南通“王者”萬象城、臨沂“頭部”萬象匯，相差了什么？

申報背后的資產“真相”

撰文 | 蘇珊、哎呦薇

主編 | 付慶榮

圖片來源 | 品牌官方

4月28日，深交所受理了華夏華潤置地商業REIT的申報材料，擬募集約54億元。這不是華潤第一次試水商業不動產資產證券化，但卻是第一次將兩個不同城市、不同能級的萬象系項目同時打包進一個REIT——南通萬象城與臨沂萬象匯。

一個是蘇北城市中公認的“王者”，一個是魯南大市場上奮力廝殺的“頭部”，卻在資本市場眼中呈現出截然不同的估值邏輯。背后原因不在報表里，而在每座城市的骨骼與血脈中。

南通主城區377萬常住人口（七普數據）、3855億元社零總額，人均購物中心面積長期位列全省第八，優質商業“供不應求”。南通萬象城2018年開業，恰逢城市“北拓”戰略從藍圖走向現實，它憑借20萬平方米體量、A級運營級次，一舉成為主城首個真正意義上的城市級購物中心。地鐵上蓋、122萬會員、超百家首店、租金坪效斷層領先——這些數字共同指向一個事實：在南通，它沒有真正的對手。

而臨沂，雖坐擁1084萬人口、全省第三的消費總量，但主城被沂河與祊河切割成“一河五片”的多中心格局。臨沂萬象匯位于蘭山區人民廣場南側，既要直面泰盛廣場的人氣分流，又要承受北城新區萬達、吾悅等項目的夾擊。12萬平方米體量、B級定位，讓它成為頭部，卻難以成為唯一。

項目基本面之外，分派率與估值是REITs作為投資產品的核心定價錨點。華潤置地此次發行的兩個項目，其分派率與估值參數既反映了底層資產的質地，也需置于整個商業不動產REITs的橫向坐標系中審視。

華潤商業不動產REIT2026年年化分派率在4.49%，分派率橫向對比處于中游水平。

估值方面，南通萬象城可租賃單方估值到5.3萬/㎡，臨沂萬象匯為2.4萬/㎡。同一個體系項目，在不同的人口底盤、空間演變與競爭態勢中，走出了不同的估值斜率。

穿透報表數據，看清真實的資產成色。贏商研究中心深度調研南通與臨沂商業市場，試圖從城市空間演變、競爭格局與運營數據等多個維度，拆解兩個項目的資產成色與定價邏輯。

Vol.1

南通萬象城的資產底色

去年蘇超，以“南哥”出圈的南通，雖地處蘇北，但在江蘇省商業梯隊上，僅次于蘇州、南京、無錫三個城市。

結合數據觀察發現，南通社會消費品零售總額位居江蘇第四，而人均購物中心面積僅位列第八，遠低于蘇州(1.18)、南京(1.20)，甚至低于常州和揚州。

這意味著南通擁有扎實的本地消費底盤，居民購買力強勁且高度依賴本地市場，同時優質商業供給相對稀缺，存在明顯的供需缺口，具有“高消費、低飽和”的結構性特征。綜合來看，南通是一座人口基數大、消費活力充沛、且商業增量空間可觀的內需型城市。

主城北拓，萬象城成南通第一個真正意義上的城市級購物中心

地處江海平原，人口分布比較均勻，南通市區有崇川區、通州區、海門區和富民港辦事處(與南通開發區管委會合署辦公)，七普人口為376.65萬人，并下轄如東縣、啟東市、如皋市、海安市。

圖片來源：城市商業地圖投資研策系統

注：圖例中綠色落點為已開業商場，藍色為擬開業商場

南通的核心城區通常指以濠河為中心、輻射周邊的連片城市化地帶，主要在崇川區，商業亦集中在這里。

圍繞濠河的7個街道是南通最早開發建設的區域，人口密度最高。城南則是后來大規模開發的新興城區，以新市政府所在地為核心，串聯起狼山風景區和崇川經濟開發區，形成一片高品質、生態宜居的新城，人口規模預計還將持續增長。

運河北岸的原港閘區雖已整體并入崇川區，但由于地理隔閡，人們仍習慣沿用“港閘”這一稱呼。不過，現在所說的“港閘城區”主體并非老唐閘鎮，而是當年依附于老南通城和通州城的延伸地帶。這一區域的人口主要集中在靠近老城的南部，其余三面多為開發區和產業園區。憑借便利的交通和良好的產業基礎，這里的人口有望進一步集聚。

因此，在最繁華的崇川區，商業的布局順序同樣如此——濠河→城南→港閘。南通文峰大世界（南大街店）1996年開業，一路之隔即南通濠河風景名勝區。南通CBD大有境2011年開業，南通印象城2017年開業，兩個項目離南通新市府均在2公里內。而在港閘片區，南通港閘萬達廣場在2015年開業，南通萬象城則在2018年開業。

圖片來源：城市商業地圖投資研策系統

這種發展時序說明商業布局與城市拓展基本同步。濠河老城是南通最早成熟的人口與商業中心，商業項目先在此落地；城南新城區在行政中心南遷后開始大規模開發，商業隨之跟進；港閘片區是城市跨河向北拓展的結果，商業項目也在該區域成型后陸續開業。

雖因通呂運河的阻隔，南通城北商業發展多年來一直局限于運河南側，但隨著北大街的貫通、城市“主城北拓”戰略推進，以及南通融入上海都市圈的發展定位，通呂運河北側的多個商業綜合體相繼開業，南通城北的區域核心北移至北大街一帶。商業設施的選址與城市不同階段的空間擴張保持了一致性。

這也是招募說明書將南通港閘萬達廣場、南通印象城、南通CBD大有境列為可比競品的原因。這三大競品分別位于城南和港閘兩個板塊，與南通萬象城同處于近年城市重點發展的新城區范圍內，客群來源和競爭關系更為直接。老城區濠河商圈的文峰大世界等項目業態不同，不具有直接可比性。

南通萬象城的選址策略，同時考慮了新城區的發展空間與競爭格局。一方面避開了老城區濠河商圈以及城南商圈中已有多個成熟項目的正面競爭；另一方面，該板塊是城市跨河向北拓展的主要方向，近年有軌道交通接入和住宅持續交付，具備承接新增人口與消費需求的基礎。

從城市空間格局來看，選擇一個尚在發育但方向明確的新興板塊，有利于項目在中長期內伴隨城市骨架拉伸而獲得持續客流支撐。而在城市空間擴張與商圈遷移的整體格局中，南通萬象城實際上完成了南通主城第一個真正意義上的城市級購物中心的從無到有。

在此之前，南通已有的商業項目要么偏重傳統百貨業態，要么體量偏小、品牌層級有限，尚沒有一個能夠覆蓋全市范圍、兼具規模與品牌調性的現代化購物中心。南通萬象城在2018年開業，13萬平方米的商業體量、近年超百家首店品牌，客觀上推動了南通全市消費體驗的提檔升級。

南通軌道交通2號線在2023年12月開通，作為地鐵上蓋項目，南通萬象城輻射范圍進一步擴大。客流量自2022年起常年保持較高增長：其次，當前會員人數約122萬，近南通市常住人口的六分之一，會員消費占比超50%，體現出極高的客戶認可度及客戶粘性。隨著品牌持續調改、會員體系成熟，其城市級地位日漸穩固。

經營數據斷層領先，租金、出租率、業態結構“強勢”

從城市北拓的格局到交通上蓋的便利，從百萬級會員的高粘性到品牌持續調改，南通萬象城逐步確立了城市級項目的根基。這種定位的成色，最終要落到經營數據上才能被驗證。它的租金、出租率與業態結構，是否真如市場感知那般強勢？我們將從以下核心指標拆解。

//租金與出租率

南通萬象城沒有公布客流、銷售額數據。這對于外界評估項目真實運營水平來說，確實少了兩項直觀參考。不過，商業不動產的核心經營能力往往更直接地體現在出租率與租金水平上，這兩個指標既反映了租戶端的實際認可度，也是收入端的底層支撐。

出租率來看，連年都是100%或接近100%，租戶進駐意愿極強。2025年，期末租金單價（單方收入）為316.61元，月租金坪效為256.93元/平方米。調研顯示，這一水平在在南通市場屬于斷層領先。

接近滿租的狀態意味著項目幾乎沒有空置損耗，而租金單價則直接決定了同面積下的收入上限。兩者疊加，體現的是項目在供需關系中的議價能力。對比同城同樣申報商業不動產REITs的南通啟東吾悅廣場項目，南通萬象城的租金區間和坪效水平的領先幅度足以讓它在品牌談判和租戶篩選上擁有更強的主動權。

//業態結構、NOImargin

租戶業態結構來看，南通萬象城的零售業態面積占比為52.54%，餐飲業態面積占比為29.54%，生活配套及體驗業態面積占比為4.36%。零售業態是華潤商業體系的強勢業態，在當前的招商環境下，能夠吸引較多零售租戶的幾乎都是區域內的頭部項目。

零售占比高，意味著項目不是靠低租金的體驗業態填場，而是以品牌落位驅動價值。餐飲占比接近三成，則為項目提供了穩定的客流引擎。這種“零售+餐飲”雙強的結構，在很多城市級項目中都是標配。

租約結構來看，沒有集中到期風險。租約到期分布是判斷未來收入穩定性的關鍵指標。沒有集中到期，意味著項目不會在某一兩年內面臨大規模續約談判的壓力，租金調整的節奏掌握在運營方手中，操作空間更充裕。

成本端來看，NOIMargin目前為67.59%，屬于行業中上水平，且呈上升趨勢，成本管控能力不斷提升。這說明項目在收入增長的同時，運營費用并沒有同步膨脹，精細化管理正在兌現為更厚的利潤空間。

綜合來看，南通萬象城在收入端、結構端與成本端均沒有明顯短板，經營指標的成色足夠扎實。

//客群結構、競爭格局

雖然招募說明書列出了可比競品，但南通萬象城定位為城市級中高端購物中心，在北大街商圈內具有稀缺性，其功能不僅服務于周邊居民，也逐步輻射中遠端客群，成為長三角北翼具有影響力的商業平臺之一。在這個定位上，沒有正面競爭。

核心客群特征來說，據招募說明書，項目整體客群呈現年輕家庭化結構，主要分為兩類。

• 30-39歲品質新中產家庭：消費決策以子女為中心，關注安全性、舒適性及一站式購齊的便利性

• 18-29歲樂享年輕派：注重個人成長、社交體驗與情緒價值，偏好輕松有趣、具備場景感的消費環境。

其中，18-30歲高消費力女性是項目最具競爭力的核心人群；中遠端客群滲透率增幅顯著，已成為未來客流增長的關鍵機會點。此外，項目的消費行為，則呈“餐飲高頻導入、興趣圈層驅動、家庭剛需延伸”的典型路徑：

• 餐飲（占比近五成）：正餐與甜品表現突出，成為主要的流量入口。現有品牌組合與會員需求匹配度較高，為跨業態轉化提供了穩定的基礎。

• 興趣圈層消費：戶外運動與文創手辦類頭部品牌占據明顯優勢，會員為圈層文化與情緒價值付費的意愿較強。

• 家庭剛需品類：由頭部嬰童品牌主導，消費行為理性且高效。

近年來，項目引入超百家品牌首店，包括lululemon、THENORTHFACE黑標店、SALOMON等南通首店，逐步構建起長三角北翼較為完善的中高端戶外品牌矩陣。差異化的品牌布局與資源稀缺性，使其在蘇中北地區確立了時尚消費的標桿地位。

可以說，南通萬象城，現在、未來都是南通的難以動搖的商業“王者”。

城市級項目的競爭要素，是什么？

南通萬象城是消 費REITs及商業不動產REITs眾多底層資產中 出現的第二個城市級的購物中心項目，前者是青島萬象城 。

大部分購物中心有衰退期是因為其輻射能力是有限的（即區域型輻射力），所以一旦做到了輻射能力的上限后續可能就不再增長，同時會隨著區域客群的變化發生下跌。相較之下，城市級項目當前沒有明顯的衰退期。

可是，要成為城市級項目，有什么前提？

答案可能是，足夠大的體量，容納足夠豐富的業態（餐飲矩陣+稀缺體驗）、高標的產品設計，零售業態落位能夠觸及城市高端消費的上限，特別是在近年來與消費潮流同頻的零售業態如高化、運動戶外等。這對運營方的產品設計能力、招商能力、持續運營能力，都提出很大的要求。

若將南通萬象城與青島萬象城并置觀察，能清楚看到不同城市能級下同一個“萬象城”品牌的增長天花板差異。青島是計劃單列市、副省級城市，七普常住人口約為1007.17萬人，2025年社零總額超過6,500億元；南通七普常住人口為772.66萬，2025年社零總額達3,855億元。兩個項目本身經營質量均屬優秀，但絕對租金單價和運營收入的上限，最終取決于所在城市的消費總量和人口規模。

因此，城市級購物中心的“天花板”本質上由城市能級決定。南通萬象城的穩定增長沒有問題，但天花板在哪，取決于南通自身消費底盤還能往上走多少。

Vol.2

臨沂萬象城的資產底色

作為北方第一大省，山東最大的城市是誰？許多人的第一反應是青島或濟南。但如果從土地面積和人口數量的角度來看，是臨沂。其在經濟上傳統屬于三線，近年來在一些榜單評選上躋身二線。

2025年，臨沂常住人口1084.84萬，比青島多33.29萬，比濟南多123.24萬。其面積達1.72萬平方公里，占山東省10.88%。從1982年開始，臨沂和義烏同時起步，發展小商品市場。經過40多年的時間，分別成為了北方、浙江的物流中心。

“南義烏，北臨沂”，相隔千里的兩地，卻在國內商貿市場版圖上占據獨特位置——一個是全球最大小商品集散地，產品銷往230多個國家和地區，被稱為“世界超市”；一個是全國規模最大的專業批發市場集群，基本覆蓋國內生產生活資料的主要門類，被稱為“中國大集”。從“小個子”長成“大塊頭”，兩個商貿城均書寫了屬于自己的商貿奇跡。

但在商業發展上，臨沂與義烏有明顯的差距。

臨沂商業格局：大人口、大消費、小供給

臨沂常住人口超位列全省第一，社會消費品零售總額僅次于青島、濟南和煙臺，消費總量位居前列。然而，臨沂全市人均購物中心面積在山東主要城市中處于靠后位置，這意味著臨沂雖然擁有龐大的人口基數和可觀的消費規模，但優質商業供給嚴重不足，人均商業面積處于低水平。

這種“大人口、大消費、小供給”的格局，決定了臨沂商業市場的核心矛盾不是消費力不夠，而是缺少足夠多、足夠好的項目來承接需求。要理解這一矛盾如何具體體現在城市空間與商圈分布上，需要先看清臨沂的城市結構，它并非單中心擴張，而是被河流分割、新舊并立的組團式格局。

臨沂轄三區九縣，主城區附近的聚落形態有點像洛杉磯——“漫山遍野”的形態，被祊河、沂河自然分隔，形成了“兩江三岸”；而郊縣區域則保持典型且規模近似的縣城為主體的城鎮化形態。三個城區中，蘭山區最發達。位于祊河以南，是目前臨沂的老城區，人口最為密集。

圖片來源：百度地圖

隨著城市框架進一步拉大，2002年12月，時任臨沂市委書記提出了“以河為軸、北上東進、南優西提”的城市發展戰略，并邀請了國內規劃界泰斗、兩院院士吳良鏞、周干峙等專家來臨沂進行指導。

圖片來源：城市商業地圖投資研策系統

最終確定了以舊城區為依托，沿河發展，北上東進，以沂河為軸構建“一河五片”的組團式空間布局結構。

沂河和祊河之間的三角區域，被打造為臨沂新的城市中心，集行政、商業、居住、交通于一體。北城新區是一個標準的中軸線布局：行政中心、文化中心、商業中心都放在中軸線上，兩邊基本是居住區。最大的亮點是，一口氣布局了萬達、吾悅、紅星、魯商4個商業。這既提高了臨沂城市品位，也拉升了北城新區人氣。

圖片來源：百度地圖

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因此，臨沂是有明顯的新舊城區分別，舊城區消費動能足，人口足夠密集；而新城區的客群質量更高，未來增長潛力更好。

圖片來源：城市商業地圖投資研策系統

在臨沂萬象匯的6大競品中，泰盛廣場在蘭山老城中心，也是目前全臨沂人氣最旺的商場，臨沂上海路萬達廣場則在核心新城區，臨沂萬象匯則靠近城市地標人民廣場以南，原臨沂市少年宮、體育場地塊。

運營表現：位處中上水平，經營態勢良好

//租金水平、出租率與客流

從營業收入來看，2025年達到1.59億元，NOI為9881.93萬元，為中上水平。2025年，期末租金單價（單方收入）為188.97元，月租金坪效為139.43元/平方米。出租率來看，同時維持在高位，顯示出項目良好的經營態勢。

客流表現上，據招募說明書，臨沂萬象匯自2023年起客流量年均增長超15%，當前會員人數約75萬，約占蘭山區常住人口的40%，會員消費占比穩定在45%以上，客戶認可度與粘性位居臨沂商業項目前列，核心經營指標表現亮眼。

經營過程中，臨沂萬象匯持續通過品牌迭代、場景升級賦能，引入首進臨沂品牌超30家，打造沉浸式主題街區，結合周邊交通網絡的持續完善，客流吸附力不斷增強。

但以上運營水平，據贏商研究中心調研顯示，在臨沂市場雖有領先，但并沒有拉開絕對差距。

//業態結構、NOImargin

租戶業態結構來看，零售業態面積占比為49.64%，餐飲業態面積占比為22.74%，生活配套及體驗業態占比為14.48%。與南通萬象城一樣，零售業態領先，也顯示出華潤商業整體經營思路的一致性。

業態結構只是骨架，租約的穩定性才是收入持續性的保障。從租約結構來看，同樣沒有集中到期風險，有寬松的調整空間。

在收入端和租約結構都較為穩健的基礎上，成本端的表現進一步驗證了運營質量。從成本端來看，NOIMargin（未扣除資本性支出）目前為62.28%，成本管控能力持續提升。

綜合來看，臨沂萬象匯在業態、租約、成本三個維度上沒有明顯短板，運營基本面是扎實的。但經營指標的良好，并不等于市場上的絕對領先。真正決定一個項目能否成為標桿的，往往不是內部管理，而是它所面對的競爭格局——而這正是臨沂萬象匯與南通萬象城之間最核心的差異所在。

//競爭格局

相較南通萬象城，臨沂萬象匯僅是一個城市級的頭部項目，而非城市級唯一領先標桿項目。

差異首先體現在競爭格局上。南通萬象城所在的北大街商圈，在2018年開業時幾乎沒有同體量、同定位的直接競品；老城區濠河商圈的文峰大世界業態偏舊，城南的兩大項目距離較遠（8-10公里），且均為區域級定位。南通萬象城開業后迅速成為全市范圍內唯一的中高端購物中心，這種“唯一性”使其在品牌談判、客群吸附、租金定價上擁有明顯溢價能力。

臨沂萬象匯則處于一個更分散、更激烈的競爭環境中。蘭山區老城區有泰盛廣場——目前臨沂人氣最旺的商場，體量約15萬平方米，覆蓋大眾消費和中端品牌，與萬象匯的客群存在重疊。新城區北城新區則有臨沂上海路萬達廣場（2019年開業，約10萬平方米）、吾悅廣場等，且北城新區的中軸線商業布局較為密集。臨沂萬象匯位于人民廣場商圈南側，雖屬城市核心地段，但既要面對老城泰盛廣場的客流分流，也要承接新城區高端客群的消費升級需求，競爭壓力大于南通萬象城。

其次，運營數據上的領先幅度不同。南通萬象城的租金單價水平（317元/平方米/月）在南通市場屬于斷層領先，與可比競品的首層租金區間（150-400元/月/平方米）相比，處于高位且明顯高于競品。臨沂萬象匯的租金單價水平（189元/平方米/月）在臨沂市場屬于前列，但競品泰盛廣場的首層租金為200-330元/平方米/月，實際上差距不大。這說明臨沂萬象匯在租金定價上并未形成絕對的領先優勢，更多是區域內的頭部之一而非唯一。

再者，城市能級與輻射能力不同。南通市七普主城區（即市區）的常住人口為376.7萬人、2025年社零總額3,855億元，且城市空間呈單中心向北拓展的態勢，城市級項目的輻射半徑更容易覆蓋全城。臨沂雖然七普總人口超過1,100萬，但下轄三區九縣，主城蘭山區常住人口約184.4萬，其余人口分布在縣域和鄉鎮。主城區的絕對人口規模小于南通，且多中心格局分散了客流。臨沂萬象匯的輻射范圍以3-5公里內客群為主，次要輻射全市，而南通萬象城主要輻射5-8公里，已能有效覆蓋主城大部分區域。

綜合來看，南通萬象城憑借先發優勢、稀缺定位和城市單核心拓展的格局，確立了“王者”地位；臨沂萬象匯則是多中心競爭格局中的一個重要頭部項目，面臨著老城與新城的雙重擠壓，雖具城市級影響力，但尚未達到南通那樣的統治級標桿地位。

REITs為分析不同城市的商業項目提供了一個前所未有的參照系。

在REITs出現之前，行業內對商業項目的分析高度依賴咨詢公司的定制報告、零星的行業調研和項目方自行披露的有限信息，難以在統一口徑下跨城市、跨項目進行比較。

REITs的出現，打破了這一局面——它強制要求底層資產按照統一的會計準則、評估規則和信息披露標準，定期公布出租率、租金單價、租約結構、租戶集中度、資本化率、折現率等核心運營指標，投資者可以在完全對等的口徑下橫向比較不同城市同一品牌的運營水平，也可以縱向追蹤同一項目在不同時間維度的變化趨勢。

REITs的出現，把過去分散在不同城市、不同報告里的商業數據，統一塞進了一個標準化的框架里。于是我們可以做一件以前很難做到的事：把青島、南通、成都、杭州的購物中心放在同一張表格里，看它們的出租率、租金單價、租約結構、主力店占比。

共性讓人安心——消費類項目的出租率幾乎都在95%以上，租約管理永遠是核心，主力店引流、專門店創收的模型反復出現；差異讓人清醒——不同項目租金單價落差，是城市消費底盤與項目基本面走出了不同的斜率。

這種對比帶來的反思其實很樸素：評估一個項目，不能只看它今天有多滿，要看它在城市格局里還能走多遠；管理一個項目，不能只盯著收繳率，租約到期分布、品牌儲備深度才是未來兩三年收入確定性的真正來源。

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