聯(lián)想營(yíng)收5899億：遲到三十年的利息

出品 | 智械島

作者 | 霍如筠（北京）

1995年，北京中關(guān)村，聯(lián)想內(nèi)部爆發(fā)了一場(chǎng)注定載入中國(guó)企業(yè)史的路線之爭(zhēng)。

總工程師倪光南力主投入資源自研芯片，對(duì)標(biāo)英特爾，走技工貿(mào)路線；總裁柳傳志則認(rèn)為，聯(lián)想應(yīng)當(dāng)發(fā)揮中國(guó)制造的成本優(yōu)勢(shì)，芯片與操作系統(tǒng)造不如買，先做大市場(chǎng)、再做技術(shù)積累。

最終，倪光南被解除總工和董事職務(wù)，聯(lián)想的ASIC芯片等項(xiàng)目紛紛中止。

這是一場(chǎng)影響深遠(yuǎn)的抉擇，貿(mào)工技路線的本質(zhì)，是以市場(chǎng)換時(shí)間、以規(guī)模換空間。

對(duì)于一家從計(jì)算所走出、缺乏原始資本積累的企業(yè)而言，并非沒有合理性。然而，真正的問題在于，當(dāng)企業(yè)已具備相當(dāng)體量之后，貿(mào)工技是否會(huì)從一種主動(dòng)的戰(zhàn)略選擇，蛻變?yōu)橐环N固化的組織基因？

三十年后，聯(lián)想用一份史上最好的財(cái)報(bào)回應(yīng)了這個(gè)問題的一部分。

2026年5月22日，聯(lián)想集團(tuán)發(fā)布2025/26財(cái)年年報(bào)：全年?duì)I收5899億元人民幣，首次突破5000億大關(guān)，同比增長(zhǎng)20.3%；調(diào)整后凈利潤(rùn)20億美元，同比增長(zhǎng)42.1%，雙雙創(chuàng)下歷史新高。

其中第四財(cái)季尤為亮眼，營(yíng)收近1500億元，同比增長(zhǎng)27.1%，創(chuàng)近20個(gè)季度最高增速。股價(jià)當(dāng)日暴漲近20%，市值逼近2000億港元。

楊元慶意氣風(fēng)發(fā)地宣稱，聯(lián)想將在兩年內(nèi)躍升為千億美元規(guī)模企業(yè)，全面轉(zhuǎn)型為AI原生公司。

但最好一年的表述，本身就暗含著一個(gè)追問：與此相對(duì)的那些年，聯(lián)想經(jīng)歷了什么？

在一個(gè)以十年為單位才能看清企業(yè)成色的商業(yè)世界里，財(cái)報(bào)數(shù)字的狂歡往往遮蔽了更深層的結(jié)構(gòu)性命題，這家公司今日所獲的紅利，究竟是基因突變的果實(shí)，還是三十年前那個(gè)重大抉擇所產(chǎn)生的延遲利息？

一、財(cái)報(bào)里的兩個(gè)聯(lián)想

翻開聯(lián)想2025/26財(cái)年年報(bào)，躍入眼簾的不是數(shù)字而是節(jié)奏，這是一家同時(shí)活在兩個(gè)時(shí)間維度里的公司。

第一個(gè)聯(lián)想，是扎根當(dāng)下的硬件帝國(guó)。

三大業(yè)務(wù)集團(tuán)全部實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)營(yíng)收增長(zhǎng)并全線盈利，是聯(lián)想近年來少見的全面表現(xiàn)。

IDG智能設(shè)備業(yè)務(wù)全年?duì)I收4185億元，同比增長(zhǎng)16.6%，全球PC市場(chǎng)份額推至24.4%的歷史峰值，高端PC出貨占比達(dá)到50%；摩托羅拉智能手機(jī)在北美、拉美市場(chǎng)穩(wěn)居前列，高端產(chǎn)品出貨量占比達(dá)19%的歷史最高水平。

ISG基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)全年?duì)I收約192億美元（1362億元人民幣），同比飆升32%，歷經(jīng)多年虧損后首次實(shí)現(xiàn)全年盈利，第四財(cái)季運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)2.02億美元，創(chuàng)歷史最佳。

SSG方案服務(wù)業(yè)務(wù)營(yíng)收首破100億美元，經(jīng)營(yíng)溢利率穩(wěn)定在22%以上的高位。AI相關(guān)收入全年同比翻倍增長(zhǎng)，第四財(cái)季占比已逼近38%。搭載英偉達(dá)GB300 NVL72平臺(tái)的AI服務(wù)器已全面出貨，AI服務(wù)器訂單儲(chǔ)備膨脹至210億美元。

這組數(shù)據(jù)塑造出一個(gè)能打的聯(lián)想。在全球PC市場(chǎng)增速放緩至2.5%的背景下，聯(lián)想憑借多元化全球制造布局和長(zhǎng)期供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)，不僅穩(wěn)住了基本盤，還在AI算力需求的井噴中精準(zhǔn)抓住了第二增長(zhǎng)曲線。

但第二個(gè)聯(lián)想，藏在報(bào)表深處。

全年毛利率不升反降，從16.1%微縮至15.4%。ISG全年運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)僅7337萬(wàn)美元，利潤(rùn)率薄如刀片，直到第四財(cái)季才在AI服務(wù)器集中交付的推動(dòng)下突破2億美元。手機(jī)業(yè)務(wù)的高端占比有所提升，具體利潤(rùn)貢獻(xiàn)卻始終未被單獨(dú)披露。

更隱秘的信號(hào)，藏在研發(fā)費(fèi)用的結(jié)構(gòu)里。

全年研發(fā)投入24.9億美元，同比增長(zhǎng)9%，研發(fā)費(fèi)用率僅3%。將這一數(shù)據(jù)放在更長(zhǎng)的時(shí)間軸上看：十年前，聯(lián)想研發(fā)費(fèi)用率約2.6%；五年前，約2.9%；直至2025/26財(cái)年，才勉強(qiáng)突破3%。

這是一條極其平緩的上升曲線，緩慢到幾乎看不出一個(gè)AI原生公司的轉(zhuǎn)身力度。

資本市場(chǎng)的定價(jià)也誠(chéng)實(shí)地反映了這種分裂，聯(lián)想市值約200億美元，不足戴爾的八分之一，而戴爾的營(yíng)收規(guī)模約為聯(lián)想的1.4倍。

差距不在規(guī)模，而在利潤(rùn)率和核心技術(shù)的自主性。戴爾ISG運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率達(dá)14.8%，AI服務(wù)器出貨超250億美元；聯(lián)想ISG即便實(shí)現(xiàn)了季度盈利突破，整體運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)率仍遠(yuǎn)低于10%。

投資者相信戴爾能從AI服務(wù)器訂單中賺取更高的附加值，而對(duì)聯(lián)想，他們看到的仍是一個(gè)以規(guī)模取勝的超級(jí)集成商。

史上最好財(cái)報(bào)的真正全貌就此清晰起來：它是一個(gè)關(guān)于利息的故事。

三十年前選擇的那條路徑，至今仍在按期支付可觀的回報(bào)，卓越的運(yùn)營(yíng)能力、強(qiáng)大的供應(yīng)鏈、穩(wěn)固的客戶關(guān)系，這些都是聯(lián)想賴以穿越周期的核心資產(chǎn)。

但本金，自研操作系統(tǒng)、核心芯片、基礎(chǔ)模型等真正定義一家技術(shù)公司的能力，從未被真正投入。

二、老問題新面孔

是AI原生還是AI包裝？

要理解聯(lián)想今天的AI戰(zhàn)略，必須先回頭看它在手機(jī)業(yè)務(wù)上的血淚教訓(xùn)。

聯(lián)想手機(jī)曾經(jīng)兩度處于有利位置。在中國(guó)智能手機(jī)市場(chǎng)爆發(fā)前夜，聯(lián)想是少數(shù)同時(shí)擁有品牌、渠道和制造能力的廠商。

然而，過多地?fù)肀н\(yùn)營(yíng)商，導(dǎo)致產(chǎn)品線雜亂，集中在低毛利低端機(jī)，遇上運(yùn)營(yíng)商補(bǔ)貼退潮，面對(duì)華為、小米的競(jìng)爭(zhēng)，聯(lián)想就會(huì)顯得束手無(wú)策。

更大的問題還是聯(lián)想在戰(zhàn)略上反復(fù)搖擺。

聯(lián)想手機(jī)業(yè)務(wù)在短短數(shù)年間更換多位負(fù)責(zé)人，每一任帶著不同的思路上任，又帶著未完成的方案離開。

最顯著的戰(zhàn)略失誤發(fā)生在收購(gòu)摩托羅拉之后，2014年聯(lián)想斥資29億美元從谷歌手中接下這個(gè)燒錢無(wú)底洞，旨在超越小米躍居全球第三，兩年后，聯(lián)想手機(jī)全球市場(chǎng)份額卻完全跌出前五。

收購(gòu)后的整合遠(yuǎn)非一帆風(fēng)順：2015年手機(jī)部門稅前虧損達(dá)2.92億美元，摩托羅拉出貨量同比縮減31%。

手機(jī)業(yè)務(wù)的潰敗并非孤立事件，在相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，聯(lián)想在PC之外幾乎所有的多元化嘗試，都呈現(xiàn)出一種類似的模式：開局充滿雄心，中段執(zhí)行搖擺，最終無(wú)果而終。

這種模式的反復(fù)出現(xiàn)，使得聯(lián)想在資本市場(chǎng)長(zhǎng)期被視為離開PC便難以聯(lián)想的公司。

正是在這樣的歷史脈絡(luò)中，聯(lián)想迎來了AI浪潮，一個(gè)必須直面的問題是：聯(lián)想今天的AI紅利，究竟是一次真正的基因突變，還是其貿(mào)工技路徑在新技術(shù)周期中的又一次成功延伸？

有分析指出，聯(lián)想30%以上的含AI量更像是一場(chǎng)精心包裝的數(shù)字游戲，AI PC靠Windows換機(jī)潮與價(jià)格溢價(jià)撐場(chǎng)面，AI服務(wù)器依賴云廠商訂單與芯片堆砌，所謂的超級(jí)智能體用戶感知微弱。

按照Canalys的定義，一臺(tái)電腦只要具備AI相關(guān)模組，不論是否具備AI能力，就可以稱之為AI PC。在實(shí)際體驗(yàn)中，AI PC還遠(yuǎn)遠(yuǎn)達(dá)不到理想效果，消費(fèi)者目前的換機(jī)潮并非為了搶先體驗(yàn)AI，很大程度上只是為了更換而更換。

在AI算力市場(chǎng)中，聯(lián)想的角色依然是系統(tǒng)集成商：從英偉達(dá)采購(gòu)GPU，加上自己的液冷技術(shù)，組裝為服務(wù)器集群交付給云廠商和企業(yè)客戶。

這是一門利潤(rùn)可觀且增長(zhǎng)迅猛的好生意，但與被市場(chǎng)給予高估值的AI原生公司之間，隔著一道核心技術(shù)的鴻溝。

聯(lián)想所講的AI原生故事，更接近于AI就緒，它可以讓自己的硬件更好地承載AI工作負(fù)載，但并非AI能力的原生創(chuàng)造者。

如果AI對(duì)于聯(lián)想來說真的是史詩(shī)級(jí)機(jī)遇，那么獲得利潤(rùn)的代價(jià)是什么？

AI投入與利潤(rùn)回報(bào)之間的張力，是這份財(cái)報(bào)最值得審視的細(xì)節(jié)。

第四財(cái)季AI相關(guān)收入同比增長(zhǎng)84%，占集團(tuán)總收入38%；全年AI相關(guān)營(yíng)收同比翻倍。ISG全年?duì)I收同比增長(zhǎng)32%，首次實(shí)現(xiàn)全年盈利。

一個(gè)尷尬的事實(shí)是毛利率在下降。

整體毛利率下滑的直接原因，正是ISG的利潤(rùn)率偏低，換句話說，聯(lián)想用體量和規(guī)模去推進(jìn)AI基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)，但基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)本身的邊際利潤(rùn)并沒有更高，反而拉低了整體水平。

楊元慶干脆利落解釋了矛盾點(diǎn)所在：方向?qū)α?，利?rùn)是時(shí)間問題。他判斷，未來AI基礎(chǔ)設(shè)施會(huì)從訓(xùn)練為主轉(zhuǎn)向推理為主，目前GPU服務(wù)器約70%至80%用于訓(xùn)練，僅20%至30%用于推理，未來會(huì)反過來，推理需求將進(jìn)一步放大。

SSG方案服務(wù)業(yè)務(wù)則提供了另一種想象。全年?duì)I收首破100億美元，同比增長(zhǎng)19%，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率保持在22%以上。

這部分業(yè)務(wù)更接近AI在企業(yè)側(cè)的場(chǎng)景化落地，具有比純硬件銷售更強(qiáng)的盈利彈性。

AI終端業(yè)務(wù)同樣值得關(guān)注，AI PC在中國(guó)市場(chǎng)的銷售份額已占到PC銷售額的42.1%。這意味著AI終端不只賣得更貴，而且賣得更多。

所以，AI方向確實(shí)對(duì)了，利潤(rùn)的落差暴露了深層次的張力：ISG在證明我能賣出去，SSG和AI PC在證明我能賺到錢。聯(lián)想當(dāng)下能飛多高，取決于這兩股力量如何博弈。

三、跨越與暗鎖

就在聯(lián)想交出這份財(cái)報(bào)的前一周，北京人民大會(huì)堂的宴會(huì)上，一個(gè)畫面被媒體反復(fù)定格：楊元慶與馬斯克同席，讓很多人想起十二年前的那場(chǎng)對(duì)話。

在2014年央視《對(duì)話》節(jié)目中，馬斯克與楊元慶同臺(tái)。主持人問楊元慶如何看待特斯拉的營(yíng)銷能力，楊反問你先問問他有多少客戶，馬斯克老實(shí)回答已經(jīng)超過3萬(wàn)了。

楊元慶微微一笑，說出那句后來被反復(fù)引用的“名言”：聯(lián)想每秒鐘就售出5臺(tái)設(shè)備，年度銷售量超過1.15億臺(tái)。

這話在今天依然被很多人解讀成楊元慶的傲慢，但還原當(dāng)時(shí)的語(yǔ)境事實(shí)并非如此。

彼時(shí)的聯(lián)想剛坐上全球PC第一的寶座，收購(gòu)IBM PC業(yè)務(wù)已實(shí)現(xiàn)全面盈利，楊元慶的柳傳志接班人身份早已坐實(shí)。而馬斯克的特斯拉，正深陷產(chǎn)能地獄，離Model S真正放量尚有時(shí)日。

在一個(gè)銷售驅(qū)動(dòng)的消費(fèi)電子世界里，大概率沒有誰(shuí)會(huì)替一家一年只賣幾萬(wàn)臺(tái)車的初創(chuàng)公司站臺(tái)。

真正在那個(gè)時(shí)間點(diǎn)，楊元慶沒有預(yù)見到的，是硬件行業(yè)正在發(fā)生一場(chǎng)深刻的范式重構(gòu),而聯(lián)想在那個(gè)節(jié)點(diǎn)上，本質(zhì)上仍是一家賣硬件的公司。

二十年過去，馬斯克的特斯拉已成為全球市值最高的科技公司之一。真正的差異不在于銷量的增減，而在于馬斯克賭的是一個(gè)以智能為內(nèi)核的全新物種，一個(gè)由數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)、持續(xù)進(jìn)化的智能系統(tǒng)。

不過，這種對(duì)比固然有傳播上的戲劇性，卻忽略了一個(gè)關(guān)鍵事實(shí)：在那場(chǎng)對(duì)話發(fā)生的同一年，楊元慶操盤以29億美元將摩托羅拉手機(jī)和IBM x86服務(wù)器業(yè)務(wù)收入囊中，后者正是今天聯(lián)想AI基礎(chǔ)設(shè)施業(yè)務(wù)的根基。

楊元慶雖然沒能預(yù)見AI即服務(wù)的未來，但他用十幾年時(shí)間把公司的技術(shù)地基從PC拓寬到了全棧AI基礎(chǔ)設(shè)施，完成了另一種沉默的跨越。

回到當(dāng)下，楊元慶為聯(lián)想定下的新坐標(biāo)，兩年內(nèi)營(yíng)收超過1000億美元，底氣正是來自這場(chǎng)沉默跨越所積累的兩張底牌。

第一張底牌，是聯(lián)想與英偉達(dá)的深度綁定。

聯(lián)想是英偉達(dá)生態(tài)中唯一來自中國(guó)的“全能力玩家”，雙方合作已超30年，如今進(jìn)入了“AI基礎(chǔ)設(shè)施共同體”的新階段。

第二張底牌，是聯(lián)想的全球供應(yīng)鏈韌性。

聯(lián)想擁有遍布全球的制造網(wǎng)絡(luò)和“全球—本地”運(yùn)營(yíng)模式，在存儲(chǔ)芯片漲價(jià)潮和關(guān)稅沖擊中，憑借提前鎖定的庫(kù)存策略，相對(duì)平穩(wěn)地度過了壓力測(cè)試。

三年前，當(dāng)AI大模型第一次引爆算力狂潮時(shí)，聯(lián)想似乎是個(gè)局外人，既不像英偉達(dá)那樣處于算力上游，也不像OpenAI那樣寫代碼講故事，資本市場(chǎng)只能用“老牌PC廠商”的折價(jià)來定價(jià)它。

三年后的現(xiàn)在，聯(lián)想用一份58%的股價(jià)年度漲幅、逼近2000億港元的市值和38%的AI收入占比，證明了在AI這盤大棋中，硬件、算力和終端的價(jià)值終于被擺正了。

四、結(jié)語(yǔ)

拿到史上最好成績(jī)單以后,真正的考驗(yàn)才剛剛開始。

AI從訓(xùn)練轉(zhuǎn)向推理的新階段，更多企業(yè)開始算Token成本的賬，聯(lián)想能否將ISG從硬件增收扭轉(zhuǎn)為高利潤(rùn)引擎，決定著它到底是AI概念公司，還是真正跨越了周期的AI原生企業(yè)。

三十年前，兩個(gè)男人在中關(guān)村的一間辦公室里爭(zhēng)論聯(lián)想的未來。

那個(gè)想造芯片的人離開了,此后的三十年間，作為中國(guó)工程院院士,在不同的場(chǎng)合反復(fù)表達(dá)過同一個(gè)遺憾：如果當(dāng)年聯(lián)想選擇了另一條路，今天會(huì)是什么樣？

歷史無(wú)法假設(shè)。當(dāng)我們審視聯(lián)想這份創(chuàng)紀(jì)錄的財(cái)報(bào)時(shí)，必須承認(rèn)貿(mào)工技路線的巨大成功，它讓聯(lián)想活了下來，活得足夠大，大到足以在每一次技術(shù)浪潮中坐上牌桌。

但手機(jī)戰(zhàn)場(chǎng)上的反復(fù)潰敗、摩托羅拉的消化不良、起大早趕晚集的悲壯……同一種基因反復(fù)造就著相似的結(jié)局。

貿(mào)工技路線的選擇，在1995年是務(wù)實(shí)的生存之道,三十年過去，它早已從外部的戰(zhàn)略路徑，內(nèi)化為一種難以掙脫的組織本能。

這種本能，在此后聯(lián)想的每一次豪賭與挫敗中，都如幽靈般如影隨形。

AI之于聯(lián)想，或許確實(shí)是一個(gè)足以改變命運(yùn)的機(jī)會(huì)，但楊元慶是否有勇氣帶著聯(lián)想回到1995年中關(guān)村那間辦公室，重新審視那個(gè)被放棄的選項(xiàng)？

兩年前，倪光南院士在一次公開場(chǎng)合被問及當(dāng)年往事，這位年過八旬的老人沉默片刻，說了一句意味深長(zhǎng)的話：歷史沒有如果，但歷史會(huì)有回響。

這個(gè)問題的答案，不會(huì)寫在下一份財(cái)報(bào)里，它將在下一個(gè)十年的商業(yè)史中，被反復(fù)回響。

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