德國車企的增長敘事開始崩塌

歐洲車企正普遍遭遇挫折。

寶馬新任CEO米蘭·內德爾科維奇（Milan Nedeljkovi?）甚至將公司2026年汽車業務EBIT利潤率指引從4%-6%大幅下調至1%-3%，震驚投資者。

米蘭·內德爾科維奇（Milan Nedeljkovi?）

德國汽車工業協會主席希爾德加德?米勒在7月8日指出，大眾集團、Stellantis等車企長期受高企的能源與人力成本、繁冗的行政流程拖累，在競爭中處于明顯劣勢。她認為，這些車企面臨的是結構性危機，必須推進深度改革來重獲市場競爭力，裁員與關廠是構建產業韌性的必然舉措。

然而，在試圖通過大幅裁員和關閉工廠來推動根本性改革的過程中，大眾集團CEO奧博穆（Oliver Blume）遭遇了巨大的阻力。

大眾改革受阻

7月9日，德國沃爾夫斯堡，大眾集團監事會會議，奧博穆遞交出一份改革方案。按照他的構想，大眾到2030年將削減約10萬個崗位，關停四座工廠，甚至可能將大眾品牌從這家業務龐雜的車企集團中分拆獨立。

但結果很干脆：監事會19名成員中，有12人否決。奧博穆的方案被否。

投下反對票的，除了占據監事會 10 個席位的勞工代表，還有下薩克森州政府派駐的兩名代表。該州持有大眾 20% 股份，是集團第二大股東。過往州政府代表不會完全站隊勞工陣營，但這一次雙方立場完全統一。

這意味著，在現有治理框架之下，奧博穆想要落地具備實質力度的改革幾乎找不到突破口。

大眾推行的“共決制”在德國大型企業中并不少見，但對等共決制疊加地方政府大股東天然傾向勞工權益的雙重約束結構，再加上《大眾法》對重大事項的特殊表決要求，在歐洲頭部車企中極為罕見。身處這套制衡體系，管理層的改革訴求要歷經多方博弈層層稀釋，最終落地的措施往往大幅縮水。

大眾集團的精簡化改革從迪斯時代蔓延至今，在奧博穆時代更有加碼意味。

2024年底，奧博穆團隊與工會經過70小時談判達成協議，明確承諾“不關閉德國本土整車工廠”，2030年前僅通過自愿離職、提前退休等方式削減3.5萬個崗位，員工就業保障延續至2030年。僅僅一年半后，方案就直接升級為關停4家核心工廠、裁員規模翻倍，突破了此前的勞資共識。

大眾集團CEO奧博穆（Oliver Blume）

奧博穆是在大眾任職超30年的內部老兵，他最初以“員工之友”的形象接棒，批評前任迪斯（Herbert Diess）的對抗式改革，如今提出的裁員規模、關廠力度卻都遠超迪斯，讓工會公開指責“當初的好感如今幾乎消耗殆盡”。

他日漸激進的改革策略顯露出一個迫切的現實——溫和降本方案已經無法根治大眾的經營難題，然而，一旦舉措變得激進，又會卡在監事會投票環節寸步難行。杰富瑞（Jefferies）分析師菲利普?烏舒瓦（Philippe Houchois）在客戶研報中寫到：“無論是工廠關停、五年投資規劃，還是進一步人員縮減，目前均無達成共識的進展跡象。”

一再重復的現實

那么，大眾為何必須拿出如此大刀闊斧的改革方案？

財務報表已經給出明確答案：2025年集團營業利潤89億歐元，同比暴跌54%。大眾優先股年內累計跌幅接近三分之一，集團市值長期徘徊在360億至400億歐元的十年低位，估值僅略高于自身凈現金儲備規模。換言之，資本市場幾乎沒有為這家歐洲最大車企的整車實體業務賦予溢價。

杰富瑞分析師測算，大眾德國本土整車生產成本，較葡萄牙、西班牙等海外工廠高出約三分之二。德國能源成本顯著高于南歐地區，疊加本土勞資集體協議規定的高額年終、績效激勵，單車人工綜合成本遠高于東歐生產基地。這類根植于制度體系的成本鴻溝，依靠漸進式內部效率提升很難抹平。

更深層壓力來自持續走低的產能利用率。汽車市場咨詢機構Mobility Global的數據顯示，2026 年大眾德國整車工廠平均產能利用率僅81%，預計2030年將進一步下滑至73%，部分老舊廠區長期利用率不足70%。而整車制造行業普遍認為，盈虧平衡對應的產能利用率門檻約為 80%。即便拋開成本劣勢不談，閑置產能帶來的固定折舊、人工開支，就足以吞噬企業絕大部分利潤。

奧博穆對此心知肚明，此次其產業未來面臨的挑戰堪稱空前。隨著比亞迪等本土競品持續搶占市場，大眾在華利潤難以回暖；而美國加征關稅也在持續降低奧迪、保時捷等豪華品牌的收益水平。

但監事會勞工代表有著完全不同的考量標尺：每關停一座工廠，數千個家庭將失去穩定收入，而下薩克森州的地方經濟高度依賴大眾產業。管理層與勞工方各有一套核算邏輯，雙方訴求天然處于對立賽道。

當大眾的行業紅利消退、整體資源總量持續萎縮，管理層手中已經沒有充足籌碼交換妥協。工會訴求是保全現有崗位與薪資福利，管理層目標是壓縮成本以求企業存續，雙方陷入零和博弈，只能正面僵持。

伯恩斯坦（Bernstein）分析師斯蒂芬?賴特曼（Stephen Reitman）在研報中留下一段耐人尋味的判斷：“無疑會有人認為，這不過是管理層與員工之間一場早已演練好的常規博弈。”他同時指出，此次沖突重演，與2024年德國工廠關停方案最終被大幅弱化的情形高度相似。

歷史正在重演，結局大概率并無改觀：首輪改革推進遇阻后，大眾大概率會轉向碎片化推進模式，逐項落地單項降本措施，整個流程或需數月時間才能最終敲定。資本市場早已預判到這一結果，7月9日監事會會議落幕之后，大眾優先股股價幾乎毫無波動——投資者已經不再期待大眾集團能推出真正改變基本面的改革。

大眾仍困于原地。

舊敘事正在崩塌

如果將視線從沃爾夫斯堡拓寬至整個歐洲，就會發現，大眾的困境是區域汽車工業的共同縮影。

多年來，德國豪華車企始終向投資者安撫稱，中國需求走弱、電動化轉型不及預期、貿易摩擦升溫都只是周期性的暫時沖擊，無需對其領跑全行業的盈利模式動刀，即可平穩應對。

但這套敘事正在崩塌。

6月中旬以來，寶馬、保時捷先后向投資者預警盈利壓力。保時捷CEO邁克爾·萊特斯在股東大會直言，“短期來看，我們無法回到過去的目標利潤率水平”。奧博穆在大眾年度股東大會上也給出了相似判斷：“我們的產品盈利水平不足。在德國研發全球車型、在歐洲生產、銷往全球，這套延續了數十年的成功商業模式，如今已經走不通了。”

梅賽德斯-奔馳同樣面臨雙重壓力，中國經濟放緩直接拖累了豪華車需求。奔馳人力資源負責人布里塔?西格表示，公司將啟動與工會的談判，推出新一輪降本與競爭力提升措施。

多年來，中國市場貢獻的利潤遠高于全球其他區域，是德國車企支撐本土高研發、高制造成本體系的核心底氣。如今，所有高度依賴中國市場、同時受美國關稅沖擊的歐洲車企正共同面臨利潤下滑的危機。

今年以來，寶馬股價走勢大幅跑輸歐洲汽車板塊整體表現；保時捷股價較2022年IPO時跌超40%，較歷史峰值跌幅接近60%。投資者普遍懷疑豪華車企能否重回歷史盈利水平。許多分析師開始質疑：德國豪華車企沿用數十年的出口導向型打法——本土完成研發制造，依靠中國市場賺取超額利潤——是否已到不得不重構的地步。

分析師認為，寶馬的盈利預警遲來已久，已經表明德國豪華車行業的底層盈利邏輯生變。對此，伯恩斯坦研報評價：“早該撕掉這層創可貼了。”

這家分析機構指出，寶馬長期以來總能在行業下行周期中規避大規模重組成本，這讓投資者產生了“虛假安全感”。該機構測算，寶馬約三分之二的盈利缺口，直接來源于中國及其他亞洲市場的經營環境惡化。這一結論與艾睿鉑咨詢的全行業成本調研數據相互印證：中國本土制造的同級純電動車型均價約20200 美元，歐洲工廠生產的同款車型售價達31000美元，單車差價超1萬美元。

巨大價差來源于完整產業鏈成本差。艾睿鉑咨詢拆解顯示，中國車企動力電池采購成本較歐洲低25%，車載座艙、高階智駕系統綜合成本優勢超30%；疊加國內更低人力成本、高度協同的本地化供應鏈，最終拉開上萬美金的價格鴻溝。

但成本差距只是表層問題，萊特斯在股東大會道出更致命的結構性短板：“電動化轉型的推進速度、發展可預測性與實施復雜度，都遠超出我們幾年前的預判。”2022年保時捷上市時，曾向投資者承諾2030年電動車銷量占比80%、營業利潤率穩定維持在20%以上。現實卻是，保時捷啟動裁員、精簡車型矩陣、收縮中國經銷商網絡，當年的增長承諾全部落空。

德國德卡投資（Deka Investment）可持續與公司治理負責人英戈?施派希相當直白地指出：“作為股東，我們眼中的保時捷如今一團糟。三大核心業績指標全面走弱，這不是周期性回調，而是結構性問題。”