國投證券：類比2021年“茅指數”，黃金歷史大頂已經基本明確

過去幾年，黃金和AI科技幾乎同時成為全球資金的主線。表面看，一個是避險，一個是成長；深一層看，它們對應兩種完全不同的世界觀：買黃金，是押注秩序繼續松動、美元信用繼續被質疑；買AI，是押注技術會重新抬高美國經濟的效率和回報率。

國投證券策略分析師鄒卓青在7月13日的策略專題中寫道：“步入2026年，投資者正在迎來黃金與AI科技的終極決勝，在AI全面提速及不斷滲透的當下，從微觀證據到宏觀效率的轉化，顯然我們的觀點站在了AI科技這一側，也顯然天平已經正在向AI科技逐漸傾斜。”

這不是說黃金會馬上崩盤。更準確的說法是，黃金可能已經走到類似2021年“茅指數”的位置：高點或許已經出現，但真正讓市場徹底放棄的證據，還需要時間。2021年春節后“茅指數”見頂，但消費邏輯被證偽，要等到2022年下半年疫情放開后才逐漸清楚。黃金現在也類似，先出現的是“松動證據”，不是“崩盤證據”。

最關鍵的松動，來自美元。過去黃金上漲很大一部分建立在弱美元、央行購金、去美元化敘事上；現在弱美元正在變成“美元不弱”。如果再疊加AI資本開支和生產率改善帶來的美元信用修復，黃金此前享受的貨幣屬性溢價，就會被系統性壓縮。所謂“M頂”，核心不在圖形，而在交易邏輯的反轉先后：政策頂先來，數據頂后到。

黃金現在像2021年的“茅指數”：信仰先松，證據后到

2021年的“茅指數”并不是在所有人都看清基本面惡化之后才見頂。恰恰相反，頂點出現時，能找到的只是松動跡象：部分白酒批價提不上去，免稅銷售數據往下走，海外加息預期升溫。真正讓機構大規模減倉的，是更晚之后的現實驗證。

黃金現在的相似之處在于，過去支撐它的中短期矛盾依然存在：央行購金、美元信用爭議、地緣沖突、財政赤字。但這些因素已經被充分定價，甚至被放大。新的變量是，美元沒有繼續沿著弱勢方向走。

油價中樞上移，是美元不弱的重要原因之一。高油價推高通脹預期，減少降息空間，甚至強化加息預期；頁巖油革命之后，美國作為主要能源生產國，高油價對其經常賬戶也有支撐。對黃金來說，這意味著金融屬性開始被約束，商品屬性重新抬頭。

這就是“一頂已經明確”的含義：不是說黃金沒有反彈，而是此前單邊強化的敘事開始松動。真正決定黃金是否進入大級別熊市的證據，可能要等未來1到2年AI生產率和美元信用的驗證。

M頂不是簡單形態，而是“政策頂”和“數據頂”的時間差

歷史上，黃金熊市大多來自兩類力量：美聯儲加息，或者科技崛起。前者是黃金最直接的對手，后者帶來的資金虹吸，往往造成更大的回撤。

布雷頓森林體系解體之后，黃金經歷過多輪牛市。除少數特殊階段外，大部分牛熊切換是尖頂，只有1975-1981年、2010-2013年更接近M頂。M頂的共同點是：政策先轉向，但市場不完全相信；隨后黃金二次沖高，直到經濟和通脹數據確認政策有效，右側頂部才成立。

1979-1980年，沃爾克強力加息后，黃金先見第一個頂，但市場仍擔心通脹反復。直到實際利率轉正、通脹確認下行、失業率上升帶來經濟降溫，黃金的右頂才被確認。

2009-2012年也類似。QE帶來的貨幣超發擔憂推升黃金，2011年QE3落空、扭轉操作推出后，黃金先形成左頂；2012年QE3真正落地時，黃金反而沖出右頂。隨后美國失業率跌破8%、消費者信心修復，市場確認美元信用沒有崩，黃金熊市才開啟。

當前黃金更像M頂，而不是尖頂。政策端已經出現壓力：6月FOMC釋放偏鷹信號，點陣圖中有一半票委預計年內至少加息一次，政策利率中值上修；前瞻性指引被弱化。數據端還在驗證，如果后續通脹粘性和就業韌性持續，右頂確認會更快。

美元從“弱”變成“不弱”，黃金最舒服的環境沒了

美元框架可以拆成四種狀態：

• 降息 + 長期通脹不下行：弱美元；
• 不降息 + 長期通脹不下行：美元不弱；
• 降息 + 長期通脹下行：美元不強；
• 不降息 + 長期通脹下行：美元強。

黃金最舒服的是第一種：利率下行，通脹預期還在，實際利率被壓低，美元承壓。過去一段時間，黃金享受的正是這類環境。

現在更接近第二種：不降息，長期通脹不下行，美元不弱。油價、地緣沖突、美國經濟韌性，都在壓縮降息空間。與此同時，歐洲面臨增長疲弱、能源依賴、通脹壓力和財政空間受限，日本也有低增長和高債務壓力。美元走強不一定因為美國沒有問題，而是其他主要經濟體的問題更多。

更遠的風險在第四種：如果AI推動生產率改善，長期通脹中樞下移，而美國利率又不急于下行，美元會進入更強的狀態。那對黃金是更致命的組合，因為黃金既失去弱美元支撐，也失去美元信用崩塌敘事。

科技崛起對黃金的傷害，可能比加息更深

黃金最大的回撤，未必來自利率本身，而可能來自科技資產對資金的持續吸走。

1990年代就是范例。1980年代計算機大量進入美國企業，但宏觀生產率遲遲沒有顯著改善，這就是索洛悖論：計算機無處不在，唯獨沒有出現在生產率統計里。原因不是技術沒用，而是企業還沒完成流程、崗位和組織結構的重構。

1993年前后，美國信息技術進入關鍵分水嶺。企業不再只是買電腦，而是開始圍繞計算機重寫業務流程。1995年之后，生產率紅利集中釋放，納斯達克和美元同步走強，黃金被連續拋售。1995年至2000年互聯網繁榮期間，黃金下跌約25%。

這段歷史對今天的啟發很直接：AI如果只是聊天工具、搜索替代，難以撼動黃金；但如果AI進入客服、研發、代碼、銷售、法務、投研等工作流，改變企業組織方式，就會從“工具”變成“生產率變量”。一旦資金相信美國經濟會被AI重新抬高效率，黃金的貨幣屬性就會被削弱。

AI正在給美元搭一個新資本循環

AI對美元的支撐，不只是“美國科技公司更強”這么簡單。更重要的是，一個圍繞AI資本開支的新循環正在形成。

美國超大規模科技公司投入巨額資本支出，向亞洲尤其是韓國和中國臺灣地區購買AI算力基礎設施、服務器、存儲和網絡設備。亞洲算力產業鏈賺取出口盈余后，部分資金回流購買美元資產，再間接支持美國科技巨頭下一輪資本開支。

測算顯示，2025年微軟、亞馬遜、谷歌、Meta和甲骨文五大科技公司的資本支出合計約4490億美元，增速達到72%；2026年可能進一步升至約8050億美元。這個量級已經不是科技行業內部周期，而是宏觀級別的資本形成。

韓國和中國臺灣的AI相關出口占GDP比重也在快速抬升。出口盈余沒有完全轉化為本幣升值或本土貨幣供應擴張，而是以海外權益、海外存款、美元資產等形式留在離岸市場。只要美國AI資本開支不系統性崩盤，這個循環就會給美元提供下行緩沖。

這不意味著美元只會漲，但它削弱了“去美元化”敘事的單邊性。黃金最怕的不是某一次加息，而是市場重新相信美元資產的長期回報。

2026年的關鍵，不是AI好不好用，而是生產率能不能進賬

AI對黃金的真正威脅，不在股價已經漲了多少，而在生產率能否從微觀體驗進入宏觀數據。

現在已經能看到一些早期證據：企業AI使用率提升，65%的受訪者表示AI對工作效率有積極影響；客服、寫作、咨詢、代碼等可結構化任務的效率改善更明顯。BEA相關研究也顯示，2021年以來AI高使用強度行業的全要素生產率年均增長2.01%，而非AI密集型行業為下降0.41%。

但這仍然不是終局。AI智能體部署還在早期，企業流程重構才剛開始。短期內，數據中心、電力、銅、服務器、芯片等需求反而會推高成本，帶來通脹壓力。AI的生產率紅利不是線性兌現，而是先資本開支、再流程重構、最后進入宏觀統計。

未來1到2年，真正要看的不是大模型發布會，而是幾個硬指標：非農商業勞動生產率、單位勞動成本、AI密集行業價格和TFP、企業AI工作流嵌入程度、數據中心和云資本開支。如果這些指標同時指向效率提升，美國可能復制90年代中后期那種組合：增長韌性強于預期，通脹壓力弱于傳統模型，美元信用被強化。

二頂仍可能出現，但黃金的勝率條件變窄了

M頂并不排除黃金再沖一次。第二個頂部可能來自美聯儲后續降息，也可能來自AI產業演進中的波折。如果AI資本開支被質疑、應用端兌現低于預期，或者美元重新走弱，黃金仍有反彈理由。

但反彈和主線是兩回事。過去黃金上漲依靠央行購金、去美元化、避險需求三條線；現在它必須同時面對美元不弱、實際利率不低、AI資金虹吸、美國生產率重估這幾股反向力量。

權益市場的含義也很清楚：在不降息、又處于加息預期搖擺的階段，黃金偏弱，高景氣資產更占優。歷史上政策觀望期內，納斯達克100多次跑贏標普500，成長風格相對價值風格更強。2026年的結構切換，可能對應的就是黃金這類“舊茅指數”見頂，科技和出海方向的“新寧組合”繼續崛起。

邊界也必須擺在這里：如果海外貨幣政策變化超預期，或者AI生產率遲遲不能進入宏觀數據，黃金的M頂驗證會被拉長。但如果AI數據持續證明美國經濟正在被技術重塑、美元信用正在被強化，黃金過去幾年最核心的貨幣屬性定價，就會被重新封印。