當騰訊不再“回購自由”

出品 | 智械島

作者 | 沈懷錚（上海）

3月18日港股盤后，騰訊發布2025年財報。次日開盤，股價大跌近7%，市值一日蒸發約3400億港元。

但是騰訊的業績不可謂不亮眼：全年營收7518億元，同比增長14%；Non-IFRS歸母凈利潤2596億元，同比增長17%；毛利提升至56%。

游戲、廣告、金融科技及企業服務三大板塊均實現增長，騰訊云甚至首次全年規模化盈利。

市場反應為何與亮眼業績背道而馳？答案藏在財報電話會的一個細節里：騰訊總裁劉熾平表示，2026年將大幅削減股份回購，把資金轉投AI。

對于習慣了騰訊“業績穩、回購猛”的投資者來說，無異于一盆冷水。

更多問題隨之而來：騰訊的傳統業務到底表現如何？它為什么要在這個節點加碼AI？它的AI戰略究竟是什么？這種戰略能成功嗎？

一、增長本身成了問題

2025年，騰訊交出了一份“挑不出大毛病”的成績單。

游戲、廣告、金融科技及企業服務三大業務板塊均實現增長，且結構持續優化。

如果仔細拆解成績單，會發現“穩”的表象之下，藏著必須求“變”的壓力。

游戲業務依然是騰訊的現金牛，但增長動力正在發生結構性遷移。

2025年，游戲收入2416億元，同比增長22%，遠超全球游戲行業7%的平均水平。本土市場1642億元，增長18%，《王者榮耀》《和平精英》等長青產品在高基數上依然增長，《三角洲行動》則成為新的爆款。

國際市場774億元，增長33%，首次突破100億美元大關。海外游戲收入占比從2024年的29%提升至32%，騰訊游戲正從“國內驅動”轉向“全球雙引擎”。

問題在于，第四季度游戲收入環比下滑6.8%，新游儲備中尚未看到下一款具備同等潛力的產品。騰訊首席戰略官詹姆斯·米切爾在電話會上坦言，游戲行業已進入“供過于求”狀態，每年僅移動端就有約20萬款新游戲上線。

這意味著，守住陣地比開疆拓土更難——而騰訊的應對策略，恰恰需要AI來提升開發效率、延長產品生命周期。

游戲業務增長背后，騰訊對AI的依賴正在加深。

廣告業務展現出更強的進化能力，但增長高度依賴技術紅利。

2025年營銷服務收入1450億元，同比增長19%，毛利率從55%提升至58%。在廣告加載率遠低于同行的情況下實現這樣的增速，核心驅動力是AI。

財報顯示，AIM+智能投放產品矩陣讓廣告主操作次數下降80%，創意環節操作次數減少47%，AI已使部分廣告點擊率從0.1%飆升至3.0%。視頻號總用戶使用時長同比增長超20%，微信搜一搜利用AI優化搜索結果，微信小店品牌帶貨規模增速是平臺整體增速的4.3倍。

里面隱藏著一個關鍵邏輯：廣告業務的高增長，本質上是在驗證AI技術的變現能力。

如果AI能讓廣告變得更精準、更高效，那么同樣的技術能力，能否在其他場景中復制？問題的答案，將決定騰訊未來的增長空間。

金融科技及企業服務板塊的變化最具結構性意義。

2025年該板塊收入2294億元，同比增長8%，其中金融科技服務保持高個位數增長，理財服務、消費貸款及商業支付活動穩步擴張。

真正值得關注的是企業服務，收入同比增長接近20%，騰訊云首次實現全年規模化盈利，調整后運營利潤達到50億元。從2013年入局公有云到2025年盈利，這條路走了12年。

轉折點正是AI：企業AI需求爆發，算力從CPU升級為GPU集群，騰訊云抓住機會將資源從裸金屬租賃升級為PaaS和SaaS服務，超50%的頭部媒體選擇在騰訊云上搭建AI工作臺。

所以，云業務的盈利不是“省出來的”，而是“AI需求催生出來的”。

至此，一個矛盾的圖景浮現出來：騰訊的傳統業務在2025年表現出色，但這種“出色”恰恰依賴于AI技術的深度滲透。

游戲需要AI提升效率、廣告需要AI提高轉化、云業務需要AI拉動需求，AI不再是錦上添花，而是騰訊核心業務增長的隱形引擎。

傳統業務對AI的依賴越來越深，騰訊就必須在AI技術上保持領先，否則連現有的護城河都守不住。

這解釋了為什么馬化騰會在年會上承認“慢了”，也解釋了為什么騰訊要在2026年加碼AI投入。

二、承認“慢了”，然后呢？

2026年初的騰訊年會上，馬化騰罕見地承認：“我們整個動作其實是慢了，一直到2024年底，我們的AI產品元寶和混元大模型才轉到CSIG，他們才開始正式做這個產品。”

這句話的背后，是騰訊在過去兩年AI競賽中的被動局面。

“慢了”的代價正在顯現。研究機構QuestMobile的數據顯示，截至2025年12月，國內AI原生App月活排名中，豆包以2.26億位居第一，DeepSeek以1.35億排名第二，元寶以4071萬位列第三。

更讓騰訊焦慮的是，抖音系應用的用戶時長占比在2026年1月達到37.4%，首次超過騰訊的30.0%。

意味著什么？意味著騰訊正在失去對“用戶時間”的絕對掌控，騰訊的流量護城河正在被侵蝕。

面對這種局面，騰訊的反應是加速。

2025年第四季度，騰訊成立了AI Infra、AI Data和數據計算平臺部，重建支撐預訓練和強化學習的基礎設施。混元2.0在四季度推出，推理能力和效率均有所提升。混元3.0計劃于4月對外發布，推理和Agent能力將有顯著提升。

在人才引進上，OpenAI前核心研究員姚順雨出任首席AI科學家，直接向劉熾平匯報，同時兼任AI Infra部、大語言模型部負責人。“雙線匯報、身兼數職”的人事安排，在騰訊發展史上極為罕見。

市場對騰訊AI的質疑不止于“慢”，更在于“投入不足”。

2025年，騰訊資本開支792億元，研發投入857.5億元，均創歷史新高。但對比來看，字節跳動同期資本開支飆升至1600億以上，其中約900億用于AI算力；阿里巴巴宣布未來三年投入至少3800億。騰訊792億的資本開支，僅同比增長3%，占營收比例從12%降至10.5%。

對此，劉熾平的解釋是：資本開支大幅低于預期，原因是GPU供應鏈的限制，“買不到卡”。

騰訊在一定程度上通過租用彌補了算力需求，也減少了對外出售以保證自用算力充足。2026年，騰訊希望資本支出能有較大提升，同時繼續加大靈活租用投入。

只是對于“買不到卡”的解釋，反而引出了一個更深層的問題：騰訊的AI戰略，是不是過于依賴“等”字訣？等算力成本下降、等國產替代成熟、等開源模型拉平差距。

馬化騰的判斷是：“對于工業革命而言，早一個月拿出電燈泡，在長周期維度下并不那么重要。”

騰訊還是選擇了一條“追隨者”路徑，不在底層模型上硬拼，而是在應用生態上建立統治力。

這條路徑的可行性，取決于一個關鍵假設：底層模型的差距會在短期內被拉平。

如果這個假設成立，騰訊的“慢”就是策略性的等待；如果假設不成立，騰訊的“慢”就可能演變為戰略性的掉隊。

而驗證這個假設的窗口期，正在快速收窄。騰訊需要在接下來的幾個季度里證明：它的“慢”不是遲鈍，而是蓄力。

三、一張還沒出的牌

2026年初，開源AI智能體框架OpenClaw意外走紅，對此騰訊的反應出奇得快，推出一列動作：

3月9日推出WorkBuddy，3月10日QClaw開啟內測，3月11日凌晨馬化騰在朋友圈官宣“龍蝦矩陣”：“自研蝦、本地蝦、云端蝦、企業蝦、安全隔離蝦房、云保安、知識庫……還有一批產品陸續趕來。”

急行軍式的速度，與過去兩年“慢半拍”的節奏形成鮮明對比，反差背后，藏著騰訊AI戰略的真正內核。

在財報電話會上，馬化騰首次公開闡述了對“龍蝦”的理解。

他認為，“龍蝦”類應用解決了傳統ChatBot需實時等待的痛點，用戶提交任務后可異步接收結果，且更具“活人感”、持續記憶與個性化適配能力。

更重要的是，“龍蝦”代表了一種去中心化的AI入口模式。每個小程序都可以“龍蝦化”，都能用API接口或命令行來調用。

微信這個擁有14.18億月活的超級應用，將成為騰訊AI戰略的核心支點。騰訊不需要像字節那樣從頭打造一個AI原生應用，而是可以把AI能力“注入”微信生態的每一個角落。

劉熾平在電話會上透露，騰訊正在微信中打造一個AI智能體，可以與小程序、社交、支付等生態聯通，讓不同合作方從中獲益。

這正是騰訊的獨特優勢：它不是從零開始“做”AI，而是用AI“武裝”已有的生態。

誰來操盤這場“微信AI化”的戰役？答案指向了2025年底騰訊完成的一次關鍵人事調整。

姚順雨在今年1月的一次公開發言中，透露了自己的技術判斷：“AI上半場以模型訓練為核心，廠商扎堆追求參數規模與性能突破；下半場隨著模型能力趨于成熟，競爭重心將轉向任務定義、系統構建與評估體系。評估比訓練更重要，AI的核心價值需通過量化指標衡量實際解決問題的能力，而非單純追求模型跑分。”

這一判斷與騰訊的AI戰略高度契合。姚順雨的任務，正是把騰訊的場景優勢轉化為AI落地的實際成果。

等待姚順雨出牌前，騰訊先得處理擺在眼前的挑戰。

騰訊在硬件終端上的布局幾乎為零。缺乏硬件入口，便無法形成端到端的生態閉環。

最現實的挑戰來自資本市場的耐心。劉熾平明確表示，2026年可能出現收入增速快于利潤增速的情況，并對此“完全能夠接受”。

對于習慣了騰訊“業績穩、回購猛”的投資人來說，這種轉換需要時間消化。

2025年騰訊回購800億港元，2024年更是高達1120億港元，2026年這個數字可能繼續縮水。

馬化騰在財報電話會的最后說：“設計東西大家要有耐心，慢工出細活。”既是對外界的喊話，也是對內部的提醒。

騰訊正在經歷一場從“穩健收割者”到“AI追趕者”的身份轉換。

這個過程必然伴隨著陣痛：回購減少、利潤增速放緩、短期股價承壓。

好在騰訊手里有牌：14.18億微信月活、2416億游戲收入、首次盈利的云業務，這些基本盤產生的現金流，足以支撐它在AI賽道上的“急行軍”。

姚順雨的牌還沒出，混元3.0即將亮相，微信智能體正在路上。

對于投資人來說，問題或許不是“騰訊能不能贏”，而是“愿意等多久”。

對于那些追求穩定回報的資金來說，騰訊的估值邏輯正在改變，離開或許是理性的選擇。

而對于那些愿意為長期主義下注的投資者來說，這場“慢工出細活”的等待，才剛剛開始。

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