全球最大自行車代工之王，去IPO了

一輛單車賺15塊，富士達(dá)憑什么敢上市?

1980年代末，天津的一位年輕人在工廠里刷著油漆。他可能不會(huì)想到，三十多年后，自己創(chuàng)辦的公司會(huì)坐上中國自行車行業(yè)銷售額前三的椅子，年產(chǎn)能700萬輛，迪卡儂、閃電（Specialized）、松下都是它的客戶。

這個(gè)人叫辛建生，高中學(xué)歷，干過油工、鉗工、車隊(duì)隊(duì)長。1992年，他創(chuàng)立了富士達(dá)，創(chuàng)始人從"富士膠卷"中取了"富士"二字，加了個(gè)"達(dá)"字，意為"抵達(dá)遠(yuǎn)方"。三十年后，這個(gè)樸實(shí)的名字真的把產(chǎn)品送到了全球近百個(gè)國家和地區(qū)。

2026年6月8日，天津富士達(dá)自行車工業(yè)股份有限公司迎來上交所上市委審議會(huì)議，滬市主板IPO進(jìn)入最后沖刺。這個(gè)藏在車間里的行業(yè)巨頭，終于站到了資本市場的聚光燈下。

但擺在臺(tái)面上的問題同樣直接：共享單車毛利率從6.82%跌到3.04%，單臺(tái)毛利只剩15塊；自主品牌營收占比不到2%；產(chǎn)能利用率最低跌到59.54%，在這樣的底色上，公司卻計(jì)劃募資7.73億元，新增100萬輛產(chǎn)能。

一個(gè)值得追問的問題： 當(dāng)"車間里的王者"試圖走上資本牌桌，它的底氣在哪，軟肋又在哪？

代工帝國的崛起邏輯

富士達(dá)的故事，本質(zhì)上是一個(gè)中國制造如何嵌入全球供應(yīng)鏈的故事。

1998年，辛建生帶領(lǐng)富士達(dá)與韓國公司Samchuly（三千里）合作，開啟了國際化征程。此后二十多年里，富士達(dá)的客戶名單越來越長：美國的Specialized（閃電）、荷蘭的Pon集團(tuán)、法國的迪卡儂、瑞士的Scott、日本的松下……國內(nèi)共享單車三巨頭哈啰、青桔、美團(tuán)，也都出現(xiàn)在采購清單上。甚至已經(jīng)倒下的ofo小黃車，也曾是它的客戶。

這份豪華客戶名單背后，是富士達(dá)搭建起的全球化制造網(wǎng)絡(luò)：天津、常州兩大國內(nèi)基地，加上越南、柬埔寨的海外工廠，整車年產(chǎn)能達(dá)到700萬輛。根據(jù)中國自行車協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，2022年至2024年，公司自行車銷售金額連續(xù)三年位居國內(nèi)行業(yè)前三，2024年市場份額達(dá)到7.62%，排名第二。這一規(guī)模已經(jīng)超過久祺股份、上海鳳凰、中路股份等同行，僅次于中國臺(tái)灣的巨大機(jī)械和美利達(dá)。

從經(jīng)營模式來看，富士達(dá)的業(yè)務(wù)分為ODM（原始設(shè)計(jì)制造）、JDM（聯(lián)合設(shè)計(jì)制造）、OEM（純代工）和OBM（自有品牌）四個(gè)板塊。其中代工業(yè)務(wù)是最核心的基本盤，2023年至2025年的營收占比常年維持在92%以上，2025年達(dá)到46.34億元。公司被行業(yè)稱為"兩輪車界的富士康"，這個(gè)比喻雖然通俗，但在某種程度上反映了它在全球自行車供應(yīng)鏈中的分量，很多消費(fèi)者騎著印有知名品牌Logo的自行車，但車架很可能出自富士達(dá)的天津或越南工廠。

富士達(dá)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)也佐證了這家"隱形冠軍"的體量。2023年至2025年，營業(yè)收入分別為36.21億元、48.80億元和50.61億元，復(fù)合年增長率約18.22%。2025年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額達(dá)到6.27億元，表現(xiàn)穩(wěn)健。公司手握197項(xiàng)授權(quán)專利，擁有CNAS國家認(rèn)可實(shí)驗(yàn)室，在低VOCs環(huán)保涂裝、精密管材成型等領(lǐng)域形成了核心工藝積累。

（圖片來源：招股書）

這些數(shù)據(jù)的另一面是，富士達(dá)的研發(fā)費(fèi)用率常年低于2%，13項(xiàng)發(fā)明專利中有大量的工藝改進(jìn)型專利，在高附加值的變速傳動(dòng)套件、電助力三電系統(tǒng)等核心零部件上，仍然依賴外部采購。這并非富士達(dá)一家的短板，而是中國自行車制造業(yè)的整體寫照，在這條產(chǎn)業(yè)鏈上，最核心的零部件話語權(quán)仍然掌握在日本的禧瑪諾（Shimano）和美國的速聯(lián)（SRAM）手中。

富士達(dá)業(yè)務(wù)版圖中最受關(guān)注的板塊之一，是共享單車。2023年至2025年，公司向哈啰、青桔、美團(tuán)的共享單車銷量分別為93.24萬輛、129.66萬輛和121.62萬輛。三家的合計(jì)采購金額占富士達(dá)共享單車總收入的90%以上。

但規(guī)模的另一端是微薄的利潤。 2023年到2025年，共享單車的平均出廠價(jià)從414.18元一路漲到506.01元，看上去價(jià)格在提升，但毛利率卻從6.82%一路降到了3.04%，每輛車能貢獻(xiàn)的毛利從28元降到26元，再降到15元。作為對(duì)比，上海鳳凰2025年共享單車業(yè)務(wù)的毛利率為3.94%，雖然也不高，但略高于富士達(dá)。

這意味著什么？一輛標(biāo)價(jià)500元左右的共享單車，工廠在生產(chǎn)、組裝、質(zhì)檢之后，實(shí)際到手的毛利還不夠在連鎖餐廳點(diǎn)一份單人套餐。這種"規(guī)模換流水"的生意邏輯，反映出共享單車代工市場的高度競爭。

一位行業(yè)觀察者這樣形容：共享單車的代工業(yè)務(wù)就像流水席，量很大，菜品很多，但每道菜只能賺個(gè)油鹽錢。三巨頭通過招投標(biāo)機(jī)制壓低價(jià)格，代工廠之間為了保住訂單不斷壓縮利潤空間。富士達(dá)手里握著最大的份額，但也承受著最低的邊際收益。

代工模式的天花板效應(yīng)

增收不增利，這是富士達(dá)近三年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)中最微妙的信號(hào)。

2023年到2025年，公司營收增長了14.4億元，增幅接近40%；但扣非歸母凈利潤從2.78億元增至3.74億元后，2025年反而同比下滑了6.27%。主營業(yè)務(wù)毛利率從14.39%降到了13.39%，三大業(yè)務(wù)板塊的毛利率全線承壓。

具體來看，傳統(tǒng)自行車的毛利率從14.22%降至12.78%；電助力自行車從18.65%降至16.11%（雖仍為三大板塊中最高）；共享單車從6.82%降至3.04%。與此同時(shí)，自有品牌（OBM）的毛利率2025年僅為3.71%，同樣不樂觀。

這種"越賣越多、越賺越少"的現(xiàn)象，在代工企業(yè)中并不罕見。原因往往來自幾個(gè)結(jié)構(gòu)的疊加：

一是匯率。富士達(dá)的境外收入占比常年超過70%，2023年至2025年分別為74.42%、69.26%和72.12%，產(chǎn)品主要流向北美、歐洲、日韓市場。外銷收入以美元或歐元計(jì)價(jià)，而成本端以人民幣結(jié)算，匯率波動(dòng)直接影響利潤。2026年第一季度，公司營收同比增長12.74%，但歸母凈利潤同比下滑9.48%，主要原因正是美元兌人民幣匯率下行帶來的匯兌損失。公司測算，若剔除匯率影響，一季度凈利潤同比增長10.47%。

二是貿(mào)易壁壘。2025年，受美國關(guān)稅政策調(diào)整影響，富士達(dá)向北美地區(qū)出口的自行車數(shù)量同比減少了45.79萬輛，收入減少2.68億元。美國是全球最大的自行車進(jìn)口市場之一，貿(mào)易政策的變化對(duì)代工企業(yè)的影響直接而迅猛。

三是頭部客戶的訂單波動(dòng)。2025年，荷蘭Pon集團(tuán)的采購額從上一年的4.55億元腰斬至2.25億元，美國Specialized（閃電）的訂單同比縮減了超過30%。僅這兩家客戶，2025年的采購金額就較上年減少了3.48億元。大客戶的每一份訂單增減，對(duì)富士達(dá)來說都是營收層面的一次劇烈晃動(dòng)。

換句話說，代工模式的核心風(fēng)險(xiǎn)在于"市場在別人手中"。品牌方可以根據(jù)市場趨勢(shì)、庫存水平和成本考量隨時(shí)調(diào)整采購策略，而代工廠只能被動(dòng)應(yīng)對(duì)。

產(chǎn)能利用率下滑，為何還要擴(kuò)產(chǎn)100萬輛？這是富士達(dá)IPO過程中被上交所兩輪問詢重點(diǎn)關(guān)注的議題。

先看數(shù)據(jù)：2025年，富士達(dá)各業(yè)務(wù)的產(chǎn)能利用率分別為——普通自行車77.17%，共享單車59.54%，電助力自行車89.80%。越南工廠的產(chǎn)能利用率僅為58.79%。整體來看，公司大致有接近30%的產(chǎn)能處于閑置狀態(tài)。

在現(xiàn)有產(chǎn)能利用率并不飽和的情況下，富士達(dá)計(jì)劃募資4.78億元，用于"高端及電助力車智能制造項(xiàng)目"，新增50萬輛高端自行車和50萬輛電助力自行車的產(chǎn)能。加上其他兩項(xiàng)募投，研發(fā)中心建設(shè)（2.11億元）和自有品牌與渠道建設(shè)（8297.45萬元），合計(jì)募資7.73億元。

（圖片來源：招股書）

上交所的問詢直指核心：新增100萬輛產(chǎn)能，拿什么來消化？

富士達(dá)的回復(fù)邏輯圍繞三條主線展開：一是期末含稅在手訂單18.08億元，說明需求端有支撐；二是新增產(chǎn)能主要依托現(xiàn)有海外頭部客戶的新增訂單和新開發(fā)的境外品牌客戶來消化；三是明確表示"不將自有品牌作為主力消化渠道"。

但也必須指出，富士達(dá)并未披露可落地的大額長期鎖價(jià)框架訂單。其論證更多基于兩個(gè)宏觀邏輯，全球電助力車行業(yè)景氣上行、存量客戶合作關(guān)系穩(wěn)固，缺少確定性長單的托底。與此同時(shí)，全球電助力車行業(yè)具有周期性特征，美國等主要出口市場的關(guān)稅政策也存在變數(shù)。2025年，美國自行車進(jìn)口量同比下降約21%，富士達(dá)對(duì)美出口量同步下滑，就是這一風(fēng)險(xiǎn)的例證。

不過從另一個(gè)角度看，擴(kuò)產(chǎn)也是一種"以攻為守"的戰(zhàn)略選擇。電助力自行車（E-bike）是富士達(dá)三大業(yè)務(wù)中增長最快的板塊，2025年實(shí)現(xiàn)收入11.71億元，同比增長18.61%，毛利率高達(dá)16%-18%，遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)自行車和共享單車。全球E-bike市場規(guī)模2025年已突破200億美元，歐洲市場E-bike已占新售自行車總量的一半以上，德國2023年售出210萬輛E-bike。富士達(dá)選擇在電助力方向上下重注，押注的是整個(gè)出行產(chǎn)業(yè)的電動(dòng)化轉(zhuǎn)型紅利。

公司還計(jì)劃在波蘭投資建廠，用于生產(chǎn)電助力自行車，以規(guī)避歐洲市場的貿(mào)易壁壘。從供應(yīng)鏈本地化布局來看，這是一個(gè)符合行業(yè)趨勢(shì)的決策，越來越多的中國制造企業(yè)在從"產(chǎn)品出海"轉(zhuǎn)向"產(chǎn)能出海"。

代工老大的品牌困局與資本新局

在自行車行業(yè)，富士達(dá)的制造能力有目共睹。但一個(gè)繞不開的問題是：為什么自有品牌做了三十多年，占比還在2%以下？

富士達(dá)目前擁有"BATTLE"和"邦德·富士達(dá)"兩個(gè)自主品牌。2023年至2025年，自有品牌收入分別為7106.5萬元、1.02億元和8789.24萬元，營收占比在1.75%到2.11%之間波動(dòng)。2025年，自有品牌的毛利率僅為3.71%，遠(yuǎn)低于ODM代工業(yè)務(wù)的15%-18%和OEM業(yè)務(wù)的8%-13%。

公司對(duì)此的解釋是"代工為主、品牌薄弱"是基于發(fā)展戰(zhàn)略的主動(dòng)選擇，同時(shí)也坦承對(duì)自有品牌投入不足。

但這個(gè)"主動(dòng)選擇"背后，有一個(gè)更深的產(chǎn)業(yè)邏輯制約。富士達(dá)的核心代工客戶迪卡儂、閃電（Specialized）本身就是全球知名的自行車品牌，它們?cè)诮K端市場與富士達(dá)的自有品牌存在直接競爭。如果富士達(dá)用代工積累的制造能力、供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)和技術(shù)經(jīng)驗(yàn)去大規(guī)模推廣自有品牌，很可能觸怒核心客戶，導(dǎo)致代工大單流失。

這是一種"兩難選擇"，不做品牌，永遠(yuǎn)在價(jià)值鏈的低端賺辛苦錢；做品牌，可能失去每年幾十億元的代工收入。從目前的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，富士達(dá)選擇了將自有品牌維持在一個(gè)"象征性存在"的規(guī)模，既不放棄，也不全力投入。

這次IPO募資計(jì)劃中，有8297.45萬元用于自有品牌與渠道建設(shè)。這筆錢不算多，但至少傳遞了一個(gè)信號(hào)：公司意識(shí)到，光靠代工沒有未來，品牌化是不可回避的一步。

富士達(dá)此次IPO的募資總額為7.73億元，投向三個(gè)方向：高端及電助力自行車智能制造（4.78億元）、研發(fā)中心建設(shè)（2.11億元）、自有品牌與渠道建設(shè)（0.83億元）。

但市場也對(duì)一些治理層面的問題投來了關(guān)注的目光。辛建生、趙麗琴夫婦合計(jì)控制公司96.94%股份的表決權(quán)，是典型的"一股獨(dú)大"式家族企業(yè)。2023年至2024年，公司累計(jì)現(xiàn)金分紅約1.85億元，按持股比例計(jì)算，絕大多數(shù)流向了實(shí)控人家庭。在分紅之后不到一年，公司即向市場募資7.73億元，這一節(jié)奏引發(fā)了一些爭議。

根據(jù)招股書信息，公司賬面貨幣資金達(dá)15.91億元，交易性金融資產(chǎn)0.89億元，合計(jì)流動(dòng)資金約16.8億元，有息負(fù)債僅8048.92萬元。從賬面數(shù)據(jù)來看，公司確實(shí)具備一定的自籌資金能力。但站在企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展的角度，資本市場本身不僅是融資渠道，更是企業(yè)品牌背書、治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化和長期價(jià)值釋放的平臺(tái)。 對(duì)一個(gè)年?duì)I收50億元、行業(yè)排名前三的制造龍頭而言，走向IPO是一個(gè)自然而然的選擇。

值得關(guān)注的一個(gè)細(xì)節(jié)是：從2022年完成股改，到2025年底遞交IPO申請(qǐng)，再到2026年6月上會(huì)審議，富士達(dá)的IPO進(jìn)程推進(jìn)效率并不低。這從一個(gè)側(cè)面說明，監(jiān)管層對(duì)制造業(yè)龍頭的資本化訴求保持了一定程度的理解。

此外，公司與頭部客戶閃電（Specialized）合資設(shè)立了新加坡紅鶴公司，富士達(dá)持股49%。這一"客戶+聯(lián)營方"的雙重關(guān)系，既是深度綁定的體現(xiàn)，也意味著雙方利益已經(jīng)超越了簡單的代工供需關(guān)系，進(jìn)入更深層次的戰(zhàn)略協(xié)作。

結(jié)語

富士達(dá)的故事，是中國制造企業(yè)群像中的一個(gè)典型樣本。

它用三十年時(shí)間證明了中國制造的規(guī)模化能力和供應(yīng)鏈韌性：一個(gè)高中學(xué)歷的天津人，帶著一群工人，把一輛自行車的年產(chǎn)量做到了700萬輛，讓全球頂級(jí)的自行車品牌都在它的車間里"下單"。這是中國制造的驕傲。

但它的困境同樣典型，當(dāng)規(guī)模擴(kuò)張撞上天花板，當(dāng)利潤增長落后于營收增長，當(dāng)自有品牌長期"想做而不能做"，代工企業(yè)該如何找到第二增長曲線？

這不是富士達(dá)一家的問題。 從服裝到電子，從家具到家電，無數(shù)中國代工企業(yè)都站在類似的十字路口，要么在代工的舒適區(qū)里繼續(xù)"薄利多銷"，要么頂著陣痛向品牌和研發(fā)兩端延伸，走一條更難但更有價(jià)值的路。

富士達(dá)用實(shí)際行動(dòng)給出了自己的選擇：擴(kuò)產(chǎn)電助力車、建設(shè)研發(fā)中心、試水自有品牌、走向資本市場。 這條路能不能走通，不僅決定著富士達(dá)這家公司的未來，也在某種程度上回答著一個(gè)更大的問題，在全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的浪潮中，中國制造能否從"車間里的王者"變成"品牌上的強(qiáng)者"？