“海力士們”到底是周期股還是成長股？

投行紛紛上調目標價

最近，韓日美三國股市劇烈震蕩，連帶我們中國股市也搖搖晃晃。大家心頭共同的疑問是：“AI泡沫要破了嗎？”

要回答這個問題，首先要問另外一個問題：“目前漲得最猛的存儲股到底是周期股還是成長股？”如果答案是前者，那么泡沫到現在還沒破已是萬幸；如果答案是后者，那么多半不是泡沫，就算是，至少一兩年不會破。

2026年5月26日，瑞銀發布研報，將存儲三大巨頭之一的美光科技的目標價從535美元提高至1625美元。理由是，美光估值邏輯已發生質變，不再是周期股，而是成長股。

六月下旬，多家投行開始站隊瑞銀，在美光公布第三季度財報前調高其目標價。摩根士丹利從520美元上調至1050美元；德意志銀行從1000美元上調至1500美元；花旗從840美元上調至1200美元。

6月24日，萬眾矚目的美光Q3財報于盤后公布，遠超預期，營收暴增346%，毛利率高達85%，引發了華爾街史無前例的集體上調潮，最高為2000美元。然而，開盤后美光股價大跌。截至發稿，美光科技最新股價為 937.00美元，滾動市盈率（TTM P/E）約為21.21倍。

何為周期股

我們先來看看周期股的特征，然后再對照存儲行業的特點來判斷一下存儲股到底是不是周期股。

周期股，顧名思義，股價有周期，循環反復；成長股，顧名思義，股價一路向上，雖然中間會有波動。

周期股好比四季交替，春夏秋冬，不會一直熱，也不會一直冷，冷熱循環，周而復始。

成長股好比你種的一棵樹、一盆花，生根、發芽，越長越高，越長越大，當然基因決定了成長上限，但是不會出現長著長著又縮回去、縮回去后又長出來的情況，最多的植物在環境惡劣的時候會休眠，停止生長。

最典型的周期股是大宗商品，英文名叫commodities，詞根是普通、常見的意思。這個名字點出了這類商品的核心特征：普通、常見。它們是工業和農業的基礎原材料，主要有三大類，能源、基礎金屬和農產品，通常被作為基礎物資大批量買賣，所以叫大宗商品。

大宗商品的生產周期和產能建設周期較長，等到產品上市時，市場供需情況已經發生變化，所以供需總是錯配，就像測不準原理一樣。

比如生豬，今年生豬價格高，農戶都擴大養豬產能，但是從培育母豬，到配種分娩，到仔豬育肥，到成豬出欄，通常需要十個月到一兩年的時間。豬價貴時大家擴產，等豬出欄時肉價已跌；養豬虧錢大家少養，等豬少了肉價又漲，往復循環。

又比如石油，從勘探發現到最終建成投產，一般需要5至7年，最短也要3至5年。而且油田的關停成本極高，一旦投產，就不能停。疫情期間就出現過全球石油“無處存放”的極端現象，油價一度變負，賣家必須“倒貼錢”才能讓人把油拉走。

除了產能建設時間長以外，大宗商品的供需波動還很大，這主要由以下五大因素決定。

首先，大宗商品需求缺乏彈性，屬于剛需品，價格漲了還得買，價格跌了也沒法多囤。

其次，對大宗商品的終端需求信息向上游傳遞時，信息的延遲和失真逐級放大，到達離終端消費最遠的大宗商品生產商時，已“面目全非”，所謂牛鞭效應。

也就是說，就算下游需求穩定，由于牛鞭效應，對大宗商品的需求也會存在巨大波動。雪上加霜的是，宏觀經濟周期使得下游需求本身波動就很大，疊加牛鞭效應，對大宗商品的需求波動就更大了。

比如，在經濟擴張期，基礎設施、房地產投資、制造業等下游企業紛紛擴產，短期內對銅、鋼鐵、水泥等建材產生爆發式需求。而經濟進入衰退期時，固定資產投資驟減，需求就會斷崖式下跌。

這三個因素都是系統內部的因素，還有外部事件對系統的沖擊，如公共衛生事件、極端天氣與自然災害、地緣沖突等。系統性沖擊既影響大宗商品的需求端，也影響供應端。

最后還有資金炒作，大宗商品是投機的完美標的，投資性交易占比極高，進一步放大了供需波動。

總之，大宗商品剛需屬性強，受牛鞭效應、宏觀經濟周期、系統性沖擊影響大，金融資本又炒作，所以供需波動很大。

供需波動大，疊加產能建設時間長，大宗商品能夠平衡供需是極不可能的事情。

這背后有一個深層本質原因，那就是產品同質化，這也是為什么說大宗商品英語叫commodities（普通品）的精妙之處。比如，豬肉就是豬肉，石油就是石油，沒有差異化。所以價格上升時，大家都能上產能，客戶有無數種選擇，價格很快暴跌。

產能建設時間長、供需波動大、產品同質化，這三大因素疊加放大，導致大宗商品供需錯配嚴重，價格就像過山車，大起大落。

那么存儲產品到底是不是大宗商品呢？我們根據這三個標準來比照看一下。

存儲股是周期股嗎？

第一，產能建設時間

一座標準的12英寸存儲晶圓廠從最初動工到最終滿產，通常需要18至36個月，有些復雜大型項目建設周期甚至更長。DRAM內存比NAND閃存建設時間更長。根據機構預測，NAND閃存會率先在2028年進入供需平衡狀態；而DRAM要等到2029年甚至2030年。

第二，供需波動

芯片和石油一樣，有著很強的剛需屬性，世界離不開石油，也離不開芯片。芯片是21世紀的石油。

芯片產業鏈極長，從終端客戶、整機品牌商、一級供應商、芯片設計公司、晶圓代工廠，一直延伸到半導體設備與材料商，端到端的交付周期通常長達六個月甚至數年。這種長鏈條使得牛鞭效應的破壞力成倍放大。

經濟繁榮時，芯片下游需求旺盛；經濟下行時，下游需求萎縮。芯片行業被宏觀經濟周期牢牢綁定。例如，2008年次貸危機引發全球金融海嘯，芯片行業跌入谷底。

天災人禍的系統性沖擊既影響芯片行業的需求端，也影響供應端。比如，中東局勢的緊張導致霍爾木茲海峽石油運輸受阻，不僅推高了國際油氣價格，還導致溴、鋁、氦氣等半導體關鍵材料供應受擾。芯片制造商面臨能源、貴金屬和運輸成本的全面上漲，利潤空間被擠壓。

芯片的金融屬性放大了供需波動。根據芝加哥商品交易所估算，以芯片為基礎資產的衍生品規模為1100億美元左右，是現貨市場的一半，雖然遠小于原油衍生品的10萬億美元（現貨市場為8萬億），但是上升趨勢顯著。

可見，導致大宗商品供需波動大的五大原因，芯片一個不落，甚至更嚴重。

第三，產品同質化

存儲芯片顯然具備這個特征，產業對于芯片的規格、質量要求十分嚴格，不存在差異化一說，只有不達標、不合格。

總之，芯片具備大宗商品的三大特征，產能建設時間長，供需波動大，產品高度同質化，應該會和大宗商品一樣呈現出極強的周期性。

理論推演完，我們再來看一下實際情況。

DRAM內存的九大周期

存儲行業半個多世紀的發展軌跡也證實了存儲芯片和石油一樣具有很強的周期性。需求上行，漲價盈利，集體擴產，產能過剩，供過于求，價格暴跌，虧損減產，供應下降，供不應求，價格上漲，盈利擴產……周而復始。

接下來我們來簡單看一下DRAM內存行業的周期，NAND閃存的周期稍有不同，前文《》已有描述，不再重復。不想受累于細節的讀者可以跳過這一部分往下看。

第一輪，1980～1985年，日系壟斷成型

PC普及，DRAM（64K256K）需求爆發；日本“官研學產”舉國體系發力，日企大規模擴產，產能釋放，價格暴跌90%；以英特爾為首的美國廠商潰敗，日本拿下全球80%份額；韓國艷羨日本的成功，三星、現代相繼宣布進軍內存市場。

第二輪，1986～1992年，美日博弈，韓國追趕

PC內存搭載量翻倍，價格猛增，日系集體擴產；美國通過半導體協議限制日本傾銷；廣場協議迫使日元升值，削弱日本出口能力；全球經濟進入疲軟期；價格大跌；韓國“官研學產”舉國體系發力，三星、現代逆周期擴產，追趕日系。

第三輪，1993～1998年，Windows PC 周期，三星登頂

Windows95普及，PC內存需求激增，價格大漲；產能釋放，亞洲金融危機，需求萎縮，價格暴跌96%；日系廠商陸續退出DRAM市場；三星躍居DRAM全球第一。

第四輪，1999～2003年，互聯網泡沫

服務器、PC需求爆發，DRAM需求暴漲三倍；互聯網泡沫破裂，需求暴跌，產能釋放供應增加，價格暴跌95%。

日系企業的DRAM部門合并，于1999年成立爾必達公司，抱團取暖，垂死掙扎。

全球DRAM行業形成三星、海力士（原現代存儲部）、美光三寡頭的競爭格局。

第五輪，2004～2009年，金融危機，玩家進一步出清

筆記本電腦普及拉動需求，Windows Vista系統預期進一步刺激廠商擴產，2008年金融危機，Windows Vista銷量不及預期，DRAM價格暴跌87%；2009年1月，德國奇夢達破產，歐洲退出 DRAM 競爭，三寡頭壟斷格局固化。

第六輪，2010?2015年，智能手機

智能手機爆發，移動端存儲需求大增；早期云計算拉動服務器DRAM需求大增，價格大漲；手機出貨放緩，三寡頭產能釋放，DRAM價格下跌67%； AI元年2012年，爾必達破產，日本內存產業死在AI黎明前的黑暗中。

第七輪，2016?2019年，云計算超級周期

三星、海力士將產能向3D?NAND閃存傾斜，DRAM產能受限；云廠商大規模采購；加密貨幣挖礦需求大增；DRAM價格暴漲兩倍；美光毛利率一度高達60%；三星大規模擴產；貿易戰升溫，全球經濟增長放緩，云廠商消化庫存，停止囤貨；礦機泡沫破裂；內存價格暴跌79%。

第八輪，2020至2023年，疫情

居家辦公、線上教育拉動PC、服務器存儲需求；價格回升；之前擴產的產能釋放；PC、手機存儲需求持續低迷，內存價格大幅下滑，三巨頭連續虧損。

第九輪，2024年至今，AI超級周期

AI服務器帶動DRAM內存特別是HBM需求爆發；廠商吸取教訓嚴格控制產能；高端DRAM長期緊缺，消費級DRAM跟著大漲，下半場怎么走，未完待續。

半個多世紀，九輪周期，準確地說是8.5輪周期，全部圍繞技術進步展開。PC、互聯網、智能手機、云計算、AI五大步，每一步都引發了跌宕起伏的內存周期。

2009年后DRAM內存行業固化為三寡頭壟斷格局，三星40%、海力士30%、美光20%，合計高占全球市場九成份額。NAND閃存行業前五大企業合計占全球市場九成份額，三星31%，海力士17%，美光、閃迪、鎧俠各14%。

過往半個多世紀的事實證明，存儲芯片行業的發展軌跡大起大落，周期性很強，的確很像大宗商品。

理論、實踐都證明芯片就是大宗商品，周期性很強。看著像鴨子，走起路來像鴨子，應該就是只鴨子。

那么為什么最近各大投行紛紛改變對存儲芯片的估值邏輯，認為存儲股不再是周期股而是成長股呢？

這次到底有什么不同？

華爾街給出了四大理由，我們一個個來看一下。

第一個理由是，AI徹底重構存儲需求。

華爾街認為，存儲需求結構已經發生本質改變，AI已取代消費電子成為存儲芯片的第一大下游板塊，而且這個新的最大需求板塊的需求增長將持續7～10年。

這其實不能說明存儲芯片不再是周期股，只是說明，存儲需求波動的波幅大大增加，周期大大拉長。短期可以把它近似看成成長股，好比在一條巨大的曲線上取兩個足夠近的點畫一線段，可以近似把這一線段看成一根向上的直線。

華爾街的第二個理由是，長期供貨協議LTA（SCA）。

華爾街認為，存儲公司與客戶簽訂的長期供貨協議將大幅熨平盈利波動，業績可預見性顯著提升。比如，美光已經簽訂16份長期戰略供貨協議，其中14份是5年期長協（2026～2030年），兩份汽車客戶為3年期，鎖定20%的DRAM出貨量和33%的NAND出貨量；客戶預先支付220億美元保證金（現金+信用證），違約保證金可被美光扣留。

而且合約設置價格上下限，保底價格對應的毛利率高于上一輪景氣周期峰值60%；即使行業進入溫和下行階段，美光依然保有很高利潤底線，不會再次出現巨額虧損。

這個邏輯看似很有道理，之前不就是因為客戶在供過于求時不愿意支付高價格，所以才會虧損嗎？那么現在趁他們沒有議價能力的時候迫使他們簽訂長期協議，鎖定長期價、量、利不就好了嗎？

然而，這樣的安排總讓人感覺不安，有乘人之危的嫌疑，“趁你病，要你命”。美光的毛利率已經高達85%，對于一個制造型企業，哪怕是高科技制造型企業，這樣的毛利率也相當夸張。

當然生意是生意，不能太多考慮道德，但是這種單邊強勢協議并沒有改變存儲這個行業的周期性本質，能夠維持多久令人擔憂。

違背自然規律的事情總是很容易出錯，好比推著巨石上陡坡，隨時會掉下來。至于具體何時掉下來、怎么掉下來，很難預測。

華爾街的第三個理由是，供給側約束大幅強化。

華爾街認為，行業已高度集中，寡頭已達成默契，將聯手控制擴產節奏，不會再出現此前幾輪周期的盲目擴產。

然而，不到一周就被打臉。2026年6月29日，韓國政府聯合三星、海力士，正式公布了一項半導體國家級戰略計劃。

計劃包括：

打造繼首都圈之后的全國第二大半導體產業集群—西南集群，投資額800萬億韓元（近6000億美元）；

建設先進封裝集群，專門承接高帶寬存儲（HBM）的擴產配套需求，投資額81萬億韓元；

設立長達15年周期的專項研發資金，全面覆蓋下一代存儲芯片的研發、設計和測試全鏈條，投資額30萬億韓元。

這個扶持規模接近于一個中等發達國家（如瑞典或比利時）一整年的國內生產總值，遠超美國《芯片與科學法案》為整個美國半導體產業提供的527億美元補貼總額。

相比之下，7月9日美光宣布到2035年，美國本土投資總額從2000億美元提升至2500億美元，增加500億美元，簡直是小巫見大巫。

業界馬上想到了當年日本的“官研學產”舉國體制是如何卷死美國內存行業的，隨后韓國的“官研學產”舉國體制又是如何卷死日本內存行業的。

還有一個變量，華爾街可能沒有充分考慮，設計生產DRAM的中國企業長鑫存儲、設計生產NAND的中國企業長江存儲正蓄勢待發。

華爾街的第四個理由是，產品同質化減弱，客戶轉換成本提高。

華爾街認為，NAND、DRAM等存儲產品正在從標準化大宗商品逐步轉向客戶定制化產品，特別是高端DRAM產品，比如HBM。自從海力士推出第一代HBM以來，與英偉達等客戶的關系日益緊密，已從傳統的上下游供需關系，正式邁向了深度協同的“技術共創”關系。

海力士已收到英偉達的定制化HBM需求，專為特定工作負載和系統要求設計內存解決方案。這種定制化HBM正逐步取代通用版本，成為主流趨勢。盡管三星、美光也已通過英偉達HBM4資質并進入量產階段，但海力士憑借領先的量產經驗和深度的客戶綁定優勢，已拿下英偉達HBM4超過三分之二的訂單。

｜SK 海力士（SK Hynix）已于?2026 年 7 月 10 日?在美國納斯達克全球精選市場成功上市，股票代碼為"?SKHY?"（ADR 形式）。此次上市創下多項歷史紀錄，是全球半導體行業在 AI 時代的重要里程碑。（圖片由Irene Zhou 提供）

產品定制化越強，同質化越弱，客戶轉換成本就越高，議價能力越弱。當然，精明的客戶會有意培養與多個供應商的合作關系，以經營效率換取戰略靈活性。比如英偉達一方面強調與海力士全面深度合作，一方面也保持與三星和美光的合作。

大宗商品的同質化屬性導致周期強的傳導鏈路是，因為同質化，所以很多廠商都可提供，一旦價格上漲，供應會急劇增加，導致供過于求。但是芯片行業，經過幾十年大浪淘沙，已形成寡頭壟斷的格局，DRAM內存三巨頭壟斷九成市場，NAND閃存五巨頭壟斷九成市場，所以這個傳導鏈路幾乎不存在了。

當然，如果寡頭壟斷的行業格局比自由競爭的行業格局更能控制產量、產能，從而控制價格，弱化周期，那么就算產品同質化導致周期強的傳導鏈路不復存在，周期性也會下降。這也是華爾街希望看到的局面。然而，從前幾輪周期以及目前發展局勢來看，這個局面很難出現。在巨大的利益誘惑下，特別是上升到國與國博弈的高度，寡頭間控產的默契會隨時破裂，最終紛紛擴產。

總之，華爾街的這四大理由似乎都有點站不住腳，無法得出存儲股已不再是周期股的結論。最多可以得出的結論是，由于AI的大浪將存儲需求曲線極大地向外推移，并拉長了波幅，所以存儲股的周期從原來的三四年一輪可能會變成7～10年一輪。

不過，在這新的周期曲線上，我們現在所處的點到往后一兩年的那個點連成的那條線，看起來一路向上，正是成長股的模樣。

也許的確不需要看得太長期，正如凱恩斯所講：“長期來講，我們都死了。”

No.6991 原創首發文章｜作者 悟00000空

作者簡介：曾在復旦學習、任教9年；曾在中歐國際工商學院供職20年。微信個人公眾號：無語2022，微信視頻號：無語20220425。

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