5.2 倍 PE 拿下頭部鉬礦，國城礦業資源價值亟待重估

【潮汐商業評論/文】

近期，A股有色金屬板塊的一起大手筆產業整合引發了市場的高度關注。國城礦業發布公告，擬耗資23.68億元現金收購中信信托持有的國城實業40%股權。疊加2025年12月完成的國城實業60%股權收購，公司合計耗資約 55.36億元，將實現對國城實業的全資控股。

這筆交易迅速在投資圈激起千層浪。核心爭議點在于，根據交易草案備考報表，截至2025年12月31日，國城礦業資產負債率為69.55%，本次交易完成后模擬備考報表資產負債率為90.67%。

一時間，“高杠桿豪賭”、“債務風險懸頂”的擔憂聲四起。然而，在深入拆解其底層的財務邏輯與核心資產價值后，外界有觀點認為，這一超高的負債率不過是同一控制下合并與并購貸款疊加帶來的虛驚一場。國城礦業真實的財務結構依然穩健，而其手握的鉬、鋰、硫三大稀缺資源正迎來共振，估值重估的引信可能已被點燃。

01 90%負債率，是“債務壓頂”還是“虛驚一場”?

市場對國城礦業的最大擔憂，無疑是交易完成后高達90.67%的模擬資產負債率。這一數字乍看之下確實驚人,因為在常規商業認知中，如此高企的負債率往往意味著沉重的財務負擔與潛在的流動性風險。

那么事情真的是這樣嗎？

相關財經媒體報道中指出，這一數字更多是會計處理方式帶來的 “賬面”數據。在并購交易的備考報表編制中，收購對價被全額確認為負債，而標的資產仍按歷史成本入賬，兩者之間的巨大差額導致賬面資產負債率被顯著放大。

所以，國城礦業收購后資產負債率大幅上升，并非公司經營惡化、債務失控導致，而是源于同一控制下企業合并的特殊會計準則疊加并購貸款帶來的賬面數據變動，并不能真實的反映公司的經營質地。

“若剝離這些技術性調整,按照更貼近真實商業邏輯和資金融通的實際情況進行測算,交易完成后備考的資產負債率與公司實際負債水平基本吻合,且完全處于同行業合理的區間之內,整體風險可控。”

據業內人士測算，若摒棄特殊會計處理影響，按照更貼合市場真實情況的非同一控制下企業合并模擬測算，本次交易完成后公司2025年12月31日備考資產負債率僅為66.93%，與公司當前實際資產負債率基本吻合，也處于礦業行業上市公司資產負債率的正常區間。

02 累計55億元的投入，買到了一頭“現金牛”?

國城礦業的這一紙公告，標志著公司對國內優質鉬礦資源的布局完成。本次交易完成后，國城實業將成為國城礦業的全資子公司，而其麾下的核心資產——內蒙古大蘇計鉬礦，也將100%歸屬于上市公司。

值得注意的是，在現金流創造和盈利能力上，國城實業堪稱一頭“現金牛”。

數據顯示，國城實業2024年2025年，分別實現營業收入21.85億元、24.42億元；歸母凈利潤9.42億元、11.50億元；扣非凈利潤9.83億元、11.80億元。

另外，從長遠的稀缺資源戰略卡位的角度來看，這筆55.36億元的買賣也極具戰略遠見。

數據顯示，大蘇計鉬礦保有礦石量達1.24億噸，鉬金屬量14.48萬噸，現有年產能已達500萬噸，目前正在辦理擴產至800萬噸/年的采礦權變更手續。

鉬是國防軍工、高端裝備制造、新能源產業不可或缺的戰略金屬，行業供給端具備極強剛性，國內鉬礦新增產能有限，大型鉬礦從勘探到投產通常需要5至8年周期，短期內供給彈性極低。

而特種鋼、風電鑄件、新能源汽車用鉬量持續增長，驅動鉬需求年增速保持在3%-5%。兩方面疊加，推動了鉬礦價格的上揚，上海有色金屬網報價顯示，2026年5月以來，40-45%品位鉬精礦價格突破5200元/噸度，刷新近三年高點，近三個月累計漲幅約25%。

03 三大核心資產被低估，價值重估將至?

有觀點認為，在剔除了會計準則帶來的噪音后，審視國城礦業的整體資產版圖，可以清晰地看到，國城礦業手握鉬、鋰、硫三大優質資產，目前均存在顯著的價值低估，未來增長確定性極強。

鉬因其在國防軍工、高端制造及新能源領域的不可替代性，在量價齊升的背景下，業績貢獻值得期待。

“以60.03億元估值對應國城實業2025年11.46億元凈利潤計算,靜態PE約為5.2倍。”有媒體指出，“對于一座處于產能擴張期、行業景氣上行通道的超大型鉬礦而言，本次交易定價具有顯著的估值優勢，相較于同行業可比案例，本次交易估值處于較低區間，為交易方預留了充足的價值增長空間。”

除了風口上的鉬，國城礦業還隱藏著一張鋰資源的王牌。國城礦業通過國城常青間接持有金鑫礦業 48% 股權，旗下黨壩鋰礦是亞洲探明資源量最大的花崗偉晶巖型鋰礦床，累計查明氧化鋰 112.07 萬噸，規劃2027年建成650萬噸采選產能。

在新能源革命的今天,鋰礦作為支撐綠色能源體系的“白色石油”,是唯一能夠同時貫穿電動汽車、儲能電站、消費電子三大萬億級賽道的核心原材料。

而在賬面上，這一巨型資產僅以5.12億元的初始成本入賬，其真實的巨大價值長期還未被發掘。根據行業機構預測，2026年和2027年該礦的權益出貨量將分別達到1.2萬噸和2.0萬噸，對應可為公司貢獻權益利潤分別達到8億至9億元、14億至15億元，可能成為公司未來爆發力最強的隱形增長極。

得益于鋰、鉬兩大業務板塊的協同發力，未來三年公司凈利潤有望實現大幅增長。民生證券研報預測，國城礦業2026-2028年歸母凈利23.3、31.5、60.4億元，若收購國城實業剩余股權完成，預計公司2026-2028年歸母凈利29.6、37.3、66.0億元。

財聯社等媒體還指出，國城礦業旗下的東升廟礦業也值得關注，其擁有儲量位居全國前列的硫鐵礦及鋅礦，但受大額的折舊攤銷影響，導致其賬面凈值偏低，但這并不影響其作為現金奶牛持續貢獻穩定的現金流。隨著2026年國內化工行業景氣度持續上行，該板塊的資產價值也正在迎來快速修復。

此外，國城礦業的鈦白粉業務、銅礦資產、金鉛鋅礦等也迎來利好，2026年鈦白粉價格止跌反彈，2026年公司鈦白粉業務盈利有望明顯好轉，2026年4月3.65億元成功競拍云南金平植云銅業有限公司100%股權，資源布局再下一城，未來業績增量多點開花。

“長遠來看，這場并購帶來的市場短期擔憂終將被長期價值所消化。”市場分析人士普遍認為，國城礦業此次并購引發的負債率爭議，本質上反映了市場對礦業企業并購會計處理規則的認知差異，以及對其現有資產價值的理解不足。

而未來，資本市場又將如何重新評估這家企業？可能時間才能給出最準確的答案。