開元旅業帶著三家“名都”，再闖資本市場

圖源：杭州開元名都大酒店

闊別資本市場多年，開元旅業很可能馬上就要重返資本市場了。

5月22日，上交所對中金開元旅業封閉式商業不動產證券投資基金正式下發上市申請受理反饋意見。

十三年前打包6家酒店、近40億估值奔赴港股，十三年后打包3家酒店、18.04億估值叩門上交所。

從2013年港交所敲鐘的內地首只酒店REITs，到2021年黯然退市，再到2026年重返資本市場，這條路開元旅業走得異常曲折，卻也折射出中國酒店資產證券化的進化軌跡。

港股夢碎：初代酒店REITs的遺憾

在國內酒店圈，陳妙林和他一手締造的開元旅業，向來不缺故事。

十三年前的2013年，作為中國酒店業的老兵，他親手將開元產業信托送上了港交所主板，這不僅是開元旅業的第一次上市試水，更是全球首個中國酒店REITs，開創了行業先河。

彼時的資產包堪稱豪華：杭州開元名都大酒店、杭州千島湖開元度假村、寧波開元名都大酒店、長春開元名都大酒店、浙江開元蕭山賓館、開封開元名都大酒店，合計6家酒店、2375間客房，資產估值高達39.97億元，年經營總收入達7.655億元。

上市初期，開元產業信托收益表現亮眼，2014年對應年化分派率一度沖到8.72%，在當時的低息環境里相當扎眼。

但好景不長，宏觀環境與行業周期的雙重壓力開始顯現。

2015年起，中國酒店業進入深度調整期，高端酒店市場飽和，供給處于過剩狀態，再加之“三公消費”政策的影響，國內高端酒店經營受到一定程度的影響，其酒店資產整體業績難擋下滑的態勢。

更致命的是，香港REITs市場對酒店資產的估值邏輯與內地存在差異，投資者更看重穩定的現金流回報，而開元產業信托旗下酒店受地域分布與市場競爭影響，業績波動較大。

開元REITs旗下酒店資產在2019年資產價值整體下滑，在高端酒店市場趨冷的大背景下，4處酒店估值同比下跌，僅2處入住率較好的酒店資產價值同比無變化，REITs資產估值跌回2016年水平。

2019年，開元REITs的分派收益率僅有4.4%，較上一年度下降2.3%。

眾所周知，香港投資者對酒店REITs的要求非常苛刻，不僅要看當前的入住率和RevPAR，更要看未來5-10年的穩定預期。

2020年疫情突襲，成為壓垮駱駝的最后一根稻草，開元REITs的行情也在3月后一蹶不振，五一假期后雖略有反彈，但又迅速回到低位。

2021年1月，開元產業信托發布公告，宣布將旗下6家酒店以19.2億港元出售給持有人浩豐國際，隨后啟動退市程序。

從全球首個中國酒店REITs到黯然退市，不過短短八年。

這八年里，開元旅業在資本市場嘗盡了冷暖，也看透了照搬歐美那一套REITs玩法在國內市場的水土不服。

蟄伏5年再戰REITs

五年磨一劍，就在今年4月，上交所正式受理了中金開元旅業封閉式商業不動產證券投資基金的申報。

這意味著，在闊別公眾視野五年后，開元旅業帶著全新的資產包，再次叩響了資本市場的大門。

這一次，開元旅業學聰明了，挑了三個“開元名都”作為底牌：杭州開元名都、溫州開元名都、嵊州開元名都。整個資產包合計估值18.04億元，預計募集規模18.44億元。

圖源：嵊州開元名都大酒店

這三家酒店，可以說是開元旅業精挑細選的“老、中、新”三件套。

首先是“老大哥”杭州開元名都。

這是開元起家的老牌五星級酒店，2005年就開業了，建筑面積高達12.76萬平方米。這次評估它一家就值9.57個億。不過，因為這家酒店年份有點老，剩下的土地使用權只有18年了，所以它在REITs里的角色更像是一個“壓艙石”，靠著品牌知名度和成熟的客群來穩住基本盤。

接下來是“中生代”溫州開元名都臻品之選酒店。這家2022年才開業的酒店，建筑面積4.28萬平方米，估值5.35億元。它的入住率和平均房價都很高（2025年平均房價558元），凈收益達到0.25億元，是這三家酒店里盈利效率最高的一家。

最后是“新秀”嵊州開元名都。同樣也是2022年開業的新酒店，建筑面積5.91萬平方米，估值3.12億元。別看它體量不小，但由于還在培育期，目前的凈收益只有0.12億元。

把這三家看似不太搭調的酒店打包在一起，開元旅業打得一手好算盤。

當年港股開元產業信托的死穴之一，就是資產分散、屬性不齊、運營異質性太強，這次開元旅業把包收窄到三家同系、同省、同客群邏輯的成熟商務酒店，反而可預測性大增。

這次全是在浙江，全是“開元名都系”成熟門店，全在長三角經濟腹地，沒有長春，沒有開封，沒有跨境資產（當年開元產業信托甚至持有過荷蘭開元假日酒店，后來也賣了）。

對于投資者最關心的回報，招募說明書給出的預測是：2026年分派率4.68%，2027年提升至5.10%。在當前的經濟環境下，這個收益率算得上頗具誠意。

新的REITs離上市還差幾步？

雖然這次準備充分，但開元旅業的REITs之路并非一帆風順。

5月22日，上交所針對“中金開元旅業商業REITs”發了一份問詢函，幾大問題直指申報披露短板，問得很細、很到位。

這不僅是對開元旅業的考驗，更是對整個酒店REITs行業的警示。

一上來就是主體資質層面，監管問得非常犀利：

原始權益人報告期內凈利潤逐年下滑，截至2025年末的凈資產為負。

一個凈資產為負、凈利逐年下滑的公司，拿什么支撐未來的高額回報？

接下來，開元旅業需要證明的是自己的持續經營能力，并補充項目股權重組最新進展。

同時，開元旅業體系內共有20家酒店、2家樂園酒店，監管要求對比本次三處標的在集團內部的營收、規模、收益排名，詳細說明遴選本次資產作為REIT底層項目的核心依據。

當然，上交所還很關注經營財務層面。

分成機制上，項目采用原始權益人子公司整租、收入分成的運營模式。

監管反饋中，三家項目前10年收入分成比例的合理性、公允性被重點追問，是否充分考慮成本占比變化；第11年調整的決策程序、調整原則被要求披露；資金路徑是否符合規定、收入真實性如何保障，都被納入審查范圍。

品牌運營上，杭州和嵊州項目的品牌管理方是德朧，溫州項目的管理方是德朧+萬豪雙品牌。

對此，監管要求補充歷史合作情況、協議期限、運營分工、計費方式、業績考核等；針對雙品牌模式，還需披露人員聘任、責任分攤、收益分配等安排，說明其合理性與必要性。

潛在意思大概是：各品牌方運營能力如何？萬一品牌方不合作了，這三家酒店的入住率、房價會不會受影響？估值會不會打折扣？

估值測算上，監管認為其收入預測偏樂觀。

問詢函指出，除2026年嵊州項目外，其余年度預估入住率均突破歷史峰值；杭州、嵊州客房單價歷史增速為負，卻預判未來穩步上漲，市場支撐邏輯不足，需要逐項論證取值審慎性。

另外，三家項目2025年餐飲收入為階段低點，2026年預測大幅反彈，三地漲幅分別達29.73%、11.77%、6.50%，短期大幅修復的合理性存疑。尤其是嵊州酒店餐飲毛利率（2024年為3.12%，2025年為4.18%），在全服務酒店中明顯偏低。

這些都是需要開元旅業接下來需要解釋的問題。

其他用地瑕疵、權屬風險、整改進度以及基金治理層面的正常問詢，這里不再贅述。

事實上，開元旅業當下面臨的都是當前酒店REITs的行業共性難題。

不同于寫字樓、產業園區等穩定收租類物業，酒店資產屬于經營性物業，高度依賴運營能力，受宏觀經濟、客流變化、市場競爭影響極大，現金流天然具備不穩定性。

同時，持續的翻新改造、人工成本上漲、營銷費用投入，讓酒店的資本開支和運營成本居高不下，估值和盈利預測的難度大幅提升。

政策放開只是基礎，真正考驗各個酒旅企業的是資產質量、運營能力、風控體系的綜合實力。

對開元旅業而言，回應問詢、補齊短板的過程，也是一次資產梳理與合規升級。

想要通關審核、成功上市，開元旅業拿出精細化運營方案、明確資本開支規劃、夯實盈利邏輯，用穩定的現金流回應市場質疑。

站在行業視角來看，開元旅業REITs的闖關之路，有著極強的樣本價值。

國內海量存量高端酒店，大多面臨物業老化、盈利波動、盤活困難的問題，開元旅業這次的成敗，將為同類存量酒店REITs化提供參考樣本。

畢竟，中國酒店業缺的不是故事，而是能跑通、能復制、能真金白銀分給投資人的投資路徑。