當(dāng)所有人都在追科技時(shí)，我選擇站在冷板凳上

風(fēng)險(xiǎn)提示：本文所提到的觀點(diǎn)僅代表個(gè)人的意見(jiàn)，所涉及標(biāo)的不作推薦，據(jù)此買賣，風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。

作者：KAIZEN投資之道

來(lái)源：雪球

2005年入市 ， 我揣著幾萬(wàn)塊錢走進(jìn)營(yíng)業(yè)部的時(shí)候 ， 以為股市拼的是智商 。 二十一年牛熊走下來(lái) ， 我確定 ：股市從來(lái)不是智力博弈 ， 是人性博弈 。

6124點(diǎn)牛市頂峰 ， 從不看盤的同事借錢開戶 ； 2008年熊市底部 ， 同一批人在地板價(jià)上割肉離場(chǎng) 。 那一年我賬戶回撤60% ， 不是敗給市場(chǎng) ， 是敗給自己的情緒 —— 高位舍不得止盈 ， 低位沒(méi)膽子持倉(cāng) 。

后來(lái)我反復(fù)復(fù)盤 ， 發(fā)現(xiàn)多數(shù)人持續(xù)虧錢的原因只有一個(gè) ：太容易把當(dāng)下的行情當(dāng)成永恒。 大漲時(shí)相信樹能長(zhǎng)到天上 ， 大跌時(shí)覺(jué)得地板底下還有十八層地獄 ， 卻忘了市場(chǎng)本質(zhì)不過(guò)是周期的又一次呼吸 。

2026年的A股 ， 這種極致分化再次上演 。 科技題材被捧為信仰 ， 傳統(tǒng)藍(lán)籌被棄如敝履 。 但二十一年的經(jīng)驗(yàn)告訴我 ：市場(chǎng)短期是投票機(jī) ， 長(zhǎng)期是稱重機(jī) 。情緒炒作的喧囂從來(lái)短暫 ， 價(jià)值回歸的判決才是終局 。

01資本周期冷板凳上才出慢牛

判斷一個(gè)行業(yè)有沒(méi)有機(jī)會(huì) ， 我早已不只看增速 ， 更看資本的流向和供給格局 。

這套框架來(lái)自馬拉松資本的"資本周期"理論 ， 邏輯很簡(jiǎn)單 ： 一個(gè)行業(yè)被證明能賺錢后 ， 資本瘋狂涌入 ， 產(chǎn)能膨脹 ， 內(nèi)卷加劇 ， 股東回報(bào)被稀釋 ， 直到泡沫破裂 。 反過(guò)來(lái) ， 一個(gè)行業(yè)被冷落五六年甚至更久 ， 無(wú)人擴(kuò)產(chǎn) 、 無(wú)人進(jìn)入 ， 落后產(chǎn)能出清完畢 ， 留下來(lái)的龍頭反而進(jìn)入了利潤(rùn)最舒服的階段 。

彼得 · 林奇說(shuō)過(guò)一句話 ， 我記了很多年 ： “ 投資者總是遠(yuǎn)離那些處在低迷行業(yè)的公司 ， 卻忘了這些行業(yè)往往孕育著大牛股 。 ” 低增長(zhǎng)甚至零增長(zhǎng)行業(yè)的龍頭 ， 最大優(yōu)勢(shì)就是沒(méi)有新競(jìng)爭(zhēng)者涌入 ， 幸存者可以安穩(wěn)賺錢 。

當(dāng)下科技賽道 ， 正處于資本瘋狂涌入的極致階段 。 一級(jí)二級(jí)的錢 、 政策 、 人才全在往里堆 ， 企業(yè)拿到錢就擴(kuò)產(chǎn) 、 囤卡 、 拼規(guī)模 。 就算行業(yè)有成長(zhǎng)空間 ， 搶蛋糕的人多了 ， 落到每個(gè)股東手里的回報(bào)必然被大幅稀釋 。 2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫 、 2015年互聯(lián)網(wǎng)+ ， 事后看結(jié)局都一樣 ： 高投入 、 高競(jìng)爭(zhēng) 、 高估值泡沫 ， 最后留給二級(jí)市場(chǎng)的不是大餐 ， 而是買單 。

反觀煤炭 、 銀行 、 基建這些藍(lán)籌 ， 資本已撤離多年 。 煤炭在供給側(cè)約束下鎖死了產(chǎn)能 ， 銀行在監(jiān)管引導(dǎo)下持續(xù)壓降風(fēng)險(xiǎn)偏好 ， 基建龍頭主動(dòng)收縮去杠桿 。 行業(yè)內(nèi)卷結(jié)束了 ， 企業(yè)賺到的錢不再被資本開支吞噬 ， 而是沉淀為真金白銀的自由現(xiàn)金流 。

以煤炭龍頭為例 ： 市盈率僅6倍出頭 ， 產(chǎn)能被政策鎖死無(wú)法擴(kuò)張 ， 一年自由現(xiàn)金流收益率能做到15% 。 不靠任何增長(zhǎng) ， 六七年就能靠現(xiàn)金流收回全部投資成本 。 這種 “ 低增長(zhǎng)反而成了印鈔機(jī) ” 的局面 ， 只有在資本周期走到末尾 、 疊加政策供給約束時(shí)才會(huì)出現(xiàn) 。

西格爾在 《 投資者的未來(lái) 》 里管這叫 “ 增長(zhǎng)率陷阱 ” 。 他用標(biāo)普500近五十年的數(shù)據(jù)證明 ： 高增長(zhǎng)行業(yè)不斷燒錢 、 吸引競(jìng)爭(zhēng)者 ， 最終給股東帶來(lái)的長(zhǎng)期回報(bào) ， 遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于那些穩(wěn)定分紅的 “ 過(guò)氣 ” 行業(yè) 。 煙草 、 鐵路這些不被看好的領(lǐng)域 ， 長(zhǎng)期收益率反而跑贏了高科技新貴 。

藍(lán)籌此刻的機(jī)會(huì) ， 不是賭風(fēng)口 ， 而是賺取資本撤退 、 格局固化之后 ， 存量龍頭獨(dú)享的那份確定性紅利 。

02極低預(yù)期就是最大的安全墊

股票便宜本身沒(méi)有意義 ， 核心在于股價(jià)是否充分消化市場(chǎng)潛在利空 。

拿當(dāng)前股息率普遍在5%左右的大行為例 。 以現(xiàn)價(jià)買入 ， 僅靠分紅 、 不依賴任何股價(jià)上漲 ， 不到二十年就能收回初始投入 。 對(duì)比十年期國(guó)債1.73%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益 ， 藍(lán)籌的配置性價(jià)比已經(jīng)形成絕對(duì)碾壓 。

更關(guān)鍵的是 ， 當(dāng)前市場(chǎng)定價(jià)已經(jīng)完全透支了 “ 銀行持續(xù)衰退 、 資產(chǎn)大幅貶值 ” 的極端悲觀預(yù)期 。 但真實(shí)基本面完全相反 ： ROE穩(wěn)定在10?12% ， 撥備儲(chǔ)備充足 ， 不良風(fēng)險(xiǎn)可控 ， 盈利常年保持穩(wěn)健 。 股價(jià)計(jì)價(jià)了極致的衰退預(yù)期 ， 現(xiàn)實(shí)里企業(yè)依舊穩(wěn)定盈利 ， 預(yù)期和基本面的落差 ， 就是未來(lái)估值修復(fù)的核心動(dòng)力 。

2008年金融危機(jī)最恐慌的時(shí)候 ， 巴菲特在 《 紐約時(shí)報(bào) 》 公開宣布抄底美股 ， 核心邏輯就是 ： 極端恐慌之下 ， 價(jià)格已經(jīng)提前兌現(xiàn)了所有最壞的預(yù)期 ， 風(fēng)險(xiǎn)充分出清 。

霍華德 · 馬克斯在 《 投資最重要的事 》 里強(qiáng)調(diào)的 “ 第二層思維 ” ， 用在當(dāng)下再合適不過(guò) 。 第一層思維 ： 經(jīng)濟(jì)弱 ， 傳統(tǒng)行業(yè)沒(méi)前途 。 第二層思維 ： 正因?yàn)樗腥硕歼@么想 ， 利空已經(jīng)全部被定價(jià) ， 未來(lái)只需要預(yù)期不再惡化 ， 股價(jià)就能修復(fù) 。 他還說(shuō)過(guò)一句被嚴(yán)重低估的話 ： “ 當(dāng)人人都相信某樣?xùn)|西沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)時(shí) ， 那才是最大的風(fēng)險(xiǎn) ； 當(dāng)人人都認(rèn)為某樣?xùn)|西風(fēng)險(xiǎn)極高時(shí) ， 風(fēng)險(xiǎn)本身可能已經(jīng)被價(jià)格消化了 。 ”

市場(chǎng)一致看空的資產(chǎn) ， 真正的風(fēng)險(xiǎn)往往已經(jīng)出清 ； 市場(chǎng)一致看多的資產(chǎn) ， 才是風(fēng)險(xiǎn)積聚的地方 。

03市場(chǎng)敘事正在悄然切換

希勒在 《 敘事經(jīng)濟(jì)學(xué) 》 里有一個(gè)核心洞見(jiàn) ： 每一次極端行情背后 ， 都有一個(gè)主導(dǎo)敘事像病毒一樣傳播 ， 左右資產(chǎn)定價(jià) 。

當(dāng)下最火爆的敘事是 “ 只有科技才有未來(lái) ” 。 在這個(gè)敘事之下 ， 虧損的AI公司估值百億 ， 穩(wěn)定盈利的大行無(wú)人問(wèn)津 。 但資本市場(chǎng)鐵律永遠(yuǎn)有效 ： 任何脫離現(xiàn)金流 、 脫離業(yè)績(jī)的故事 ， 最終都要回到財(cái)報(bào)上被檢驗(yàn) 。 久久不能兌現(xiàn) ， 故事就會(huì)失效 ， 估值就會(huì)回歸 。

另一個(gè)敘事正在悄悄醞釀 。 鄧普頓有一句總結(jié)周期規(guī)律的經(jīng)典名言 ： “ 牛市生于悲觀 ， 長(zhǎng)于懷疑 ， 成于樂(lè)觀 ， 死于狂熱 。 ” 當(dāng)下科技股已經(jīng)接近狂熱階段 ， 風(fēng)險(xiǎn)高位累積 ； 藍(lán)籌股還躺在悲觀的底部 ， 正是行情孕育的最佳階段 。

在低增長(zhǎng)的宏觀環(huán)境里 ， 確定性本身就是最稀缺的資產(chǎn) 。 國(guó)債收益率在2.5%附近打轉(zhuǎn) ， 房產(chǎn)增值的信仰已經(jīng)褪色 ， 海量資金在四處尋找年化4?6%的穩(wěn)定回報(bào) 。 保險(xiǎn) 、 養(yǎng)老金 、 社保這些長(zhǎng)線負(fù)債機(jī)構(gòu) ， 配置標(biāo)準(zhǔn)非常剛性 ： 股息率低于4%不投 ， 現(xiàn)金流不穩(wěn)定不碰 。 這套標(biāo)準(zhǔn)篩出來(lái)的標(biāo)的 ， 絕大多數(shù)是傳統(tǒng)藍(lán)籌 。 這種配置一旦形成趨勢(shì) ， 就是持續(xù)且難以回頭的估值支撐 。

芒格說(shuō)過(guò) ： “ 以合理的價(jià)格買入優(yōu)秀的公司 ， 遠(yuǎn)勝于以便宜的價(jià)格買入平庸的公司 。 ” 而現(xiàn)在市場(chǎng)給我們的是什么 ？ 是以極低的價(jià)格買入優(yōu)秀公司的機(jī)會(huì) 。 這些藍(lán)籌有護(hù)城河 、 有真實(shí)現(xiàn)金流 、 有持續(xù)分紅能力 ， 唯一的短板是增速慢了一些 ， 就被市場(chǎng)粗暴貼上了 “ 平庸 ” 的標(biāo)簽 。 這種認(rèn)知錯(cuò)配 ， 就是確定性機(jī)會(huì)的來(lái)源 。

一旦科技敘事出現(xiàn)松動(dòng) 、 高位資金開始出逃 ， 這些被長(zhǎng)期冷落的確定性藍(lán)籌 ， 就是資金第一波回流的承接方向 。

04三把尺子杜絕價(jià)值陷阱

低估值和高股息從來(lái)不是萬(wàn)能標(biāo)簽 。 如果盈利能力和現(xiàn)金流質(zhì)量跟不上 ， 便宜的背后可能就是萬(wàn)丈深淵 。 很多低價(jià)資產(chǎn)看似便宜 ， 實(shí)則是持續(xù)貶值的價(jià)值陷阱 。

2008年我交過(guò)一筆昂貴的學(xué)費(fèi) 。 當(dāng)時(shí)看到一只市盈率極低的制造業(yè)股票 ， 覺(jué)得撿到了寶 ， 重倉(cāng)殺入 。 結(jié)果半年后業(yè)績(jī)變臉 ， 股價(jià)腰斬 。 事后復(fù)盤才發(fā)現(xiàn) ， 那家公司連續(xù)三年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流都是負(fù)數(shù) ， 賬上全是應(yīng)收賬款 ， 利潤(rùn)根本是紙面數(shù)字 。 從那以后 ， 我給自己定下了三條鐵律 ， 選任何股票都必須過(guò)這三關(guān) ：

第一 ， 股息率比國(guó)債收益率高至少2個(gè)百分點(diǎn) ， 底線是4%。 格雷厄姆在 《 聰明的投資者 》 里說(shuō) ： “ 分紅是上市公司向股東證明利潤(rùn)真實(shí)存在的最誠(chéng)實(shí)方式 。 ” 一個(gè)常年保持高分紅的企業(yè) ， 財(cái)務(wù)造假的風(fēng)險(xiǎn)遠(yuǎn)低于那些一毛不拔的公司 。 股息不僅是收益 ， 更是利潤(rùn)真實(shí)性的試金石 。

第二 ， 連續(xù)五年ROE不低于15% ， 穩(wěn)健行業(yè)可放寬到12%。 ROE是衡量企業(yè)護(hù)城河最簡(jiǎn)潔的指標(biāo) ， 巴菲特不止一次說(shuō)過(guò) ， 他選公司的首要標(biāo)準(zhǔn)就是長(zhǎng)期穩(wěn)定且高于平均水平的ROE 。 這個(gè)指標(biāo)過(guò)濾掉的是靠周期運(yùn)氣曇花一現(xiàn)的公司 ， 留下的是真正有持續(xù)賺錢能力的企業(yè) 。

第三 ， 非金融企業(yè)經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流除以凈利潤(rùn)必須大于1， 賺到手的必須是真金白銀 ， 不能是白條 。 金融企業(yè)不適用這條 ， 對(duì)銀行應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注撥備覆蓋率和不良資產(chǎn)質(zhì)量 。

多年實(shí)踐下來(lái) ， 這套標(biāo)準(zhǔn)篩出來(lái)的標(biāo)的 ， 基本集中在銀行 、 煤炭 、 家電和少數(shù)消費(fèi)龍頭 。

優(yōu)質(zhì)家電龍頭是典型的例子 ： ROE常年超過(guò)20% ， 凈利率穩(wěn) 、 周轉(zhuǎn)快 、 負(fù)債低 ， 市場(chǎng)卻只給十幾倍市盈率 ， 理由是擔(dān)心地產(chǎn)拖累 。 但實(shí)際上 ， 更新?lián)Q代需求和海外市場(chǎng)擴(kuò)張?jiān)缫褜?duì)沖了新房交付的下行 。 這讓我想起彼得 · 林奇的 “ 困境反轉(zhuǎn) ” 策略 ： 當(dāng)一個(gè)好公司遇到暫時(shí)性 、 可解決的困難時(shí) ， 恰恰是買入的最佳時(shí)機(jī) 。

銀行的情況也類似 。 當(dāng)前0.6?0.7倍PB ， 意味著市場(chǎng)認(rèn)為這些銀行的資產(chǎn)將大幅貶值 。 但撥備覆蓋率和資產(chǎn)質(zhì)量數(shù)據(jù)并不支持這種極端判斷 。 ROE即便從高位回落到10?12% ， 也足夠撐起1倍左右的凈資產(chǎn)估值 ， 估值修復(fù)的空間明確存在 。

在具體操作上 ， 我一律采用分批左側(cè)建倉(cāng) ， 每下跌5?8%加一批 ， 絕不一次性把子彈打光 。 這是利弗莫爾留給我的教訓(xùn) ： “ 不要一次性買入所有倉(cāng)位 ， 要等待市場(chǎng)證明你是對(duì)的 。 ” 左側(cè)交易最大的敵人從來(lái)不是市場(chǎng) ， 而是自己的耐心 ， 我們必須給自己留出容錯(cuò)空間 。

格雷厄姆說(shuō) ， 市場(chǎng)短期是投票機(jī) ， 長(zhǎng)期是稱重機(jī) 。 投票可以給藍(lán)籌打低分 ， 但公司的真實(shí)現(xiàn)金流和盈利能力 ， 才是最終的稱重砝碼 。

05雙重重?fù)?/strong>在底部慢慢變富

綜合以上四個(gè)維度 ， 藍(lán)籌反轉(zhuǎn)的邏輯不需要經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁反彈 ， 只需要三個(gè)條件的共振 ：極低預(yù)期的修復(fù) 、 資本周期見(jiàn)底回升 、 長(zhǎng)線機(jī)構(gòu)的再配置 。 這三個(gè)條件 ， 現(xiàn)在都在路上 。

我的實(shí)操策略 ， 歸納為“ 雙重重?fù)?”。

第一擊 ， 吃股息復(fù)利 。在低位持續(xù)買入股息率4%以上的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌 ， 堅(jiān)持紅利再投 ， 不斷攤薄持倉(cāng)成本 。 我持倉(cāng)的一只煤炭股 ， 經(jīng)過(guò)五年分紅再投入 ， 成本已經(jīng)降到了初始買入價(jià)的六成 ， 股價(jià)再怎么波動(dòng) ， 心態(tài)都很穩(wěn) 。 復(fù)利的威力不在追高 ， 而在底部攢夠足夠的籌碼 。

第二擊 ， 不靠深度低估 ， 靠股債性價(jià)比打底 。滬深300當(dāng)前PE約14.25倍 ， 小幅高于二十年13倍中樞 ， 單看估值沒(méi)有大幅修復(fù)空間 。 但10年期國(guó)債收益率僅1.73% ， 股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)處于歷史高位 ， 股票相對(duì)債券的配置價(jià)值突出 。 哪怕估值不漲 ， 企業(yè)盈利增長(zhǎng)疊加近3%的穩(wěn)定股息 ， 中長(zhǎng)期收益足夠扎實(shí) ； 一旦市場(chǎng)情緒回暖 ， 估值溫和推到15倍以上 ， 收益會(huì)再上一個(gè)臺(tái)階 。 不用等重大利好 ， 基本面平穩(wěn)即可 ； 不用精準(zhǔn)擇時(shí) ， 合理區(qū)間長(zhǎng)期持有就夠用 。

持倉(cāng)紀(jì)律同樣重要 。 三把尺子不是買入時(shí)使用一次就擱置 ， 需要長(zhǎng)期動(dòng)態(tài)檢視持倉(cāng) 。 一旦某家公司ROE持續(xù)跌破12%且沒(méi)有反轉(zhuǎn)跡象 ， 或者經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流出現(xiàn)持續(xù)惡化 ， 必須果斷調(diào)倉(cāng) 。 利弗莫爾有一句話讓我刻骨銘心 ： “ 讓我賺大錢的從來(lái)不是我的判斷 ， 而是我坐著不動(dòng)的能力 。 ” 但長(zhǎng)期持倉(cāng)的前提 ， 是持倉(cāng)企業(yè)的基本面能夠經(jīng)受時(shí)間檢驗(yàn) ， 脫離基本面的死守只是盲目扛單 。

結(jié)語(yǔ)

二十一年交易生涯 ， 我從一個(gè)追漲殺跌的散戶 ， 變成了只認(rèn)估值 、 現(xiàn)金流和分紅的價(jià)值投資者 。 最大的體會(huì)只有一句話 ： 市場(chǎng)悲觀到極點(diǎn)的時(shí)候 ， 往往最不需要悲觀 —— 前提是你手里拿的是真正能持續(xù)創(chuàng)造收益的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn) 。

2008年虧掉六成的時(shí)候 ， 我以為一切都完了 。 后來(lái)才發(fā)現(xiàn) ， 只要拿住低估值 、 現(xiàn)金流扎實(shí) 、 愿意持續(xù)分紅的好公司 ， 時(shí)間不僅會(huì)把虧掉的錢還回來(lái) ， 還會(huì)帶著利息一起還 。 那一年我最大的收獲不是技術(shù) ， 而是真正讀懂了巴菲特那句話 ： “ 股市是把錢從不耐煩的人轉(zhuǎn)移到耐心的人身上的機(jī)器 。 ”

鄧普頓在1939年二戰(zhàn)爆發(fā) 、 市場(chǎng)最恐慌的時(shí)候 ， 借了一萬(wàn)美元買入了104只股價(jià)低于一美元的股票 ， 四年后賺了四倍 。 他總結(jié)過(guò)一句我一生受用的話 ： “ 行情總在絕望中誕生 ， 在半信半疑中成長(zhǎng) ， 在憧憬中成熟 ， 在狂熱中毀滅 。 ”

現(xiàn)在遠(yuǎn)不是最絕望的時(shí)候 ， 但也絕不是應(yīng)該樂(lè)觀的時(shí)候 。 這恰恰是最考驗(yàn)?zāi)托牡?“ 半信半疑 ” 階段 。

當(dāng)全場(chǎng)資金扎堆科技泡沫 、 追逐虛幻成長(zhǎng)故事時(shí) ， 我選擇逆勢(shì)而行 ， 耐心布局被市場(chǎng)冷落的優(yōu)質(zhì)藍(lán)籌 。 短期情緒帶來(lái)的定價(jià)終會(huì)回歸理性 ， 企業(yè)內(nèi)在價(jià)值早晚得到市場(chǎng)認(rèn)可。

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