深度 | 特斯拉利薄如紙，馬斯克一把梭哈

文：王志編輯：周易

特斯拉距離一家汽車公司的角色，越來越遠(yuǎn)了。

一個(gè)典型的證據(jù)是：在汽車毛利率越來越低的情況下，特斯拉依舊在大舉投入到物理AI 的各個(gè)方面，或者說，特斯拉正在用汽車業(yè)務(wù)賺來的錢，去押注一個(gè)尚未兌現(xiàn)業(yè)績(jī)和貢獻(xiàn)的物理AI 未來。

這個(gè)邏輯，就體現(xiàn)在特斯拉剛剛發(fā)布的2026 年第二季度財(cái)報(bào)里。

從營(yíng)收來看，特斯拉在Q2 給出了近年來最好的交付成績(jī)，以及高達(dá) 26% 的同比營(yíng)收增速，而且實(shí)現(xiàn)了汽車、儲(chǔ)能、服務(wù)三大板塊全部增長(zhǎng)；但是從利潤(rùn)來看，特斯拉的Q2 表現(xiàn)可以用「塌方」來形容，令人大跌眼鏡。

簡(jiǎn)單來說，車賣得更多了，錢賺得更少了。

而另外一個(gè)讓外界關(guān)注的信號(hào)是：特斯拉Q2 的自由現(xiàn)金流為-10.92 億美元，出現(xiàn)了兩年多來首次轉(zhuǎn)負(fù)的情況。

在這樣的一個(gè)背景下，投資者紛紛用金錢投票，來表達(dá)對(duì)于特斯拉的疑慮——7 月 23 日美股開盤后，特斯拉股價(jià)迅速下拉，盤中跌幅一度超過 15%，收盤時(shí)跌幅為 14.52%，創(chuàng)下了自 2025 年 6 月以來的單日最大盤中跌幅。

財(cái)務(wù)成績(jī)單：營(yíng)收漲了，利潤(rùn)縮了

得益于汽車業(yè)務(wù)的表現(xiàn)，特斯拉在二季度的營(yíng)收盤子，表現(xiàn)很不錯(cuò)。

數(shù)據(jù)顯示，特斯拉第二季度總營(yíng)收282.36 億美元，同比增長(zhǎng) 26%，高于市場(chǎng)預(yù)期。這背后的關(guān)鍵支撐是，特斯拉季度交付汽車48.01 萬輛，同比增長(zhǎng) 25%，環(huán)比增長(zhǎng) 34%，兩年以來最好的季度交付。

從業(yè)務(wù)板塊來看，特斯拉三大業(yè)務(wù)板塊全部增長(zhǎng)：汽車收入205.16 億美元，儲(chǔ)能收入 31.4 億美元，服務(wù)及其他收入 45.8 億美元。可見，到目前為止，汽車業(yè)務(wù)仍是特斯拉的絕對(duì)營(yíng)收主力，占總營(yíng)收約73%。

但硬幣的另一面，是特斯拉在利潤(rùn)端的全線承壓。

財(cái)報(bào)顯示，特斯拉Q2營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為3.98 億美元，同比下降 57%。營(yíng)業(yè)利潤(rùn)率 1.4%，去年同期 4.1%；調(diào)整后EPS 0.33 美元，同比下降 18%。

這幾項(xiàng)，全部低于華爾街預(yù)期。

毛利率方面，分化也非常明顯。比如，特斯拉Q2整體毛利率為16.8%，低于預(yù)期的 19.4%；其中，汽車毛利率為16.9%，剔除碳排放積分后只有 16.3%，比一季度的 19.2% 下降近 3 個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)此，特斯拉CFO Vaibhav Taneja 在電話會(huì)上解釋，一季度有 2.3 億美元一次性利好（質(zhì)保沖減、關(guān)稅減免），二季度沒有同類收益；若剔除一次性因素，汽車毛利率基本持平。

儲(chǔ)能毛利率方面，降幅更為驚人：從39.5% 驟降至 20.4%。對(duì)此，VaibhavTaneja 列了三個(gè)疊加因素：2.4 億美元質(zhì)保計(jì)提，對(duì)應(yīng)早期交付儲(chǔ)能設(shè)備的電芯故障問題；一季度超 2 億美元關(guān)稅優(yōu)惠二季度不再延續(xù)；工業(yè)儲(chǔ)能賽道競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品均價(jià)下行。

他同時(shí)給出長(zhǎng)期指引：儲(chǔ)能業(yè)務(wù)穩(wěn)態(tài)毛利率中樞預(yù)計(jì)維持在20% 低位區(qū)間。

在汽車和儲(chǔ)能業(yè)務(wù)之外，特斯拉的服務(wù)及其他業(yè)務(wù)毛利率從9.2% 升至 14.1%，刷新歷史新高。

這背后的原因是，二手車銷售、超充站、維修保險(xiǎn)——路上特斯拉越來越多，賣完車以后還能繼續(xù)從后續(xù)服務(wù)中賺錢。存量車主越多，后續(xù)服務(wù)收入越高。汽車業(yè)務(wù)的利潤(rùn)雖然被價(jià)格戰(zhàn)壓縮，但服務(wù)業(yè)務(wù)正在彌補(bǔ)一部分缺口。

再來看費(fèi)用端。在高強(qiáng)度的研發(fā)投入下，特斯拉Q2研發(fā)費(fèi)用為23.71 億美元，同比增長(zhǎng) 49%。總運(yùn)營(yíng)費(fèi)用 43.53 億美元，同比增長(zhǎng) 47%。資本開支 57.89 億美元，是去年同期的 2.4 倍。

另外，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流46.97 億美元，依然覆蓋不了資本投入——自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)至 -10.92 億美元。

與此同時(shí)，F(xiàn)SD 交出了一個(gè)更具體的數(shù)字：截至二季度，開通 FSD 的活躍用戶達(dá)到 148 萬，同比增長(zhǎng) 56%。其中 55% 為一次性買斷，45% 選擇訂閱。北美二季度交付的新車中，超過 55% 在交付時(shí)帶有 FSD 訂閱。

馬斯克在電話會(huì)上說，很多客戶進(jìn)店的核心訴求就是FSD，車輛只是配套載體——「他們明確表示只要 FSD，配套什么車型都可以」。這意味著，FSD 正在從一項(xiàng)附加功能變成一個(gè)獨(dú)立的需求驅(qū)動(dòng)引擎。

增長(zhǎng)背后，利潤(rùn)為什么消失了？

關(guān)于特斯拉Q2 的成績(jī)單，一個(gè)最值得關(guān)心的現(xiàn)象是：在營(yíng)收創(chuàng)紀(jì)錄的情況下，特斯拉卻出現(xiàn)了利潤(rùn)縮水、毛利率分化、費(fèi)用暴漲、現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)等情況。

那么，為什么？

從汽車業(yè)務(wù)來看，特斯拉Q2交付量從38.4 萬輛提升到48.01 萬輛，增幅 25%——整體營(yíng)收也跟著漲了26%。

但與此同時(shí)，特斯拉汽車業(yè)務(wù)出現(xiàn)明顯的「以價(jià)換量」的情況。特斯拉在財(cái)報(bào)中明確表示，較低的車輛平均售價(jià)以及車型結(jié)構(gòu)變化，同時(shí)拖累了收入和營(yíng)業(yè)利潤(rùn)。

按照汽車業(yè)務(wù)收入和交付量粗略折算，特斯拉每交付一輛車對(duì)應(yīng)的汽車收入，從一季度的約4.53 萬美元降至二季度的約 4.27 萬美元。

與此同時(shí)，車型結(jié)構(gòu)也在向低價(jià)集中——48.01 萬輛的交付量中，Model 3 和 Model Y 占到 46.78 萬輛，比例超過 97%。配置更精簡(jiǎn)、價(jià)格更低的版本持續(xù)推出，金融優(yōu)惠和促銷手段繼續(xù)加碼，高價(jià)車型逐漸淡出，主力車型繼續(xù)向下探價(jià)。

所以，這輪交付量回升帶有明顯的「以價(jià)換量」痕跡。這意味著，賣出了更多的車，但每輛車賺的錢更少了。

與此同時(shí)，碳積分收入也在縮水。

此前特斯拉靠出售碳排放積分獲取的利潤(rùn)相當(dāng)可觀，但隨著其他車企的電動(dòng)車比例提升，對(duì)積分的需求下降，這項(xiàng)收入正在減少。碳積分曾經(jīng)是特斯拉利潤(rùn)的「安全墊」，現(xiàn)在這塊墊子正在變薄。

更大的壓力來自費(fèi)用端。研發(fā)費(fèi)用同比增長(zhǎng)49%，總運(yùn)營(yíng)費(fèi)用增長(zhǎng) 47%。研發(fā)費(fèi)用的增量，主要來自Cybercab、Optimus、Tesla Semi 等新品量產(chǎn)前期的投入，以及新增 AI 算力硬件成本。

利率貼息成本也在持續(xù)上漲——利率走高，特斯拉為購車客戶提供的貼息成本直接沖減營(yíng)收，進(jìn)一步壓制整車毛利率。

在汽車業(yè)務(wù)之外，儲(chǔ)能毛利率暴跌也需要單獨(dú)看。

具體來說，儲(chǔ)能毛利率從39.5% 到 20.4%的背后，是質(zhì)保計(jì)提、關(guān)稅優(yōu)惠消失、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇三個(gè)因素疊加。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，特斯拉儲(chǔ)能業(yè)務(wù)的毛利率將維持在20%的低位。所以，儲(chǔ)能從「暴利」回歸「正常利潤(rùn)」，短期修復(fù)空間有限。

與此同時(shí)，VaibhavTaneja也在電話會(huì)上說，公司當(dāng)前處于「大規(guī)模投資周期」，2026 年及以后運(yùn)營(yíng)費(fèi)用將持續(xù)上漲。

也就是說，費(fèi)用增長(zhǎng)是結(jié)構(gòu)性的，不會(huì)因?yàn)橐粋€(gè)季度結(jié)束就回落。

更大的吞噬來自資本開支。57.89 億美元資本開支，是去年同期的 2.4 倍。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生了 46.97 億美元現(xiàn)金，但覆蓋不了資本投入，自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)至 -10.92 億美元。

在財(cái)報(bào)電話會(huì)議中，馬斯克承認(rèn)，2026 年全年資本開支預(yù)計(jì)超過 250 億美元——幾乎是去年的三倍。而VaibhavTaneja 補(bǔ)充稱，下半年還會(huì)進(jìn)一步增加，未來兩至三年持續(xù)增長(zhǎng)，自由現(xiàn)金流預(yù)計(jì)持續(xù)為負(fù)直到2029 年。

另外，特斯拉正在尋求最高300 億美元的債務(wù)融資額度來加速投資——它不僅要花掉自己賺的錢，還要借錢花。

歸結(jié)到一個(gè)邏輯：特斯拉正在用汽車業(yè)務(wù)的利潤(rùn)，供養(yǎng)未來業(yè)務(wù)的投入。賣車和儲(chǔ)能賺的錢，直接被抽走投向了Robotaxi、Optimus、AI 算力和芯片工廠。

賭注已經(jīng)下桌

關(guān)于這次財(cái)報(bào)，一個(gè)令人關(guān)注的細(xì)節(jié)是：盡管汽車業(yè)務(wù)依舊是特斯拉營(yíng)收的主體，但在財(cái)報(bào)電話會(huì)議中，大多數(shù)討論都與汽車業(yè)務(wù)無關(guān)，而是指向了Robotaxi、Optimus 和 AI 基礎(chǔ)設(shè)施等話題。

在這些問題的背后，特斯拉回答的是：特斯拉為什么要在一年內(nèi)花掉超250 億美元，以及，它憑什么繼續(xù)享受遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)車企的估值。

先看Robotaxi業(yè)務(wù)。

特斯拉方面表示，目前已在兩個(gè)州六座城市完成超38 萬英里無安全員自動(dòng)駕駛，零重大安全事故。特斯拉AI 副總裁 Ashok Elluswamy 稱，所有事故均為靜止?fàn)顟B(tài)下被其他車輛剮蹭，純視覺方案用實(shí)際運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)證明了可行性。

馬斯克說，業(yè)務(wù)擴(kuò)張的唯一約束是安全標(biāo)準(zhǔn)，目前已在佛羅里達(dá)、得克薩斯多個(gè)城市及舊金山灣區(qū)運(yùn)營(yíng)。

然而，特斯拉沒有披露目前的車隊(duì)規(guī)模、訂單量和收入，現(xiàn)有的運(yùn)營(yíng)車輛主要是改裝版的Model Y。Cybercab 已在得州投產(chǎn)，但馬斯克打過預(yù)防針：早期產(chǎn)量會(huì)「慢得令人痛苦」。

財(cái)報(bào)會(huì)依然沒有給出具體產(chǎn)量和正式搭載付費(fèi)乘客的時(shí)間表。距離大規(guī)模商業(yè)化，仍隔著很長(zhǎng)一段路。

再看Optimus。

馬斯克罕見給出了量產(chǎn)預(yù)警：Optimus 每一個(gè)部件都是全新的，沒有現(xiàn)成供應(yīng)鏈，必須從零搭建或全部自研自產(chǎn)。弗里蒙特工廠原 Model S/X 產(chǎn)線已改造為 Optimus 專屬產(chǎn)線。

在量產(chǎn)節(jié)奏方面，特斯拉Optimus第三代目標(biāo)年產(chǎn)100 萬臺(tái)，第四代年產(chǎn) 1000 萬臺(tái)——但量產(chǎn)爬坡遵循 S 型曲線，前期十分平緩漫長(zhǎng)。特斯拉方面還專門強(qiáng)調(diào)，首批機(jī)器人進(jìn)入內(nèi)部「Optimus Academy」執(zhí)行任務(wù)、收集數(shù)據(jù)，沒有對(duì)外銷售日期。

特斯拉還同步研發(fā)「數(shù)字Optimus」——一個(gè)能自主操控電腦的數(shù)字智能體，與 SpaceX 聯(lián)合開發(fā)，Grok 作為頂層調(diào)度。馬斯克說，數(shù)字 Optimus 與實(shí)體機(jī)器人使用同源 AI 邏輯：視覺像素輸入、動(dòng)作指令輸出。

另外，在底層基礎(chǔ)設(shè)施層面，特斯拉正在搭建一條完整的物理AI 產(chǎn)業(yè)鏈。得州 AI 算力增至 250MW，計(jì)劃提升到 400MW。Terafab 芯片工廠選址將很快公布，該項(xiàng)目是 Optimus 規(guī)模化的必要前提。

目前，特斯拉奧斯汀研發(fā)型晶圓廠設(shè)備訂單已下達(dá)，整合光刻掩膜、邏輯芯片、存儲(chǔ)芯片、封裝測(cè)試全流程。同時(shí)，特斯拉芯片路線圖更新：AI5 明年年中量產(chǎn)優(yōu)先配套 Optimus；AI6 正在研發(fā)，馬斯克稱將成為全球最好的邊緣計(jì)算芯片。

同時(shí)，星鏈正在整合進(jìn)Cybercab，馬斯克解釋自動(dòng)駕駛不能因蜂窩斷網(wǎng)停運(yùn)，車載星鏈終端未來覆蓋全系車型，并可充當(dāng)移動(dòng)中繼節(jié)點(diǎn)。

值得一提的是，當(dāng)被投資者問到SpaceX與特斯拉合并的可能性時(shí)，馬斯克沒有確認(rèn)也沒有否認(rèn)。

總體來看，無論是250 億美元的資本開支，還是300 億美元的債務(wù)融資，特斯拉在做的，是要把自己的角色，從電動(dòng)車制造商擴(kuò)展成一家真正意義上全鏈路「物理AI」企業(yè)。

這條鏈路上，特斯拉要掌握電池、車輛、機(jī)器人、AI 模型、算力和芯片——這是一個(gè)典型的「物理AI 帝國」式的架構(gòu)。馬斯克也在電話會(huì)上說：「這是美國自二戰(zhàn)以來最快的全產(chǎn)業(yè)鏈工業(yè)化擴(kuò)產(chǎn)周期。」

但是，轉(zhuǎn)型的代價(jià)，終歸是高昂的。

根據(jù)特斯拉的預(yù)計(jì)，其自由現(xiàn)金流預(yù)計(jì)持續(xù)為負(fù)直到2029 年。這意味著，在Robotaxi、機(jī)器人等業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)出利潤(rùn)之外，特斯拉面向物理 AI 的這一艱難轉(zhuǎn)型過程將持續(xù)數(shù)年的時(shí)間——燒錢是確定的，但掙錢卻依舊在不確定之中。