周期拐點(diǎn)仍待反復(fù)驗(yàn)證 | 白酒板塊強(qiáng)勢反彈背后的信號

拐點(diǎn)尚早，曙光已現(xiàn)

作者 | 勝馬財(cái)經(jīng)出品人周瑞俊

編輯 | 歐陽文

5月29日，A股市場迎來一場引人注目的高低切換。前期領(lǐng)漲的AI芯片概念集體下挫，而此前持續(xù)低迷的大消費(fèi)板塊強(qiáng)勢反彈，白酒板塊漲幅位居所有行業(yè)首位。截至當(dāng)天收盤，酒鬼酒漲停，今世緣、舍得酒業(yè)盤中最高漲幅超7%，貴州茅臺重返1300元關(guān)口。盤中申萬白酒指數(shù)一度大漲超4%，板塊整體呈現(xiàn)出久違的集體做多熱情，全天資金凈流入明顯。在當(dāng)天上證指數(shù)收跌0.73%的背景下，白酒板塊的逆勢走強(qiáng)更顯突出。

本輪行情的點(diǎn)燃并非偶然，直接催化劑來自政策端—國務(wù)院5月28日印發(fā)《城市更新“十五五”規(guī)劃》，機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)“十五五”期間城市更新市場容量將達(dá)15萬億元至20萬億元。白酒與房地產(chǎn)長期深度綁定的產(chǎn)業(yè)邏輯，使得這一重磅規(guī)劃迅速傳導(dǎo)至消費(fèi)領(lǐng)域。與此同時(shí)，多家頭部酒企以實(shí)際行動釋放信心信號：貴州茅臺5月27日公告已完成30億元股份回購并注銷；五糧液此前宣布擬以80億至100億元回購股份并注銷，大股東五糧液集團(tuán)還計(jì)劃在未來6個(gè)月內(nèi)增持30億至50億元。

全面下滑到邊際改善

要想理解這輪上漲是否具有可持續(xù)性，關(guān)鍵在于評估行業(yè)基本面的真實(shí)變化。回顧2025年，白酒板塊經(jīng)歷了近年來少有的深度調(diào)整。全年板塊合計(jì)實(shí)現(xiàn)營收3618億元，同比下滑18%；歸母凈利潤1266億元，同比下滑24%，進(jìn)入第三季度之后，出清斜率進(jìn)一步加大，行業(yè)量價(jià)齊降、利潤降幅大于收入下滑。

進(jìn)入2026年，筑底信號開始顯現(xiàn)。第一季度，白酒板塊營收同比微降0.66%；歸母凈利潤同比小幅下滑1.75%，整體降幅較2025年顯著收窄。合并2025年第四季度與2026年第一季度財(cái)報(bào)來看，白酒板塊整體實(shí)現(xiàn)營收同比下滑13%，出清斜率環(huán)比有所收窄，26Q1上市酒企整體營收和歸母凈利潤底部信號漸明。

不過，板塊內(nèi)部分化十分劇烈。貴州茅臺憑借強(qiáng)大的品牌力，一季度營收同比增長6.3%、歸母凈利同比增長1.5%，率先恢復(fù)正增長；五糧液一季度實(shí)現(xiàn)營收和利潤的大幅增長，但其中包含追溯調(diào)整帶來的基數(shù)效應(yīng)，其渠道仍面臨去庫存壓力。而剔除茅臺和五糧液之后，其他酒企合計(jì)營收同比下滑15.3%、利潤下滑22.8%。從一季報(bào)看，白酒板塊呈現(xiàn)兩極分化態(tài)勢，高端白酒龍頭營收與利潤相對穩(wěn)健，次高端及中低檔酒企依然承壓顯著。

經(jīng)銷商層面的數(shù)據(jù)同樣傳遞出復(fù)雜信號，盡管2026年一季度春節(jié)旺季帶動用酒需求環(huán)比改善，個(gè)人餐飲及宴席場景修復(fù)較好，但商務(wù)場景仍在低位徘徊，多數(shù)煙酒店動銷困難，經(jīng)銷商出貨周轉(zhuǎn)壓力仍然偏大。截至26Q1末，白酒板塊預(yù)收款余額合計(jì)419億元，同比下降5%，顯示出渠道打款意愿尚未明顯回暖。

資金流向與估值考量

資金面的變化是推動本次行情的直接動力。在市場風(fēng)格切換的背景下，資金從高位科技板塊流向低位消費(fèi)板塊的邏輯清晰可見。北向資金當(dāng)日逆勢凈流入，持續(xù)加倉白酒、電力等權(quán)重價(jià)值板塊；內(nèi)資主力資金則大幅拋售高位科技股，半導(dǎo)體、計(jì)算機(jī)等板塊資金出逃顯著，電子板塊全天主力凈流出規(guī)模居首。這種“高低切換”的格局，與白酒板塊歷經(jīng)長達(dá)5年調(diào)整后估值已跌至歷史低位的背景高度契合。

估值方面，截至2026年5月中下旬，中證白酒指數(shù)市盈率（PE-TTM）約為18.5倍，處于近十年估值分位數(shù)15%以下；機(jī)構(gòu)測算數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)過前期大幅調(diào)整后，該指數(shù)市盈率處于近十年來約12%的分位水平，安全邊際相對充足，對于以長期配置為核心邏輯的資金而言，如此估值水平已具備顯著吸引力。

與此同時(shí)，頭部酒企普遍加大了分紅力度，為價(jià)值投資提供了安全邊際支撐。按5月29日收盤價(jià)測算，貴州茅臺、五糧液和瀘州老窖的股息率分別約為4.08%、6.19%和6.36%，白酒行業(yè)的整體股息率對長線資金而言具有相當(dāng)?shù)奈Α?/p>

共識背后分歧

多家主流券商于近日密集發(fā)布看多研報(bào)。中信證券明確指出，白酒行業(yè)底部已至，頭部酒企加速出清、庫存去化、量價(jià)觸底、供給主動收縮，預(yù)計(jì)2026年第二季度開始業(yè)績有望出現(xiàn)一定程度改善；中信建投證券則將當(dāng)前定義為“十年周期底部的投資機(jī)遇”。券商研報(bào)認(rèn)為，隨著機(jī)構(gòu)配置風(fēng)格切換疊加消費(fèi)復(fù)蘇，板塊有望迎來估值修復(fù)與業(yè)績兌現(xiàn)的雙重行情。

然而，在高度一致的樂觀預(yù)期背后，分歧同樣存在。5月29日當(dāng)天，摩根大通同時(shí)下調(diào)了貴州茅臺、五糧液和瀘州老窖三家頭部白酒企業(yè)的評級。其中，研究報(bào)告指出，貴州茅臺盈利低于預(yù)期且缺乏2026財(cái)年業(yè)績指引，評級由“增持”調(diào)至“中性”，目標(biāo)價(jià)從1930元降至1420元。摩根大通雖然承認(rèn)行業(yè)已出現(xiàn)企穩(wěn)的早期跡象，但預(yù)計(jì)復(fù)蘇過程將更為緩慢。

這一中外機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)的顯著分歧，折射出當(dāng)前白酒行業(yè)的復(fù)雜局面：內(nèi)資券商更多著眼于出清周期的底部特征和低基數(shù)效應(yīng)，外資機(jī)構(gòu)則更關(guān)注企業(yè)盈利質(zhì)量的可持續(xù)性以及渠道生態(tài)的真實(shí)修復(fù)程度。

復(fù)蘇之路隱憂

盡管積極信號正在累積，但白酒行業(yè)復(fù)蘇的路徑并非坦途。

第一，傳統(tǒng)消費(fèi)淡季即將到來。6月至8月是白酒行業(yè)的傳統(tǒng)銷售淡季，批發(fā)市場價(jià)格仍存在下行壓力。據(jù)酒價(jià)內(nèi)參5月29日發(fā)布的監(jiān)測數(shù)據(jù)顯示，11大白酒單品當(dāng)日呈現(xiàn)四漲五跌兩平的格局，中高端價(jià)格帶“倒掛”現(xiàn)象依然突出。

第二，行業(yè)內(nèi)部去庫存的不均衡過程。白酒行業(yè)正處于深度調(diào)整與去庫存周期的尾聲，但從去庫存角度看，頭部企業(yè)仍面臨加速去庫壓力。業(yè)內(nèi)分析人士認(rèn)為，當(dāng)前白酒行業(yè)正處于出清關(guān)鍵期，新的庫存周期有望在2026年第三季度真正形成。這意味著從“去庫存”到“補(bǔ)庫存”的轉(zhuǎn)折仍需至少一個(gè)季度的觀察窗口。

第三，消費(fèi)者信心的恢復(fù)需要時(shí)間。商務(wù)場景用酒需求的恢復(fù)緩慢，年輕人飲酒習(xí)慣的變化，以及白酒消費(fèi)結(jié)構(gòu)從商務(wù)宴請導(dǎo)向自飲、家庭消費(fèi)的轉(zhuǎn)型趨勢，都意味著白酒行業(yè)景氣回升本質(zhì)上是一個(gè)從宏觀到微觀的逐層傳導(dǎo)過程。

拐點(diǎn)尚早 曙光已現(xiàn)

對于“拐點(diǎn)”的判斷，需要區(qū)分兩個(gè)概念：股價(jià)拐點(diǎn)與基本面拐點(diǎn)。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，在周期性底部區(qū)域，股價(jià)往往領(lǐng)先于基本面見底，估值修復(fù)往往領(lǐng)先于業(yè)績修復(fù)。業(yè)內(nèi)專家認(rèn)為，當(dāng)前的行情更多是估值修復(fù)的體現(xiàn)，疊加資金從高估值科技板塊向低位消費(fèi)板塊切換的配置行為。

中信證券的研判相對審慎，強(qiáng)調(diào)了動銷的恢復(fù)情況與基數(shù)效應(yīng)。若未來需求企穩(wěn)，預(yù)計(jì)業(yè)績改善在2026年第二季度開始出現(xiàn)；中信建投則更為樂觀，用“十年一遇”來形容當(dāng)前的投資機(jī)會；東吳證券在研判中采用了“營收增速前低后高”的表述，為基本面修復(fù)留下了充分的緩沖區(qū)間。

海外機(jī)構(gòu)方面，摩根大通雖然下調(diào)了評級，但也承認(rèn)行業(yè)已出現(xiàn)企穩(wěn)的早期跡象，只是復(fù)蘇過程可能更為緩慢。這一判斷的審慎之處在于：在缺乏宏觀消費(fèi)需求強(qiáng)勁復(fù)蘇作為支撐的背景下，單靠頭部企業(yè)主動去庫存和數(shù)字化渠道改革等，能否推動全行業(yè)走出泥潭仍待進(jìn)一步驗(yàn)證。

勝馬財(cái)經(jīng)認(rèn)為，5月29日白酒板塊的集體大漲，不僅是政策和資金面共振的結(jié)果，更折射出行業(yè)在經(jīng)歷深度調(diào)整后逐步走向修復(fù)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。估值已跌至歷史低位、主動出清仍在持續(xù)、頭部酒企加大股東回報(bào)——這些因素共同構(gòu)筑了中長期配置的底倉邏輯。然而，復(fù)蘇不會是線性的，分化也不可避免，對于投資者而言，與其追問“拐點(diǎn)是否已到”，不如審慎關(guān)注批價(jià)走勢、庫存水平的變化節(jié)奏以及龍頭酒企終端動銷的實(shí)際改善程度。在白酒這場持續(xù)了近五年的周期調(diào)整中，底部區(qū)域的確認(rèn)仍需要足夠的耐心與反復(fù)驗(yàn)證。

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