“設(shè)立了多大規(guī)模的產(chǎn)業(yè)基金、招引了多少億元項(xiàng)目”，是寫(xiě)進(jìn)年度工作報(bào)告的數(shù)字。

基金變成了政績(jī)工程的新載體。數(shù)字夠大就夠了，產(chǎn)業(yè)帶沒(méi)帶起來(lái)，是下一任的事。

54號(hào)文在總體要求里有一句話，罕見(jiàn)地點(diǎn)明了這種扭曲走向的極端：部分私募基金已經(jīng)成為“違法犯罪、新型腐敗和隱性腐敗的工具”。一些地方通過(guò)設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金、基礎(chǔ)設(shè)施基金，變相給城投融資、接盤(pán)問(wèn)題企業(yè)，名義上是市場(chǎng)化運(yùn)作，實(shí)質(zhì)上是隱性債務(wù)的馬甲。

市場(chǎng)其實(shí)早就先于政策表態(tài)了。中基協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2024年全國(guó)新增備案的區(qū)縣級(jí)私募基金管理人數(shù)量已經(jīng)歸零?？h級(jí)基金的生命力，市場(chǎng)已經(jīng)用腳投票。

54號(hào)文，不過(guò)是把這個(gè)市場(chǎng)判斷，寫(xiě)進(jìn)了制度。

返投、遷址，以及“投資不是投資”這件事

在創(chuàng)投圈，“政府LP”這三個(gè)字，這幾年的語(yǔ)感越來(lái)越微妙。

彈藥充足、出資穩(wěn)定，這是它好的一面。但拿了政府LP的錢(qián)，也就接受了一套附加條款。

返投，這是一個(gè)聊了很久的問(wèn)題。

返投的邏輯本來(lái)不復(fù)雜：政府LP出資支持你設(shè)基金，你得把一部分錢(qián)投回本地企業(yè)，幫地方留下稅源和就業(yè)。

1倍返投，合情合理。

但這個(gè)比例后來(lái)卷起來(lái)了——1.5倍、2倍，局部地區(qū)更高。一位生物醫(yī)藥領(lǐng)域的GP算過(guò)一筆賬：“某地給我們出了2000萬(wàn)，要求1.5倍返投，就是要在當(dāng)?shù)赝?000萬(wàn)本地企業(yè)。當(dāng)?shù)厣镝t(yī)藥產(chǎn)業(yè)鏈幾乎空白，我去投什么？”

更扭曲的操作在于，一些國(guó)資LP把讓利與返投任務(wù)完成情況直接掛鉤——完成了，本金利息之外的盈余全獎(jiǎng)勵(lì)給GP。

這個(gè)激勵(lì)結(jié)構(gòu)等于把GP從專(zhuān)業(yè)投資人改造成了服務(wù)招商任務(wù)的執(zhí)行外包。

遷址是比返投更狠的要求。

地方政府出資后，往往還附帶一個(gè)條件：被投企業(yè)整體搬遷，或者在當(dāng)?shù)卦O(shè)立地區(qū)總部、研發(fā)中心。

對(duì)企業(yè)來(lái)說(shuō)，選址從來(lái)不是可以隨便移動(dòng)的棋子，涉及產(chǎn)業(yè)鏈配套、人才供給、已有客戶關(guān)系，牽一發(fā)動(dòng)全身。一個(gè)非常細(xì)節(jié)的要求，企業(yè)對(duì)于當(dāng)?shù)厮娰M(fèi)可能都有考量。

這也就導(dǎo)致，遷址的問(wèn)題，是牽一發(fā)動(dòng)全身。

但這個(gè)要求，在某些地方是談判時(shí)繞不過(guò)去的前置條件。

最荒誕的是“必須投”的邏輯。

一個(gè)極端情況出現(xiàn)了，在個(gè)別地方，為了配合基金招商，無(wú)論項(xiàng)目是否可投資、投資價(jià)值和風(fēng)險(xiǎn)幾何，只要被當(dāng)?shù)卮_定為重點(diǎn)招商項(xiàng)目，就要求基金必須投資。

這已經(jīng)不是在做投資，是在用基金結(jié)構(gòu)包裝一筆政府補(bǔ)貼。

這些扭曲累積在一起，制造了局部地區(qū)的惡性內(nèi)卷。區(qū)縣之間為了搶項(xiàng)目落地相互抬估值，“我們?cè)庥鲞^(guò)項(xiàng)目被搶?zhuān)呀?jīng)談好價(jià)格后對(duì)方臨時(shí)加價(jià)”——一位GP如此描述這種氛圍。搶來(lái)?yè)屓サ慕Y(jié)果，是一批項(xiàng)目的估值被推到離譜的位置，最終為泡沫買(mǎi)單的，還是全體LP。

通過(guò)股權(quán)投資挖項(xiàng)目并不產(chǎn)生GDP，而只是讓GDP在不同地區(qū)間轉(zhuǎn)移，甚至搬遷過(guò)程中還會(huì)有所損失。

還有一類(lèi)問(wèn)題更隱蔽：合同里埋的回購(gòu)地雷。

部分政府投資基金風(fēng)險(xiǎn)偏好極低，喜歡在合同里設(shè)置密集的對(duì)賭條件和回購(gòu)條款。企業(yè)一旦經(jīng)營(yíng)波動(dòng)就觸發(fā)，國(guó)有資本第一時(shí)間退出。這和官方口號(hào)里“耐心資本、投早投小”的敘事形成了鮮明的反差：嘴上說(shuō)要陪企業(yè)走長(zhǎng)路，合同里寫(xiě)的是一有風(fēng)吹草動(dòng)立刻撤退。

GP開(kāi)始告別“下沉募資”

54號(hào)文封掉縣區(qū)新設(shè)，不只是一道禁令，背后跟著一整套重新分權(quán)的邏輯。

而這套邏輯，對(duì)市場(chǎng)化GP來(lái)說(shuō)，實(shí)際上是解綁。

兩條最直接的松綁措施。一條是鼓勵(lì)取消政府投資基金及管理人的注冊(cè)地限制；另一條是鼓勵(lì)降低或取消返投比例。

這兩條如果真正落地，等于把GP多年來(lái)最頭疼的兩道枷鎖卸掉。

過(guò)去，GP募資，第一個(gè)問(wèn)題要想的是，基金設(shè)在哪里？然后找地方的資金之前，還要看看自己在當(dāng)?shù)厥欠裼羞^(guò)布局和投資。

現(xiàn)在這些條件被系統(tǒng)性松綁，GP可以不再把募資精力押注在“哪個(gè)區(qū)縣的條件更好磨”上，而是真正按照項(xiàng)目邏輯做決策。

深圳天使母基金已經(jīng)先跑了一步，推出“全面放寬返投”舉措。總經(jīng)理李新建直接說(shuō)：“在全國(guó)統(tǒng)一大市場(chǎng)背景下，傳統(tǒng)基金招商邏輯已難以為繼。政府引導(dǎo)基金應(yīng)回歸'引導(dǎo)'定位，而非主導(dǎo)市場(chǎng)。”

南沙產(chǎn)投總經(jīng)理李雨桐也表示，早期政府引導(dǎo)基金1.0模式下，市場(chǎng)化普通合伙人（GP）備受煎熬——政府引導(dǎo)基金對(duì)市場(chǎng)化基金管理人提出的全方位招商服務(wù)，干預(yù)了他們正常的投資策略，甚至不得不往當(dāng)?shù)赝兑恍┎荒敲磧?yōu)質(zhì)的項(xiàng)目。

　這種模式在2025年迎來(lái)轉(zhuǎn)折。

先是，“國(guó)辦一號(hào)文”明確引導(dǎo)基金功能轉(zhuǎn)型，各地迅速跟進(jìn)調(diào)整。

深圳天使母基金率先全面取消強(qiáng)制返投，將前置硬約束改為后置激勵(lì)：達(dá)到一定落地效果可享受讓利與回購(gòu)優(yōu)惠，未達(dá)標(biāo)則不享受額外激勵(lì)。

而后是更加具體的54號(hào)文。

容錯(cuò)機(jī)制和“烏紗帽”

54號(hào)文備受關(guān)注的是對(duì)容錯(cuò)機(jī)制探討。

過(guò)去很長(zhǎng)一段時(shí)間，“盡職合規(guī)責(zé)任豁免”都是國(guó)資投資人們討論的核心話題。想干點(diǎn)工作，但是怕出錯(cuò)追責(zé)。“萬(wàn)一虧了怎么辦”

到底怎樣容錯(cuò)？

這樣的問(wèn)責(zé)機(jī)制之下，他們不得不更加傾向于中后期穩(wěn)健項(xiàng)目，而非真正符合國(guó)家戰(zhàn)略方向的早期硬科技。

容錯(cuò)機(jī)制如果落到實(shí)處，國(guó)資的投資行為才有可能真正從“保本導(dǎo)向”切換到“產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向”。

在種種機(jī)制之下，如今的GP募資地圖，已經(jīng)在重畫(huà)。

從去年開(kāi)始，市場(chǎng)化GP在募資端已經(jīng)有了明顯的“漂移”，從追著區(qū)縣LP打“下沉”牌，轉(zhuǎn)向省級(jí)統(tǒng)籌平臺(tái)和國(guó)家級(jí)基金體系。

同年7月，注冊(cè)資本1000億的國(guó)家創(chuàng)投引導(dǎo)基金成立，被市場(chǎng)稱為“國(guó)資航母”。三只區(qū)域基金分別落地北京、上海、深圳。

對(duì)GP而言，游戲規(guī)則正在切換。

以往靠著熟悉各地返投政策、精通區(qū)縣談判技巧的“下沉募資”能力，快速貶值。

取而代之的，是能不能對(duì)接省級(jí)和國(guó)家級(jí)平臺(tái)的產(chǎn)業(yè)邏輯，能不能在硬科技賽道上講出真正有含金量的投資主張。

“馬太效應(yīng)會(huì)加速，”一位行業(yè)人士直言“頭部GP拿到更好的LP資源，尾部GP的縣級(jí)LP水源被切斷，中間那批靠著‘會(huì)跑政府關(guān)系’撐著的機(jī)構(gòu)，會(huì)最先感受到壓力?！?/p>