雪王踩剎車

蜜雪不準備繼續用“無敵擴張”去證明自己，而是開始講“可持續經營”的故事。

過去一年，市場買蜜雪，買的是兩個字：無敵。但這次業績會，管理層其實在傳遞另一件事：它不準備繼續用“無敵擴張”去證明自己了，而是開始講“可持續經營”的故事。

很多人過去把蜜雪當成消費股里極少數兼具高增長+高確定性的資產：門店數繼續沖、下沉市場繼續吃、海外繼續開、新品不斷推出、供應鏈繼續賺錢，利潤率還在擴張。

可是，這種無敵能持續多久？

當一家連鎖品牌突破6萬家的體量，更重要的已經不是還能開多少家，而是每多開一家，系統效率有沒有變差？每多做一個新品類，組織復雜度會不會反噬利潤？

這次業績會，管理層給出了一個明確的信號：承認 2026 年放緩開店、接受利潤率回落，把資源投向單店質量和組織建設。

雪王主動踩了剎車。

1、

蜜雪這次最重要的第一件事，是國內主動放緩開店。

市場之前最擔心的，其實不是蜜雪開不動，而是它為了維持高增長，不得不把門店越開越稀釋、越開越卷、越開越傷加盟商。尤其管理層明確提到，外賣補貼退坡之后，門店營業額和利潤環比受到侵蝕，而且 26 年同比仍會有影響。它等于承認：過去一段時間，行業里一部分表面繁榮，是平臺補貼帶來的。

管理層沒有選擇繼續用更激進開店去對沖這個問題，而是明確提出26 年“質量優先”，放緩新店開拓，聚焦門店效益。同時，管理層繼續推進產品升級：冷鏈水果、鮮奶、現磨咖啡、鮮牛乳，以及全年 28 個系列 61 款新品。

這意味著，蜜雪正在把 GMV 和門店數，讓位給加盟商 ROI 和系統健康度。

2、

第二件事，是管理層提前給利潤率打了預防針，我認為挺有誠意。

管理層明確2026 年毛利率、凈利率可能下滑。原因有：產品升級增加冷鏈占比，咖啡產品階段性讓利加盟商，供應鏈員工福利提升，品牌營銷和數字化投入加大，Capex 18-20 億，包括產業園、冷鏈倉配、雪王樂園。

很多投資人看到這里會本能皺眉。

但實際上，蜜雪過去最容易被市場誤讀的地方，恰恰是利潤率。很多人把它看成一個茶飲品牌，于是拿門店同店、杯數、客單價去理解。但蜜雪本質上更像一個用超級品牌驅動的供應鏈平臺，它真正的護城河，是總部能不能以極低成本，把冷鏈、水果、奶、咖啡豆、包材、設備和標準化運營輸送到全球幾萬家加盟門店，還能賣出去。

如果你接受這個邏輯，那么 2026 年利潤率回落，未必是壞事。因為這更像是公司在把短期報表上的利潤，換成未來幾年更厚的系統能力。

尤其咖啡，幸運咖要放緩開店，重點做單店營收增長，甚至力爭店均營業額雙位數增長，同時投入 3 億元做營銷、小程序、視覺、包材升級。這說明它不是想把幸運咖做成“第二個蜜雪式門店沖量”，而是想把它做成蜜雪體系里真正能成立的第二增長曲線。

3、

蜜雪過去另一個性感的故事，是把中國低價高頻現制飲品的模型，復制到海外。

但 2025 年，東南亞的擴張已經暴露出問題：海外不是把招牌掛上去就能贏，門店結構、加盟商能力、信息化能力、線上運營、老店煥新，都得重做一遍。多品牌、多市場，是真正考驗組織半徑、人才梯隊和品牌邊界的挑戰。

但管理層迅速做了調改：搬遷老店、開換新店，信息化和巡檢提升老店經營，組織加盟商培訓。結果下半年新店營業額是老店 1.7 倍，老店同比增 17.6%，確實有改善。

管理層也希望2026年海外恢復凈開店，這句話如果兌現，會成為短期股價最重要的催化之一。

4、

蜜雪的發展歷程中，經歷過多次轉型，從3平米的刨冰攤到校門口的家常菜館，從2.5元的揚州炒飯到1元的蛋筒冰淇淋，從自家兄弟的糊口生意到開遍全國的連鎖品牌，而現在它又處在一個關鍵的切換點：

從規模碾壓進入效率復利。

前一個階段，資本市場給蜜雪高估值，核心是它看起來像“茶飲行業里的 Costco + 麥當勞”：極致低價、極強供應鏈、極高復制效率。這個故事當然還成立，但隨著門店數越來越大，故事的重心已經變成三個更難的問題：

1）老店能不能穩住，而不被新店稀釋？

2）海外能不能從中國經驗復制，形成可持續模式？

3）幸運咖能不能成為獨立增長曲線，而不是僅靠投入堆量？

這次主動踩剎車的背后，是雪王自己也知道，靠繼續狂奔已經不夠了。

它開始愿意慢一點，愿意讓利潤薄一點，也愿意承認，有些業務需要重做一遍。對這種體量的公司來說，這未必會讓股價立刻興奮，但至少說明管理層還清醒。對雪王而言，“便宜”不只是價格，更要變成全球化供應鏈、品牌和組織能力的綜合競爭力。

這些題，現在還沒有最終答案。

但至少，管理層在認真答題了。

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