“梁文鋒”們，上市有門了

AI企業(yè)利好來了！

6月17日，2026年陸家嘴論壇開幕。在各種議程中，證監(jiān)會主席吳清拋出重磅消息：科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)的應(yīng)用范圍將會擴(kuò)展到人工智能領(lǐng)域。

科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)，原本就是支持尚未盈利，但具備高成長屬性的科技企業(yè)上市。在經(jīng)歷“1+6”政策的第一輪擴(kuò)圍之后，正在被監(jiān)管層面進(jìn)一步錨定到AI大模型這條賽道上。

現(xiàn)在它被錨向新一代以梁文鋒為代表的大模型創(chuàng)業(yè)者身上，為那一批高研發(fā)投入、尚未盈利、卻站在新質(zhì)生產(chǎn)力最前沿的AI企業(yè)打開新的一扇窗口。

年初的時(shí)候，智譜和MiniMax都去到了香港交易所掛牌上市，并且獲得了上千倍的超額認(rèn)購以及上市當(dāng)天股價(jià)大升，千億港幣市值也相繼出現(xiàn)，整個港股市場因此而沸騰起來。

幾個月之后，這兩家公司又分別發(fā)布公告稱要沖擊科創(chuàng)板，對他們兩個來說這次是在制度層面獲得了更明確的政策確定性。而對于正在謀求上市的階躍星辰、月之暗面等來說，則是提供了更多的選擇通道。

第五套科創(chuàng)板的標(biāo)準(zhǔn)范圍變大了

吳清在講話中表示，要積極地去迎接新的科技革命與產(chǎn)業(yè)變革，不斷加強(qiáng)資本市場的制度包容性和適應(yīng)性，并且提出擴(kuò)大科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)適用范圍至人工智能大模型領(lǐng)域，支持AI大模型企業(yè)上市。

幾乎在同一時(shí)間，上交所發(fā)布了《發(fā)行上市審核規(guī)則適用指引第10號——人工智能大模型企業(yè)適用科創(chuàng)板第五套上市標(biāo)準(zhǔn)》，并且對科創(chuàng)板發(fā)行上市申報(bào)和推薦的暫行規(guī)定向社會公開征求了意見。

除此之外，吳清還提到要落實(shí)發(fā)展未來產(chǎn)業(yè)的戰(zhàn)略部署，支持量子科技、生物制造、具身智能等更多的“硬科技”企業(yè)到科創(chuàng)板上市；會適時(shí)出臺關(guān)于規(guī)范發(fā)展資本市場的有關(guān)人工智能的指導(dǎo)意見，并且嚴(yán)查嚴(yán)處借科技之名蹭熱點(diǎn)、炒概念甚至操縱市場、內(nèi)幕交易等違法違規(guī)行為，依法從嚴(yán)打擊利用人工智能非法薦股、造謠傳謠、違法交易。

值得一提的是，此次擴(kuò)大范圍并不只是降低門檻那么簡單。根據(jù)指引的內(nèi)容來看，適用對象的主要業(yè)務(wù)應(yīng)當(dāng)是人工智能大模型的自主研發(fā)、模型服務(wù)或應(yīng)用，核心的技術(shù)產(chǎn)品需要屬于國家科技創(chuàng)新戰(zhàn)略和產(chǎn)業(yè)政策所鼓勵和支持的領(lǐng)域。

也就是說不是所有沾著AI概念的企業(yè)都能套用，只有那些以大模型作為核心技術(shù)并且主營業(yè)務(wù)為大模型的企業(yè)才受到支持。

另外還有幾條硬性的規(guī)定：在申報(bào)的時(shí)候必須要有至少一個已經(jīng)上線的大模型產(chǎn)品并且實(shí)現(xiàn)了規(guī)模化的應(yīng)用；企業(yè)在論證自己技術(shù)領(lǐng)先的同時(shí)也要說明清楚自己的參數(shù)規(guī)模、評測排名以及迭代速度等等方面的優(yōu)勢；并且要提出清晰的商業(yè)計(jì)劃；數(shù)據(jù)安全和合規(guī)備案也是剛需。包容但是不能泛濫，就是本次擴(kuò)容的基本尺度。

科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)誕生于2019年科創(chuàng)板成立之初，它最大的特點(diǎn)就是以“市值加研發(fā)”的硬性指標(biāo)來代替?zhèn)鹘y(tǒng)的盈利要求。企業(yè)主營業(yè)務(wù)或者產(chǎn)品要經(jīng)過國家有關(guān)部門審批通過，并且市場空間很大已經(jīng)取得了初步成果。而在醫(yī)藥領(lǐng)域的企業(yè)，還必須有一個以上的核心產(chǎn)品獲得二期臨床試驗(yàn)許可。這是一套針對研發(fā)周期較長、短期內(nèi)無法看到效益的科技型企業(yè)而設(shè)計(jì)的方案。

在很長的一段時(shí)間內(nèi)，這條通道基本上被創(chuàng)新藥企所獨(dú)占。到2025年上半年為止，按照第五套標(biāo)準(zhǔn)上市的二十家公司的全部都是創(chuàng)新藥企。而它們的共同畫像是：主要的產(chǎn)品正在做臨床試驗(yàn)，并沒有盈利，但是臨床數(shù)據(jù)以及市場規(guī)模可以支撐起一個可觀的市值。

這次的通道的擴(kuò)圍是一條連續(xù)的過程。2024年6月，證監(jiān)會發(fā)布了“科創(chuàng)板八條”，繼續(xù)支持未盈利的科技公司上市；2025年3月，監(jiān)管部門明確穩(wěn)妥地恢復(fù)使用第五套標(biāo)準(zhǔn)；同年6月舉行的陸家嘴論壇上，“1+6”改革落地實(shí)施，增設(shè)科創(chuàng)成長層、重啟第五套標(biāo)準(zhǔn)，并把適用范圍從單一的生物醫(yī)藥，擴(kuò)展到人工智能、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟(jì)等前沿領(lǐng)域。

最后是到今年6月17日，“人工智能大模型行業(yè)”被單獨(dú)點(diǎn)出。這樣的結(jié)果是一步一步鋪出來的。

被驗(yàn)證過的邏輯與排隊(duì)的人

監(jiān)管敢于把門打開給AI大模型，原因其一就是有已經(jīng)發(fā)生并且被市場所驗(yàn)證過的演習(xí)。

回到2026年初，1月8日，智譜登陸港股市場，成為“全球大模型第一股”；僅隔一天，MiniMax也完成了上市。兩次IPO的認(rèn)購熱情都超過了預(yù)期，智譜公開發(fā)售部分獲得了上千倍的超額認(rèn)購，MiniMax也吸引了幾十萬人的打新，兩個公司的融資金額非常可觀。

上市后，兩公司股票價(jià)格也在一路走高，市值先后達(dá)到了千億港元級別。到了五月份和六月份的時(shí)候，智譜的市值就漲到了幾千億港元的高度。資本市場上對于AI大模型的喜愛之情被體現(xiàn)的淋漓盡致。

根據(jù)招股書，智譜2025年的總營收約為7.24億，同期的研發(fā)支出達(dá)到了31.8億，報(bào)表上顯示虧損超過47億；MiniMax 2025年的收入大約為五億元左右的數(shù)量級，在這一年里也出現(xiàn)了較大的虧損。這兩家公司的特點(diǎn)是研發(fā)投入大、虧損多、但是收入增長快。

基座模型的訓(xùn)練以及算力攤銷是前期的成本投入，按照傳統(tǒng)意義上的盈利門檻來衡量，這些企業(yè)完全進(jìn)不了門；但是第五套標(biāo)準(zhǔn)“市值+研發(fā)”的體系正好可以容納它們。

港股其實(shí)已經(jīng)做了一次先行嘗試。通過智譜和MiniMax的例子說明對于一個虧損很大但是技術(shù)敘事清晰的大模型公司來說，市場是很有意愿的。在我看來，這也是科創(chuàng)板敢于跟進(jìn)的重要條件。

人工智能本身就是“資本開支前置、回報(bào)后置”的生意，據(jù)數(shù)據(jù)，海外幾家超大規(guī)模云服務(wù)商的AI相關(guān)資本開支仍在逐年陡增。而據(jù)巴克萊銀行的預(yù)測，在2027年前后，這個數(shù)字可能會接近9190億美金。在這種行業(yè)的節(jié)奏之下，如果國內(nèi)市場的盈利門檻不變的話，等于把最具戰(zhàn)略意義的一批企業(yè)擋在門外。

“科創(chuàng)板八條”、“1+6”的出臺以及此次口徑收緊的背后都有一樣的邏輯：投早、投小、投硬科技，培育耐心資本，暢通"募投管退"的循環(huán)。吳清在演講中也提到，新"國九條"發(fā)布兩年多以來，社保、保險(xiǎn)等中長期資金凈買入A股規(guī)模可觀，A股科技板塊市值占比已超過三成。同時(shí)，千億市值公司中，科技企業(yè)家數(shù)占比達(dá)到45%。

目前，智譜和MiniMax已經(jīng)在港股走通了路，先一步完成了估值兌現(xiàn)和資金回籠，進(jìn)入了下一階段競爭。對于還沒有上市的同行而言，拿不到同樣規(guī)模的資金，在“挖人”和“燒算力”的軍備競賽里就會掉隊(duì)。境內(nèi)通道的開通，既是把這批企業(yè)留在A股的努力，也是給一級市場提供一個境內(nèi)的退出選項(xiàng)。

值得一提的是，6月1日智譜發(fā)布公告稱董事會已經(jīng)通過了關(guān)于在科創(chuàng)板上市的申請；與此同時(shí)，MiniMax也發(fā)布了類似的公告，董事會決議探討發(fā)行人民幣股份、推進(jìn)科創(chuàng)板上市，并與中信證券簽署了輔導(dǎo)協(xié)議。對于已經(jīng)在港股上市的兩家公司來說，第五套標(biāo)準(zhǔn)的擴(kuò)大范圍，和其"A+H"兩地布局的想法高度適配。

在他們身后還有一只正在謀求上市的IPO大軍。階躍星辰在印奇擔(dān)任董事長之后，資本化的速度明顯變快，先后完成了股份制改革和拆除了紅籌結(jié)構(gòu)，市場普遍認(rèn)為它會在今年內(nèi)向港交所提交上市申請書，并且押注“AI+終端”的方向。而月之暗面則從年初“短期內(nèi)不急于上市”的態(tài)度轉(zhuǎn)為對IPO進(jìn)行實(shí)質(zhì)性評估，并且估值也隨之上升。

境內(nèi)通道打通的話，“港股+科創(chuàng)板”兩條軌道就會越來越清楚，企業(yè)手里的選擇權(quán)也變得更多。以梁文鋒為代表的這一代AI創(chuàng)業(yè)者，也更有機(jī)會走向敲鐘。

真正的考驗(yàn)才剛剛開始

把目光從單純的“政策利好”上移開，這次的擴(kuò)圍還有更多值得思考的事情。

模型企業(yè)的融資方式以前主要依靠“技術(shù)故事”，但是要進(jìn)入公開市場，則需要把敘述邏輯由原來的“講故事”轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)在的“實(shí)現(xiàn)商業(yè)價(jià)值”。

在OpenAI和Anthropic都沒有上市的窗口期，讓純大模型公司在境內(nèi)資本市場公開定價(jià)，這件事本身就帶著超出個案的意義，誰先給這一類AGI資產(chǎn)建立起可參照的定價(jià)錨，誰就握住了一部分話語權(quán)。智譜、MiniMax在港股的表現(xiàn)，已經(jīng)為后來者提供了估值參照;科創(chuàng)板的加入，則讓這個"錨"多了一個支點(diǎn)。

上一代以“AI四小龍”為代表的公司，在二級市場的收尾都算不上體面。有的上市后股價(jià)長期承壓，有的掛牌首日即破發(fā)，有的終止了注冊，有的撤回了IPO。如今執(zhí)掌階躍星辰的印奇正是從那段經(jīng)歷里走出來的人，所以他在今天反復(fù)強(qiáng)調(diào)商業(yè)必須閉環(huán)。

第五套標(biāo)準(zhǔn)是否能幫助這代人不再重蹈覆轍，恐怕并不是看它融了多少錢，而是要看企業(yè)能否回答好“未來收入從何而來”。

這就是風(fēng)險(xiǎn)所在。指引把審核的重點(diǎn)由“現(xiàn)在的收入是多少”轉(zhuǎn)為“未來的收入是怎么來的”。企業(yè)需要證明自己的目標(biāo)市場是明確的、需求是真實(shí)的或者有潛力的，并且在研發(fā)進(jìn)度以及關(guān)鍵指標(biāo)方面是否具有優(yōu)勢。

這樣的轉(zhuǎn)變給沒有盈利的企業(yè)留出了空間，但是也對監(jiān)管部門以及中介機(jī)構(gòu)提出了更高的要求。

監(jiān)管可以接受一個公司處在高投入的研發(fā)期還沒有盈利的情況，但是不能接受它用一種含糊其辭的商業(yè)化敘述來代替可以被證實(shí)的商業(yè)前景。保薦機(jī)構(gòu)需要補(bǔ)充的一門新課就是，在不可證偽的技術(shù)故事和可驗(yàn)證的業(yè)務(wù)邏輯之間畫一條界限，這也是整個制度最大的難題。

包容和把關(guān)之間的平衡更像是在走鋼絲。一方面要把硬科技的入口打開得更加清楚，另一方面又要把入口的關(guān)卡適當(dāng)壓實(shí)。

吳清說“嚴(yán)查嚴(yán)處蹭熱點(diǎn)、炒概念”，加上指引中的硬性規(guī)定一起來看的話，方向是一樣的：這次擴(kuò)大范圍所要支持的是以大模型為主的技術(shù)含量高、有市場前景的企業(yè)，并不是為了概念炒作而再開一個口子。

更加暢通的退出途徑和更為公平的國際定價(jià)會使基金敢于在早期、不被普遍認(rèn)可的時(shí)候?qū)φ嬲埠说募夹g(shù)進(jìn)行投資。這也是這段時(shí)間里很多投資者的感受。

二級市場上的價(jià)格以及退出都變得可以預(yù)見了，這樣的信息也會一直傳遞到一級市場中來，使投資機(jī)構(gòu)更加積極地去投資有雄心壯志的科技創(chuàng)業(yè)公司。

科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)擴(kuò)大范圍表面上是對人工智能企業(yè)的開放，深層次上則是對“耐心資本”的一種回應(yīng)，在“募投管退”這個循環(huán)中被卡住很久的一個“退”，現(xiàn)在開始有所松動。

回到吳清在陸家嘴說的話，門是打開了，但是能夠進(jìn)去的人，最終還是只有那些既具有研發(fā)產(chǎn)出密度又可以把商業(yè)邏輯說清楚的少數(shù)人。

對于這一代“梁文鋒們”而言，上市是有門的，這是一個真實(shí)的利好消息；但是門后面等待著的是比一級市場更加嚴(yán)格的資本市場的審查。