陜西
作者：周軍律師.
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對賭協議是股權投資中常見的風險防控條款，是指投資方與融資方（目標公司或其股東）在達成股權性融資協議時，為應對目標公司未來發展的不確定性、信息不對稱及代理成本，而設計的對未來目標公司估值進行調整的協議。
那么，如果目標公司破產的，依對賭協議要求返還投資的債權屬于普通債權嗎？
最高院在《李某甲、甘肅省眾友健康管理集團有限公司普通破產債權確認糾紛再審案》中明確：
投資人依據對賭協議向破產的目標公司主張返還投資款的債權，本質是股權性投資轉化而來，屬于劣后債權，需在普通債權清償完畢后，才能參與剩余財產分配。
最高院認為，
本案李某甲對甘肅某公司享有的案涉債權本息，本質上屬于投資方對目標公司享有的債權。李某甲與目標公司某甲公司股東甘肅某公司簽訂對賭協議的實質是為了安全退出投資關系，免予承擔投資的風險，且根據對賭協議所獲得債權金額約數倍于投資金額，與其他非對賭協議形成的債權相比，該行為顯然會損害公司其他債權人的正當利益。
破產企業的52名股東及合伙出資人在公司出現經營困難的情況下，不是積極尋求解決公司困難的辦法，而是想辦法退出經營，以求實現自己利益的最大化。原審法院據此認為目標公司進入破產清算程序后，其股東亦應負相應責任，將李某甲的案涉債權安排在普通債權之后清償，并無不當。
【裁判觀點簡析】
核心原則：劣后債權是指在破產清償順序中，位于普通債權之后、股東剩余財產分配之前的債權。投資人通過對賭協議向目標公司投資，其權利本質上依附于股東身份，即便約定了投資返還條款，在公司破產時，該債權仍需劣后于普通債權受償，以平衡投資人與普通債權人的利益。
一、認定標準：對賭債權劣后，核心看投資本質
結合本案及司法實踐，對賭協議債權被認定為劣后債權，核心判斷標準是投資的本質屬性，而非協議條款的表面約定，主要把握兩個關鍵要點。
一是投資性質為股權投資，投資人向目標公司投入資金后，成為公司股東，享有股東相關權利，即便約定了對賭返還條款，也未改變其股權投資的本質。若為普通借貸，即便約定了業績對賭，仍按普通債權清償。
二是債權依附于股東身份，對賭協議中的返還請求權，是基于投資人的股東身份產生的，本質是股權收益的補充約定，需劣后于普通債權受償。
此外，《企業破產法》及相關司法解釋明確，破產清償需優先保護普通債權人利益，投資人作為股權投資主體，應承擔公司經營風險，其對賭債權劣后受償，符合破產法公平清償的立法宗旨。本案中，甲公司作為乙公司股東，其對賭債權自然劣后于普通債權。
周軍律師提醒，對破產程序中的普通債權人而言，若發現投資人依據對賭協議申報普通債權，可援引本案提出異議，請求管理人將其認定為劣后債權，保障自身清償權益。遇到相關問題，建議及時咨詢專業律師，尋求有效的法律幫助，以免錯失維權良機。
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