消防老兵押注萬(wàn)億長(zhǎng)鑫

導(dǎo)語(yǔ)：超越一眾巨頭，和諧健康是長(zhǎng)鑫科技單一持股最高的險(xiǎn)資股東。

敢于在低谷下注的投資人，收獲時(shí)刻近在眼前。

5月27日，長(zhǎng)鑫科技獲科創(chuàng)板上市委審議通過(guò)，狀態(tài)更新為“提交注冊(cè)”，距離掛牌上市一步之遙。

作為國(guó)內(nèi)DRAM存儲(chǔ)芯片龍頭，長(zhǎng)鑫科技本次IPO擬募資295億元，是科創(chuàng)板歷史上僅次于中芯國(guó)際（首發(fā)募資532.3億元）的第二大IPO項(xiàng)目。

截至6月4日午市收盤(pán)，科創(chuàng)板綜指動(dòng)態(tài)P/E已超100倍。

如以20倍P/E保守估計(jì)，在2026年預(yù)計(jì)凈利潤(rùn)1500億-2000億基礎(chǔ)上，長(zhǎng)鑫科技市值至少在3萬(wàn)億之上。

虧損期重倉(cāng)殺入屬于左側(cè)交易。最勇敢的人，往往有緣切下最肥美的魚(yú)身。

資本市場(chǎng)最關(guān)注的點(diǎn)，除了本身業(yè)績(jī)爆發(fā)，還有這一時(shí)期悄然布局的投資機(jī)構(gòu)。

有“國(guó)家隊(duì)”和頭部險(xiǎn)企在，長(zhǎng)鑫科技一直被看作耐心資本服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、支持硬科技范例。

以險(xiǎn)資為例，長(zhǎng)鑫科技前身睿力集成電路有限公司于2023年3月股權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，國(guó)壽投資、人保資本、人保科創(chuàng)、陽(yáng)光人壽、中郵人壽與和諧健康等六家險(xiǎn)資主體，合計(jì)出資23.85億元，合計(jì)持股約4.45%。

國(guó)壽投資、人保資本和人保科創(chuàng)，背后分別站著中國(guó)人壽(601628.SH)和中國(guó)人保(601319.SH)兩大央企集團(tuán)。品牌公信力及資金實(shí)力不言自明。陽(yáng)光人壽和中郵人壽同為知名大型壽險(xiǎn)企業(yè)。

大佬云集，但里面持股比例最高的單一主體，卻是和諧健康保險(xiǎn)股份有限公司（簡(jiǎn)稱(chēng)和諧健康）。無(wú)論知名度還是體量，都遠(yuǎn)不及上述巨頭。

目前，和諧健康持有長(zhǎng)鑫科技約9.01億股，占發(fā)行前持股比例1.5%，與騰訊系投資通道北京峰益、合肥國(guó)資背景的合肥建長(zhǎng)并列第十大股東。和諧健康的單筆出資額，差不多是國(guó)壽投資、人保資本的兩倍，亦遠(yuǎn)超陽(yáng)光人壽和中郵人壽。

圖源：長(zhǎng)鑫科技招股書(shū)

自2017年起至今，和諧健康已連續(xù)九年未披露償付能力報(bào)告。最近一期還停留在同年第一季度。

圖源：和諧健康官網(wǎng)

2020年福佳集團(tuán)入主時(shí)，原銀保監(jiān)會(huì)給予和諧健康三年過(guò)渡期，期間暫不考核償付能力。

算下來(lái)，該過(guò)渡期早在2023年4月就到期了。但今年官網(wǎng)公告顯示，2025年度信息披露報(bào)告目前仍暫緩披露。

圖源：和諧健康官網(wǎng)

和諧健康成為險(xiǎn)資陣營(yíng)“領(lǐng)投羊”，與實(shí)控人福佳集團(tuán)及其創(chuàng)始人王義政密不可分。

福佳集團(tuán)2000年創(chuàng)立于大連，以保險(xiǎn)金融、石油化工為核心主業(yè)，覆蓋商業(yè)地產(chǎn)、貿(mào)易、商業(yè)物業(yè)酒店等領(lǐng)域。

王義政早年是一名消防兵，轉(zhuǎn)業(yè)后進(jìn)入消防工程領(lǐng)域。據(jù)媒體報(bào)道，2000年大連市三分之二重點(diǎn)消防工程，都由福佳集團(tuán)承建。

2005年，福佳與本地國(guó)資共同出資進(jìn)軍石化行業(yè)，并獲得全國(guó)首家民營(yíng)企業(yè)控股大型芳烴項(xiàng)目。由此完成從消防器材到實(shí)業(yè)地產(chǎn)，再到石化能源的跨越。

站穩(wěn)實(shí)業(yè)工程后，王義政把目光轉(zhuǎn)向了金融。

十年前的2016年，福佳集團(tuán)就嘗試過(guò)籌建福康人壽，申請(qǐng)未獲監(jiān)管批準(zhǔn)。三年后，因風(fēng)險(xiǎn)處置，安邦集團(tuán)剝離旗下和諧健康，引來(lái)多家地產(chǎn)巨頭競(jìng)相競(jìng)購(gòu)。經(jīng)過(guò)數(shù)輪拉鋸，福佳集團(tuán)以190億元拔得和諧健康51%的控股權(quán)，高出對(duì)手碧桂園整整15億。

獲得原銀保監(jiān)批復(fù)后，王義政于2020年3月正式成為和諧健康實(shí)控人。

前述商業(yè)決策，無(wú)不體現(xiàn)王義政之果斷大膽。他在投資決策上也是一以貫之——敢于逆周期廣泛布局，并高度持倉(cāng)。

和諧健康的萬(wàn)能險(xiǎn)產(chǎn)品賬戶，出現(xiàn)在A股諸多公司前十大股東名列中。

金融如招商銀行(600036.SH)、工商銀行(601398.SH)、建設(shè)銀行(601988.SH)和平安銀行(000001.SZ)，新能源如金風(fēng)科技和三峽能源，制造業(yè)覆蓋中興通訊、中航光電、光威復(fù)材和東方電纜，醫(yī)藥大健康則有益豐藥房和東阿阿膠，地產(chǎn)板塊重倉(cāng)金融街等。

截至最新季報(bào)，僅金風(fēng)科技一家公司持倉(cāng)市值，便超過(guò)30億元。

圖源：同花順ifind

在投資長(zhǎng)鑫科技同一時(shí)期，和諧健康似乎密集入局多家硬科技公司。

和諧健康在2022年底斥資5個(gè)億，投資國(guó)產(chǎn)GPU公司摩爾線程。三年后摩爾線程同樣在科創(chuàng)板上市，首日暴漲超過(guò)400%。按當(dāng)時(shí)股價(jià)計(jì)算，和諧健康浮盈就超過(guò)了35億元。

此外，算力公司超聚變數(shù)字技術(shù)（簡(jiǎn)稱(chēng)超聚變），和諧健康亦參與其中，持股比例約1.75%。2021年成立的超聚變，今年5月遞交科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)，目前狀態(tài)為“已受理”。

賬面浮盈，終究要落袋為安。

以已投項(xiàng)目退出節(jié)奏為錨，流動(dòng)性管理意圖不言自明。

僅2025年內(nèi)，和諧健康多次減持萬(wàn)達(dá)信息、金風(fēng)科技和光威復(fù)材等公司股份，直至持股比例降至5%以下，免于披露義務(wù)。此做法對(duì)資產(chǎn)后續(xù)處置有利，保留了更多靈活性。

說(shuō)回到長(zhǎng)鑫科技。敢于虧損期重倉(cāng)，不得不佩服王義政魄力過(guò)人。但這里面，還有一個(gè)更廣泛、更深層原因。

苦低利率與資產(chǎn)荒久矣。大量中小保險(xiǎn)公司，資管負(fù)擔(dān)都很重。

收益率下降，“安全墊”越來(lái)越平。多家險(xiǎn)企在季度報(bào)告中直言，凈利潤(rùn)下滑主要受資本市場(chǎng)波動(dòng)拖累。

受750日移動(dòng)平均國(guó)債收益率曲線下行影響，保險(xiǎn)合同準(zhǔn)備金計(jì)提壓力一直在增加，認(rèn)可負(fù)債規(guī)模被推高，實(shí)際資本空間進(jìn)一步壓縮。

債券占用險(xiǎn)資資金一半有余。人身險(xiǎn)公司在2025年末債券配置近19萬(wàn)億元。

2025這一年債市跌宕起伏。以10年期國(guó)債收益率為例，年初從1.61%上行，下半年一度觸及1.9%高點(diǎn)，四季度又回落1.80%-1.85%區(qū)間窄幅震蕩。

今年以來(lái)，利率則一直徘徊低位，5月更摸到了階段性歷史低點(diǎn)1.71%。

2.2%-3.0%一線，是這些存量保單剛性負(fù)債成本空間。很明顯地，新增固收資產(chǎn)收益率大幅低于該水平。倒掛，令隱含利差損更刺眼。

中小險(xiǎn)企利潤(rùn)高度依賴(lài)?yán)睢Ｒ恍┡e措，諸如調(diào)整業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，外加處置低收益乃至負(fù)收益資產(chǎn)，對(duì)降低風(fēng)險(xiǎn)敞口有用，但不能解決根本。

它們不得不將有限資本，投向邊際阿爾法最高之處。比如高收益非標(biāo)和權(quán)益資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)雖然高了點(diǎn)，但能“填坑”。

保險(xiǎn)公司2025年末股票和證券投資基金余額合計(jì)5.7萬(wàn)億，幾乎凈增40%。其中差不多10個(gè)點(diǎn)配置在股票。創(chuàng)下四年新高之后，今年一季末又增長(zhǎng)了13%。

牛市加上新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則切換，讓上市險(xiǎn)企去年凈利潤(rùn)暴增。但57家非上市人身險(xiǎn)企凈資產(chǎn)合計(jì)下滑3%。57家公司里面，有36家凈資產(chǎn)下降，24家下降超過(guò)10%，還有5家超過(guò)50%。

按償二代規(guī)則，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)被賦予高風(fēng)險(xiǎn)因子。這類(lèi)資產(chǎn)配置提高時(shí)，最低資本需求相應(yīng)增加。直接影響了核心償付能力充足率。

受增配權(quán)益影響，償付能力全行業(yè)都在邊際承壓。據(jù)測(cè)算，72家壽險(xiǎn)公司2026年一季度平均核心償付能力充足率為137.65%，環(huán)比下降近13個(gè)bp。

距離100%監(jiān)管紅線，并不遙遠(yuǎn)。

頭部險(xiǎn)企提前鎖定浮盈、主動(dòng)壓降高收益資產(chǎn)。浮盈轉(zhuǎn)入FVOCI，給償付能力挪出了空間。

此外，去年底發(fā)布的《關(guān)于調(diào)整保險(xiǎn)公司相關(guān)業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)因子的通知》，將保險(xiǎn)公司持倉(cāng)時(shí)間超過(guò)兩年的科創(chuàng)板上市普通股風(fēng)險(xiǎn)因子，從0.4下調(diào)至0.36。

頭部險(xiǎn)企坐擁數(shù)千億上萬(wàn)億凈資產(chǎn)，資本補(bǔ)充工具也十分充裕。中小險(xiǎn)企家底薄，一輪收益率下行，就能將其推向風(fēng)險(xiǎn)地帶。觸發(fā)監(jiān)管指標(biāo)，也會(huì)影響中小險(xiǎn)企渠道合作、產(chǎn)品報(bào)備和市場(chǎng)準(zhǔn)入等經(jīng)營(yíng)權(quán)。

大型險(xiǎn)企擁有更龐大、分工更精細(xì)的投研隊(duì)伍，有的多達(dá)數(shù)百人規(guī)模。這使他們能夠覆蓋多元策略，系統(tǒng)開(kāi)展宏觀經(jīng)濟(jì)研判、板塊輪動(dòng)以匹配久期。充分的資本緩沖空間，讓他們能通過(guò)系統(tǒng)性分散配置來(lái)管理風(fēng)險(xiǎn)。相比這些巨無(wú)霸，中小險(xiǎn)企差距相當(dāng)之大。

和諧健康“蹚出”的一整套投資策略，能否被中小險(xiǎn)資復(fù)制？

二級(jí)市場(chǎng)流動(dòng)性尚可。但非公開(kāi)市場(chǎng)股權(quán)投資能否上市變現(xiàn)，有來(lái)自內(nèi)外部多種不確定性，極其考驗(yàn)機(jī)構(gòu)投資眼光、戰(zhàn)略定力、資源整合能力甚至“運(yùn)氣”。

項(xiàng)目均能順利上市，資金回籠維持流動(dòng)性循環(huán)就沒(méi)有問(wèn)題。一旦項(xiàng)目退出延遲或市場(chǎng)估值不及預(yù)期，集中押注的風(fēng)險(xiǎn)便會(huì)迅速暴露。

《關(guān)于保險(xiǎn)資金未上市企業(yè)重大股權(quán)投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》，明確保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)應(yīng)“加強(qiáng)對(duì)股權(quán)投資統(tǒng)籌管理，防止無(wú)序擴(kuò)張”。

以短久期資金對(duì)接長(zhǎng)久期資產(chǎn)，必然存在期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

險(xiǎn)企投資端，尤其需要與負(fù)債端匹配。而和諧健康的負(fù)債端，曾經(jīng)高度依賴(lài)萬(wàn)能險(xiǎn)等高成本且期限較短的產(chǎn)品。

保戶在2018年投資款新增交費(fèi)250億元上下，原保險(xiǎn)保費(fèi)收入僅為3.7億。彼時(shí)，資金端對(duì)理財(cái)型萬(wàn)能險(xiǎn)依賴(lài)可見(jiàn)一斑。

六年過(guò)后，公司保費(fèi)與營(yíng)收遠(yuǎn)超曾經(jīng)。也是在2024這一年，對(duì)21款萬(wàn)能型產(chǎn)品，和諧健康主動(dòng)關(guān)閉追保業(yè)務(wù)，或?yàn)榉婪独顡p風(fēng)險(xiǎn)。

每一次騰挪，都是一場(chǎng)負(fù)重登山，甚至堪比“造山”運(yùn)動(dòng)。

時(shí)代賦予和諧健康歷史窗口機(jī)遇。

如何在收益匹配、服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)與守住風(fēng)險(xiǎn)底線之間，找到微妙平衡線？

中小險(xiǎn)企諸君，誰(shuí)也回避不了這個(gè)問(wèn)題。（阿爾法工場(chǎng)金融家）