同做保健品，健合利潤率為何不及湯臣倍健十分之一？

拆解健合集團(tuán)財報：143億元營收凈利潤不足2億。

文/每日財報 南黎

2026年一季度，健合集團(tuán)營收42.6億元，同比大增33.8%，穆迪也上調(diào)其評級展望至“穩(wěn)定”。然而，高增長的B面，是2025年全年僅1.37%的凈利率——每100元收入中，最終凈賺不足1.4元。而營收規(guī)模僅為其一半的湯臣倍健，凈利率卻高出近十倍。

利潤去了哪里？43.4%的營收被用于營銷費(fèi)用，研發(fā)投入不到1.5%；9.1億元的利息支出是凈利潤的4.6倍，分紅連續(xù)兩年超過凈利潤。

重營銷輕研發(fā)擠壓盈利空間

2025健合集團(tuán)全年營收143.54億元、毛利率62.4%，兩項指標(biāo)均表現(xiàn)優(yōu)異，但從利潤指標(biāo)，其歸母凈利潤僅1.96億元，凈利率僅為1.37%。

橫向?qū)Ρ龋瑴急督⊥隊I收62.25億元，不足健合的一半，凈利潤卻達(dá)到7.82億元，凈利率13.03%，約為健合的十倍。

利潤被嚴(yán)重侵蝕的直接原因，在于失衡的成本結(jié)構(gòu)。2025年，健合集團(tuán)銷售及分銷成本高達(dá)62.29億元，同比增長12%，占營收比重攀升至43.4%——每百元收入中超過43元用于市場推廣、渠道投放與流量采購。

以Swisse為例，其在抖音渠道的銷售額同比增長71.4%，跨境電商增長23.1%，但高增長背后是流量采買成本的水漲船高。據(jù)行業(yè)數(shù)據(jù)，抖音平臺保健品獲客成本較2023年上漲超50%，高額營銷投入持續(xù)擠壓利潤。

與營銷費(fèi)用的激增形成鮮明反差的是，研發(fā)投入持續(xù)萎縮。2025年公司研發(fā)費(fèi)用同比下降11%至2.16億元，占營收比重從1.9%降至1.5%，營銷開支達(dá)到研發(fā)費(fèi)用的近29倍。這種“重營銷、輕研發(fā)”的模式，使增長高度依賴外部流量投放，而非產(chǎn)品創(chuàng)新與技術(shù)壁壘的積累。

此外，財務(wù)費(fèi)用進(jìn)一步加劇利潤壓力。過去十年激進(jìn)并購留下的債務(wù)包袱，導(dǎo)致2025年融資成本高達(dá)9.1億元，是當(dāng)期凈利潤的4.6倍。銷售費(fèi)用與財務(wù)費(fèi)用合計超過71億元，而全年營收不過143.5億元。正是這一失衡的成本結(jié)構(gòu)，讓健合集團(tuán)陷入“增收不增利”的窘境，難以實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量增長。

高商譽(yù)與高負(fù)債的雙重擠壓

侵蝕利潤的不僅是營銷開支，還有日益沉重的財務(wù)成本。截至2025年末，健合總負(fù)債134.1億元，資產(chǎn)負(fù)債率69.12%，常年逼近七成紅線。2025年全年融資成本達(dá)9.1億元，是當(dāng)期凈利潤的4.6倍。這筆巨額利息支出，主要源于過去十年激進(jìn)并購留下的債務(wù)包袱。

2015年以約87億元收購Swisse開始，健合接連并購了素力高、快樂一爪等多個海外品牌，搭建起覆蓋成人、嬰童、寵物的品牌矩陣。

但大規(guī)模收購的后遺癥正逐步顯現(xiàn)。2025年1月，公司發(fā)行3億美元優(yōu)先票據(jù)，票面利率9.125%，用于贖回此前利率13.5%的舊債。雖然利率有所下降，但債務(wù)本金并未減少，只是實(shí)現(xiàn)了展期。

在當(dāng)前全球高利率環(huán)境下，9%以上的融資成本依然屬于高息負(fù)債，持續(xù)的利息支出將持續(xù)侵蝕經(jīng)營利潤。2026年一季度，公司繼續(xù)償債超3億元，債務(wù)結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，但負(fù)債規(guī)模仍處高位。

更令人費(fèi)解的是公司在利潤微薄情況下的分紅策略。2025年凈利潤1.96億元，但全年累計分紅卻達(dá)2.02億元，分紅金額超過凈利潤。持股超過67%的實(shí)際控制人羅飛，當(dāng)年可獲分紅約1.35億元。而2024年在凈虧損5372萬元的情況下，公司仍派發(fā)超2億元分紅。

這種“出血式分紅”，使得本應(yīng)用于還債或再發(fā)展的資金流向大股東，進(jìn)一步加劇了公司的現(xiàn)金流壓力。截至2025年末，公司現(xiàn)金儲備僅16.69億元，而流動負(fù)債高達(dá)46.15億元，資金鏈的脆弱性顯而易見。

三條腿走路卻缺乏協(xié)同

健合集團(tuán)的戰(zhàn)略布局，呈現(xiàn)出“大而全”但協(xié)同性不足的特點(diǎn)。集團(tuán)業(yè)務(wù)覆蓋嬰幼兒（BNC）、成人（ANC）、寵物（PNC）三大營養(yǎng)板塊，試圖構(gòu)建“全家營養(yǎng)”的生態(tài)閉環(huán)。

2025年，三大板塊均實(shí)現(xiàn)增長，其中嬰幼兒業(yè)務(wù)營收52.6億元，同比增長20%；成人業(yè)務(wù)營收69.5億元，是第一大收入來源；寵物業(yè)務(wù)營收21.5億元，同比增長8.7%。

然而，這種多元化更多是業(yè)務(wù)的簡單疊加，而非資源的有效整合。三大業(yè)務(wù)之間缺乏明顯的協(xié)同效應(yīng)，買Swisse的消費(fèi)者不一定買合生元奶粉，養(yǎng)貓的用戶也不一定吃素力高。這導(dǎo)致每個業(yè)務(wù)單元都必須獨(dú)立承擔(dān)高昂的獲客成本，無法通過交叉銷售攤薄營銷費(fèi)用。

相比之下，同樣布局多品類的達(dá)能，能夠借助愛他美等品牌的“專業(yè)營養(yǎng)”形象，為醫(yī)學(xué)營養(yǎng)品進(jìn)行品牌背書，實(shí)現(xiàn)資源共享與成本優(yōu)化，而健合的各業(yè)務(wù)線更像是各自為戰(zhàn)的“孤島”。

此外，各業(yè)務(wù)板塊均面臨增長瓶頸。嬰幼兒奶粉市場受出生人口下滑影響，已進(jìn)入存量甚至減量競爭階段，合生元的份額提升更多是擠壓競品的結(jié)果。

成人營養(yǎng)品賽道競爭白熱化，Swisse正面臨湯臣倍健等國產(chǎn)品牌的激烈追趕，且“澳洲進(jìn)口”的品牌光環(huán)正在褪色。

寵物營養(yǎng)品雖然賽道增長快，但健合的PNC業(yè)務(wù)體量偏小，短期內(nèi)難以成為支撐集團(tuán)增長的核心支柱。高度依賴單一市場（中國區(qū)營收占比超71%）與單一渠道（電商），也讓集團(tuán)整體經(jīng)營的抗風(fēng)險能力變?nèi)酢?/p>

要真正走出“增收不增利”的困局，或許還需要在成本結(jié)構(gòu)、債務(wù)管理和業(yè)務(wù)協(xié)同上做出更系統(tǒng)的調(diào)整。畢竟，一家企業(yè)的長期價值，不只取決于能賣出多少產(chǎn)品，更取決于賣出產(chǎn)品后能為企業(yè)留下什么。

丨每財網(wǎng)&每日財報聲明

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