財富積累來之不易，如何應對高波動K型市場？淡馬錫最新研判

在AI推動下，全球資本市場正在快速進入高波動時期。最為典型的是韓國市場，高杠桿資金持續涌入，向上熔斷、向下熔斷交替出現。與此同時，美股、港股、A股以及其他市場波動率也已明顯抬升。

在這樣的市場中，賺錢難，持續留住賺到的錢更難。

淡馬錫作為新加坡國有投資公司，以“延延世代、欣欣向榮”為投資目標。最新財報顯示，截至2026年3月31日，淡馬錫投資組合凈值為5180億新元（約2.77萬億人民幣），十年翻倍。10年期股東總回報率為7.1%。

“不同于依托自然資源而建立起來的主權財富基金，新加坡的儲備金是一代代國人通過犧牲與付出積累而成。我們必須妥善管護淡馬錫的資產，”淡馬錫控股董事長張志賢在最新年報中寫下，這些資產來之不易、難以重新積累。

對普通投資者而言，財富積累又何嘗不是難以復制？淡馬錫的投資理念或許可以提供豐富鏡鑒。

第一財經記者近日對話了淡馬錫中國區主席吳亦兵。他告訴記者，中國資產“機會很大”，淡馬錫持續投資科技、依然看好消費，淡馬錫長期塑造的“凈現金”資產負債表有能力支撐長期投資、逆周期投資，未來淡馬錫將以更具韌性的投資組合，應對高波動的全球市場。

中國資產“機會很大”，估值低于五年均值

淡馬錫控股7月8日公布了最新財報，截至2026年3月31日，按市值計算的淡馬錫投資組合凈值為5180億新元，在過去十年間實現了翻倍。以新元計算的20年期股東總回報率為6.8%，10年期為7.1%，5年期股東總回報率為4.6%。

對于5年期回報偏低的原因，淡馬錫表示，主要是受2021年至2024年間中國資本市場逆風影響而承壓。

“自2024年1月以來，我們采取措施聚焦投資組合的重點并加強執行落實，推動投資組合在過去連續兩年取得較為強勁的回報表現。中國市場估值也已回升，我們繼續積極投資于中國市場。”淡馬錫表示，在華標的資產敞口在本財年增加了100億新元。

淡馬錫表示，中國雖然出口表現強勁，其中科技與人工智能相關領域尤為突出，但國內消費復蘇不均，尚未全面回暖。“我們繼續在加速創新的行業看到具有吸引力的投資機遇，包括生物科技、機器人、人工智能相關科技及先進制造。”淡馬錫稱。

“中國資產不僅有機會，而且機會很大。”吳亦兵認為，機會至少體現在三個方面。

首先是估值有吸引力。MSCI中國指數目前未來12個月預期市盈率（Forward P/E）約為10倍，低于過去五年約11倍的平均水平。其次是盈利增長預期。市場一致預期未來12個月盈利將增長約15%。第三，資本市場扎堆AI領域，尤其是“AI鏟子”。在AI備受關注的同時，市場正重新審視更多行業的長期價值。

對于當前大家都普遍悲觀的消費，吳亦兵也認為充滿機會。“中國消費肯定有機會。大家常說消費降級，實際上量和質都在升級，問題只是低價格。”他解釋稱，低價的本質是同質化過剩，所以兩類消費企業有很大機會——一是能夠擴大規模效應達到極致性價比的企業，二是提供差異化產品和服務，提供足夠情緒價值，逐步實現品牌的建立。在他看來，中國一定會有世界性的品牌，只是建立需要一個逐漸的過程。

在他看來，AI與其他領域的蹺蹺板效應明顯，AI及科技領域持續虹吸流動性，但周期一定會回歸基本面，只是遲早問題。

持續擴大AI投資敞口，但不“Allin”

過去一年淡馬錫投資了美國人工智能企業Anthropic和OpenAI，但同期也投資了中國的安能物流和瑞幸咖啡，以及歐洲的杰尼亞集團(Ermenegildo Zegna Group)。

對于AI投資，淡馬錫的選擇是持續提高投資敞口，但是并不“Allin”。

淡馬錫的投資組合由三大板塊構成：總部在新加坡的淡馬錫投資組合公司、全球直接投資組合，以及合作投資項目、基金和資產管理平臺。截至2026年3月31日，這三大板塊占投資組合價值的比例分別為43%、38%及19%，三大板塊10年期內部回報率分別為8.1%、7.6%及7.7%。

“在全球直接投資板塊，我們圍繞兩大組成部分均衡地配置資本。第一，具有韌性的長期投資。這部分由對優質企業的投資組成，這些企業能跨越市場周期，實現穩定回報。第二，動態投資。這部分是具有強勁增長前景和長期復利增長潛力的公司與機遇。展望未來，我們將加大投資于具有吸引力、長期結構性優勢的機遇。”淡馬錫稱，這包括人工智能，目標是到2031年將投資敞口占比從目前的6%提高至至多15%。

淡馬錫的投資布局覆蓋人工智能價值鏈，從支撐人工智能發展的基礎設施，到最終為企業和消費者創造價值的應用。美國依然是淡馬錫全球直接投資最大的目的地。美國在創新領域、尤其是人工智能價值鏈的領先優勢，以及深厚成熟的公開及非公開資本市場，都是淡馬錫看重的因素。

在中國，淡馬錫看好中國加速創新行業的投資機遇，包括生物科技、機器人、人工智能相關科技及先進制造。

“AI確實是改變世界的科技，我們會繼續投入AI。全球只有中國和美國是全部‘五層蛋糕’都有的國家，我們肯定會兩邊都要進行投資。”吳亦兵對第一財經表示，看好AI但不會All-in AI。

在他看來，AI敘事需要區分基本面與交易面。“基本面來看，能不能提高生產力？答案毫無疑問。會不會改變世界？也是毫無疑問的。但從交易層面來看，任何一個市場長期偏離合理估值水平，在一定時間之內一定會有回歸。”吳亦兵認為，參照互聯網、移動互聯網時代，這些科技都改變了世界，而AI就是新一代的科技。而且僅僅作為一代技術的變革，AI就已經能夠帶來數萬億的價值創造。

對于當前AI企業巨大的資本開支引發的擔憂，吳亦兵也表示關注。“巨額的資本開支，這是最有爭議的地方。”他認為，AI一定會提升生產力，創造價值，如果從十年以上周期來看，AI投資肯定能夠得到回報。當前AI產業仍處于早期，中間可能會經歷一個或者數個低谷。

提升組合韌性，加大上市資產配置

最新財報顯示，淡馬錫以新元計算的20年期和10年期股東總回報率分別為6.8%和7.1%，1年期為10.5%。按固定匯率計算1年期股東總回報率為12.9%，同比約提升兩個百分點。

“盡管面對多輪市場承壓、經濟波動及地緣政治緊張局勢加劇，我們仍實現了這一增長。”淡馬錫稱。

投資組合的韌性，究竟從何而來？據淡馬錫介紹，多元化配置、保持資本靈活度以及投資組合架構，是塑造組合韌性的三個主要方面。

地域方面，按標的資產所在地，淡馬錫投資組合當中，新加坡占27%，美洲占26%，中國為17%。投資組合架構方面，總部在新加坡的淡馬錫投資組合公司占43%，全球直接投資的占比為38%，其余19%為合作投資項目、基金和資產管理平臺。

在全球直接投資組合中，約三分之二為上市資產，三分之一為非上市資產。面對更加不確定且瞬息萬變的環境，淡馬錫加大了對上市資產的配置。

“在當前環境下，保持資本的靈活度至關重要。”淡馬錫表示，流動資產和上市資產約占投資組合的四分之一，這使得淡馬錫可以隨著機遇與風險的演變迅速調整、重新配置和作出應對。

吳亦兵對記者表示，當前全球市場波動率提升，波動的頻率也在增加，這對投資者組合的韌性提出更高要求。

“靈活性和紀律性是同一個事情的兩面。”他告訴記者，一方面在二級市場的操作更加有靈活性，另一方面主題的變換上也要更加靈活。比如從最早的數字化，到后來的互聯網，再到今天的AI，主題不斷變換。

始終保持凈現金，資產負債表支撐穿越周期

淡馬錫是投資領域穿越周期的典型代表，其“世代投資”的定力究竟從何而來？這是很多機構學習淡馬錫模式時都意圖解開的謎題。

吳亦兵表示，基本面投資的風格、投資組合韌性的構建以及市場化治理方式，都是關鍵因素，但最關鍵的底層機制，是淡馬錫有一張能夠支撐長期投資、逆周期投資的資產負債表。

這張資產負債表的關鍵，是始終保持凈現金狀態。

“我們過去這么多年一直保持都是凈現金，負杠桿。保持這樣一張資產負債表，是需要付出很高成本的。”吳亦兵解釋稱，要追求高回報，往往需要正杠桿，但是正杠桿就會順周期，漲得時候大賺，但跌得時候大虧，而淡馬錫一直是負杠桿。

在他看來，淡馬錫穿越周期的韌性，是從資產負債表開始構造的，之上是與之相匹配的團隊構造和激勵機制。“從使命開始，到資產負債表的構成、到團隊的構成、團隊激勵機制的構成，這些加起來就是文化。這就是真正的韌性來源。”吳亦兵說。

就是基于這樣的底層機制，在每一輪市場下跌，投資者最悲觀的時候，淡馬錫始終有足夠的“子彈”，可以抓住好的機會。這也就是淡馬錫穿越周期最核心的秘密。