新品發布難改股價走勢，影石創新Pre-IPO解禁結構交易拆解

最近幾天，影石接連發生了兩件大事。

一件是10日的Luna Ultra發布會，另一件是11日的一大批原始股東股票解禁。

但市場討論最多的不是新品參數，也不是56.5%的解禁比例，而是為什么股價走勢沒有逆轉？

新品上市為何沒能緩解解禁帶來的沖擊？這其中，有一個很少被人注意的數字：78。

78，是深圳麥高和廈門富凱2018年10月入股的成本（2.1元/股），與當前股價（163.39元）之間的倍數。這個倍數不是最大的，IDG的天使輪成本攤到0.25元/股，浮盈654倍；香港迅雷的成本不到2元，浮盈約82倍。但它是最微妙的。

654倍的籌碼不需要動，因為"賣不賣都一樣"。78倍恰好處在一個尷尬位置：足夠讓人有充分的理由按下賣出鍵，又不至于像654倍那樣"懶得算"。

作為Pre-IPO輪的股東，深圳麥高、廈門富凱、朗瑪九號、華金同達、領譽基石、知盛投資，以及中信證券旗下的直投和資管計劃，合計持股約17.2%，對應市值約112.69億元。他們站在一個恰好需要認真考慮"走還是不走"的位置。

而且賬面上的理由，足夠充分。

誰站在橋上

影石的股本演變，是一部典型的成本分層史。最底層是IDG。2014-2015年A輪進入，4797萬股，持股11.96%，成本約0.25元/股。以163.39元計，654倍浮盈。這是影石最底層的籌碼，也是浮動盈利最大的一層。對IDG來說，減持與否已經不是一個經濟問題，賬面浮盈大到"賣不賣都一樣"。

往上走一層，是2018年10月入股的深圳麥高和廈門富凱。從北京嵐鋒處受讓，價格7.79元/注冊資本，換算成每股約2.1元。這是78倍價差的數據來源。

78倍意味著什么？以2.1元的成本計算，減持約1.3%的持股即可收回全部本金，剩余98.7%的每一股都是純利潤。當持倉成本只有股價的1/78，任何一個具有基本理性的人都不需要等"更好的價格"，因為任何價格都是好價格。

這個定價決定了退出決策的性質：不再是"是否退出"，而是"以什么結構退出"。

再往上，2019年4月入股的朗瑪九號、華金同達，受讓價格9.76元/注冊資本，約合2.63元/股，62倍浮盈。2019年10月入股的領譽基石、知盛投資等，從德樸投資處受讓，價格16.46元/注冊資本，約合4.44元/股，36倍浮盈。

加上中信證券通過旗下直投和資管計劃在C輪和D輪進入的籌碼，Pre-IPO輪合計持股約17.2%，對應市值約112.69億元。

這個位置很微妙，比IDG、迅雷成本高，但比員工戰略配售（47.27元/股）低20倍以上。

但Pre-IPO輪真正的退出動力，可能不是來自賬面數字，而是來自時間。這些基金多數設立于2018-2019年，存續期5-7年，2026-2027年集中到期。LP的分配壓力、DPI考核，這兩件事對Pre-IPO基金的壓力，遠超IDG這類純白馬財務投資機構。

退出的動力是結構性的，不依賴股價判斷。78倍也不是一個孤立數字，而是一個行為信號閾值。

78倍落在什么位置

A股Pre-IPO退出的歷史數據，給78倍提供了一個清晰的參照。

先看低價差區間。

奕瑞科技，紅杉系于2012年及2014年分兩批進入，入股成本約9.65元/股（而非6-8元）。股價從前復權高點199.55元回落，2025年7月一度跌至約88元，價差壓縮至約9.1倍；截至2026年6月已回升至約163元，價差擴大至約16.9倍。

自2021年9月解禁后，紅杉系啟動減持，截至2025年7月已完成6輪減持，除首輪外單次減持比例均控制在2%以內；此后于2026年4月、5月繼續減持，至今仍在分批退出。紅杉選擇用時間換價格，而非一次性清倉——即便在價差壓縮至9倍左右的階段，也保持了按節奏減持的耐心。

再看中間區間。安路科技，上市前增資入股的早期機構股東（厚載成長、士蘭創投等）經股本拆細攤薄后持股成本約2.40元/股；解禁時股價約62元時，早期股東的賬面價差可達約26倍，位于25-35倍區間內。2024年至2026年，股東通過大宗交易等方式分多輪減持，減持節奏體現了"分批走"的策略。

（注：早期股東的確切持股成本及價差倍數均基于公開招股說明書及已披露的拆細比例估算得出，非單一股東的精確歷史數據；價差倍數以62元/股的上市初期參考價計算。）

然后看高價差區間。

芯原股份，早期股東入股成本極低。有股東在2005年即已入場，也有股東在上市前夕以相對低價進入，綜合持股成本遠低于上市發行價38.53元/股。2025年8月25日，股價157.90元/股高位，VeriSilicon Limited、興橙資本、富策控股等六家原始股東以詢價轉讓方式一次性轉讓5%股份，套現超27億元，轉讓價105.21元/股（當日收盤價的66.63%，近七折）。從極低入股到高位大幅折價甩賣，六大股東“效率優先于價格，折價成了次要變量”的退出策略清晰可見。

這三條軌跡的邊界很清晰：20倍以下，股東有耐心等；20-50倍，股東開始分批退；50倍以上，退出的邏輯從"擇時"變成"擇通道"。78倍遠超50倍閾值，影石的Pre-IPO股東極大概率會被推入極速退出區間。

通道選擇成為核心變量。它決定了市場感受到的壓力節奏，但不管選哪條，籌碼總要過手。

三條路，三種節奏

減持規則對三種退出方式設置了不同的速度、額度與價格約束。持股5%以上的大股東，任意連續90個自然日內，集中競價不得超過總股本1%，大宗交易不得超過2%；同時限售股解禁后須遵守窗口期禁令，財報披露、重大事項推進等關鍵時段禁止減持。

集中競價，價格最優但節奏最慢。月均1%總股本，約7000萬元市值的退出額度。Pre-IPO輪股東合計持股約17.2%，只用這一條通道，清倉需要106個月（約8.8年）。對存續期只剩1-2年的基金來說，這條路完全不可行。

大宗交易，才是Pre-IPO輪的主戰場。月均2%總股本、約7億元市值的退出額度，是集中競價的兩倍。

大宗交易的核心變量是折價率。科創板2024-2025年Pre-IPO退出的歷史數據顯示，大宗折價中樞約92折。對成本2.1元的股東來說，9折還是95折，在回報倍數的賬面上差異很小，78倍乘以0.92是72倍，仍是天文數字。但對買方而言，每一分的折價都意味著安全邊際。

關鍵問題是接盤方。影石70倍PE、利潤同比下滑52%、分紅稀薄，不太符合QFII和保險資金的篩選標準。更現實的對手方是交易型私募。在9-92折接貨后，在二級市場擇機出清，賺取折價收益。這意味著賣壓并沒有消失，只是延后和分散了。券商自營也可能參與，但量較小，影響力有限。

日均成交額約5-8億元，Pre-IPO輪合計約112.69億元的籌碼，通過大宗交易清倉理論上約需16個交易日（按日均7億元計算）。但大宗交易的節奏由賣家和接盤方協商確定，并非線性釋放，且接盤方在二級市場的出貨行為會進一步加劇賣壓。

協議轉讓則隱蔽得多，單次轉讓5%以上，繞過二級市場直接換手。但影石的潛在戰略買家不多：大疆因價格戰和專利訴訟（6項起訴、28項反訴）幾乎不可能接盤；GoPro體量和估值不匹配，且自身難保；手機廠商如OPPO雖有進軍手持影像的興趣，但協議轉讓需要戰略買家的主動出現，概率不高。

三條通道對應三種不同的節奏和折價力度。集中競價適合小股東，大宗交易是Pre-IPO輪的主戰場，協議轉讓則需要等到戰略買家敲門。

誰來接這盤？

影石當前流通市值約55億元，日均成交額5-8億元。Pre-IPO輪合計約112.69億元的籌碼，理論上需要約14-22個交易日的日均成交額才能完全消化。但「理論上」的假設是二級市場有無限的承接力量，而現實遠比這復雜。

這種復雜性，集中體現在承接方的結構變化上，誰在接、以什么折價接、接完后做什么，會隨著解禁后的時間推移而分階段展開。

以下分三個階段進行推演：

第一階段（解禁后0-30天），價格敏感度最高，大宗折價最明顯。

解禁窗口打開的最初30天，是買賣雙方博弈預期最激烈的階段。Pre-IPO股東希望快速鎖定收益、分配LP，因此會在這一階段以相對較低的折價（9-92折）集中出貨大宗交易。接盤方的報價將趨于謹慎，因為市場預期解禁后仍有持續賣壓，一旦接盤后不能迅速在二級市場回補出貨，可能面臨持股貶值風險。

歷史上大宗交易的集中出貨窗口期，通常在解禁后30天內出現第一個折價高峰。

第二階段（解禁后30-180天），賣壓從大宗轉移到二級市場，承接方轉變為交易型資金和散戶。

這是最關鍵的階段。無論是做套利的私募還是券商自營，大宗交易的接盤方在完成折價建倉后，會將籌碼分批在二級市場出手，賺取折價與市價的差額。這本質上是價格傳導而非賣壓消除。

到這一階段，原本集中在少數Pre-IPO股東手中的籌碼已經被拆散，分散到更多參與者手中。集中賣壓變成分散賣壓，單日出貨量雖小，但持續時間更長。

第三階段（6-12個月），籌碼結構高度分散，賣壓衰減但估值中樞承壓。

參照極米科技的案例，百度系在解禁后迅速減持，合計減持比例達4.28%，此后持續多年減持，截至2024年8月，百度系持股比例已從最初的11.61%降至5.53%，累計套現約8.5億元。極米的股價從上市之初的高位持續下跌，截至目前較高點跌幅超過91%，市值蒸發超400億元。

影石的Pre-IPO股東如果選擇類似的減持路徑，市場大概率會出現以下后果：

1. 短期（解禁后30天）：大宗折價成交，折價率在9-92折之間，二級市場定價中樞被向下牽引，股價承壓；

2. 中期（3-6個月）：接盤的交易型資金擇機在二級市場出貨，賣壓延后但不消失，日均賣壓約1-2億元；

3. 長期（6-12個月及以上）：籌碼結構從「長期戰略股東集中持有」變為「高度分散、高度交易」，波動率大幅上升，估值中樞系統性下移。

極米的教訓說明，當戰略資本的持股比例降至5%以下甚至徹底清倉后，股票的估值邏輯往往從「稀缺標的」打折至「普通消費品」，市盈率從超高溢價向行業均值回歸，波動區間明顯擴大。

但問題是，賣出方的賬很好算，買入方的賬怎么算？

買賣雙方的賬本

同一筆交易，賣方和買方各執一本賬，算出來的結果截然不同。

賣方（Pre-IPO輪股東）視角是，成本2.1元，當前股價163.39元，價差78倍。減持1.3%持股，足以收回全部本金并凈賺77倍。

唯一考量的變量是DPI和LP分配節奏，不是價格。

賣方的問題不是值不值得賣，而是哪一天簽字最合適。LP的分配壓力、基金存續期的倒計時，使得他們無法等到所謂的完美價格。

但買方（二級市場接盤方）視角就變成了，支付163.39元/股得到這樣的資產：

2025年全年，影石營業收入97.41億元，同比增長74.76%，但歸母凈利潤9.29億元，同比下降6.62%，這是上市后首次凈利出現負增長。

凈利率從2024年的約18%降至9.54%，下降了8.31個百分點。毛利率從2024年的約52.2%降至45.74%，降幅約6.46個百分點。

進入2026年一季度，分化進一步加劇。營收同比暴漲83.11%，但歸母凈利潤僅8462萬元，同比下滑52.02%，凈利率僅剩3.41%。即便按2025年全年歸母凈利潤9.29億元來估算，163.39元/股對應的靜態市盈率約70倍。

再看競爭格局。大疆攜全景相機和運動相機新品進入影石核心賽道，采用產品對標、價格戰、專利訴訟三重攻勢，直接沖擊影石的定價權和份額。6月10日，影石發布Luna Ultra試圖反擊，但大疆隨即宣布Pocket 4P將于6月15日發布，售價3799元正面迎戰。新品尚未經受市場檢驗，就直接進入競品包圍。

影石在消費級全景相機領域的全球市占率約66%，但大疆的入局正迅速改變這一格局。2026年3月，大疆起訴影石6項專利侵權，影石反訴28項，訴訟本身就會拖慢產品迭代節奏、抬高海外合規成本。

買方支付163.39元，換來的是70倍PE買入一家利潤大幅下滑、定價權受到侵蝕、面臨行業巨頭直接競爭、且即將在6月11日迎來374億元賣壓的公司。6月10日的新品發布會試圖提振買方信心，但6月11日163.39元的收盤價說明，這筆賬買方并沒有因此重新算。

同一筆交易，兩邊的賬算得截然不同：

賣方算的是賺了多少，78倍已經足夠，不需要更多。

買方算的是值不值，70倍PE，凈利率從18%降到3.4%，訴訟纏身，賣壓將至，大疆步步緊逼。值不值？

兩個賬本對不上的時候，價格就會向弱勢一方傾斜。賣方沒有底價，買方不愿伸手，成交價自然會向買方偏移，直到出現一個雙方都能接受的折價。

橋的兩端

78倍的價差搭起了一座橋，但橋的兩端從來不對齊。一頭急著過橋，一頭還在橋頭算賬。

6月10日的Luna Ultra發布會，是賣方試圖在橋頭掛起的一面旗幟；但6月11日163.39元的收盤價表明，買方并沒有因此加快上橋的腳步。

新品發布難改股價走勢，因為這個讓價的過程，就是橋被一點一點拆走的過程。橋拆到哪一步會有人愿意上，就是市場接下來要回答的問題。