羅氏的隱藏“底牌”

羅氏正在從“專(zhuān)科巨頭”轉(zhuǎn)變?yōu)椤叭蛲婕摇薄?/p>

過(guò)去市場(chǎng)對(duì)羅氏的認(rèn)知，大多錨定在HER2陽(yáng)性乳腺癌龍頭、多發(fā)性硬化王者的身份上，但如今的它，已經(jīng)悄悄構(gòu)建起覆蓋腫瘤、血液、神經(jīng)、免疫、眼科、心血管代謝的完整業(yè)務(wù)版圖。

從成熟大藥穩(wěn)住基本盤(pán)，到后繼管線(xiàn)接棒增量，再到前沿靶點(diǎn)提前卡位，一套梯隊(duì)清晰、多點(diǎn)開(kāi)花的增長(zhǎng)體系已經(jīng)成型，屬于羅氏的下一個(gè)增長(zhǎng)周期才剛剛拉開(kāi)序幕。

01

下一個(gè)爆發(fā)點(diǎn)

羅氏新一輪高增長(zhǎng)周期已蓄勢(shì)待發(fā)。

腫瘤是羅氏制藥的第一大業(yè)務(wù)板塊，但收入增速已明顯放緩，2025年僅同比增長(zhǎng)2%，亟須新產(chǎn)品接棒貢獻(xiàn)增量。作為羅氏腫瘤業(yè)務(wù)的核心基本盤(pán)，乳腺癌賽道既是傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)所在，也是新品迭代最明確的增長(zhǎng)抓手，整體看點(diǎn)十足。

作為乳腺癌領(lǐng)域龍頭，羅氏已實(shí)現(xiàn)HER2陽(yáng)性、HR陽(yáng)性/HER2陰性、三陰性乳腺癌全亞型覆蓋，產(chǎn)品線(xiàn)包括HER2靶向藥、PD-L1抑制劑、PI3Kα抑制劑、口服SERD藥物和新一代CDK抑制劑等。其中，已申報(bào)上市的口服SERD藥物吉雷司群（Giredestrant），銷(xiāo)售峰值有望超過(guò)30億瑞士法郎。

目前，Giredestrant已有兩項(xiàng)適應(yīng)癥的上市申請(qǐng)獲FDA受理，有望成為CDK4/6抑制劑經(jīng)治后患者可用的首個(gè)全口服SERD方案，以及輔助治療ER+/HER2-早期乳腺癌患者的新標(biāo)準(zhǔn)療法。

盡管乳腺癌市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈，但羅氏憑借覆蓋多亞型、多療法的布局，穩(wěn)穩(wěn)實(shí)現(xiàn)了賽道卡位領(lǐng)跑。這一策略還體現(xiàn)在BTK賽道：羅氏不是盲目跟風(fēng)已上市的BTK抑制劑，而是押注非共價(jià)BTK抑制劑和BTK PROTAC，在下一階段競(jìng)爭(zhēng)中搶先卡位。

目前，羅氏自主研發(fā)的差異化非共價(jià)BTK抑制劑Fenebrutinib，已經(jīng)完成治療復(fù)發(fā)型多發(fā)性硬化癥（RMS）的Ⅲ期臨床研究，有望成為首個(gè)用于治療復(fù)發(fā)緩解型多發(fā)性硬化和原發(fā)進(jìn)展型多發(fā)性硬化（PPMS）的高效口服藥物。

在MS領(lǐng)域，羅氏已擁有一款重磅大藥Ocrevus（奧瑞利珠單抗），2025年銷(xiāo)售額高達(dá)70.1億瑞士法郎，未來(lái)再加上銷(xiāo)售峰值有望超過(guò)20億美元的Fenebrutinib，將牢牢占據(jù)著MS市場(chǎng)龍頭地位。

圖片來(lái)源：平安證券研報(bào)

此外，羅氏在今年6月以潛在總金額23億美元與Nurix Therapeutics達(dá)成合作，共同開(kāi)發(fā)BTK降解劑Bexobrutideg（NX-5948）。這背后主要有幾大方面原因：

一是，BTK靶向藥物的臨床價(jià)值和商業(yè)價(jià)值已經(jīng)過(guò)市場(chǎng)充分驗(yàn)證，其中BTK抑制劑賽道誕生了伊布替尼、澤布替尼和阿卡替尼等多款“重磅炸彈藥物”，向來(lái)是各大藥企必爭(zhēng)之地；

二是，Bexobrutideg具備差異化優(yōu)勢(shì)，不僅有望克服目前標(biāo)準(zhǔn)BTK抑制劑的耐藥機(jī)制，而且現(xiàn)有臨床數(shù)據(jù)表明其療效更高、耐受性更佳，優(yōu)于現(xiàn)有療法，有望成為同類(lèi)最佳治療方案；

三是，Bexobrutideg擬開(kāi)發(fā)適應(yīng)癥包括B細(xì)胞惡性腫瘤、免疫學(xué)和神經(jīng)學(xué)疾病，這也為羅氏其他業(yè)務(wù)版圖帶來(lái)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

目前，Bexobrutideg已于今年4月啟動(dòng)Ⅲ期臨床試驗(yàn)，用于治療既往接受過(guò)共價(jià)BTK抑制劑治療的復(fù)發(fā)或難治性慢性淋巴細(xì)胞白血病/小淋巴細(xì)胞淋巴瘤（CLL/SLL）患者，全球進(jìn)度僅次于百濟(jì)神州的Catadegbrutinib（BGB-16673）。

02

將多元化進(jìn)行到底

羅氏近幾年的戰(zhàn)略版圖擴(kuò)張，遠(yuǎn)不止BTK這一條線(xiàn)。從單一BTK靶點(diǎn)到多維疾病版圖，體現(xiàn)了羅氏“連點(diǎn)成線(xiàn)”的策略。

畢竟，BTK靶向藥的潛力在于能夠橫跨多個(gè)疾病領(lǐng)域，這與羅氏的多元化發(fā)展戰(zhàn)略不謀而合。從重金押注Bexobrutideg的考量可以看出，羅氏打造多元增長(zhǎng)曲線(xiàn)的野心。

現(xiàn)階段，羅氏制藥的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)十分多元，覆蓋腫瘤、血液、神經(jīng)、免疫和眼科領(lǐng)域，但這還不是終點(diǎn)，未來(lái)抗感染、心血管代謝（高血壓、糖尿病、肥胖）等新增長(zhǎng)支柱頗具亮點(diǎn)。

在抗感染領(lǐng)域，羅氏的新型抗生素佐蘇拉巴平（zosurabalpin）已進(jìn)入III期臨床，有望成為近50年來(lái)首款針對(duì)革蘭氏陰性菌感染的新型治療藥物。這意味著，佐蘇拉巴平有望成為“重磅炸彈藥物”。

彼時(shí)，正是隨著眼科雙抗Vabysmo（法瑞西單抗）實(shí)現(xiàn)持續(xù)強(qiáng)勁增長(zhǎng)，眼科業(yè)務(wù)成為了羅氏制藥第五大營(yíng)收支柱，2025年貢獻(xiàn)收入41.02億瑞士法郎，占羅氏制藥總收入比重為8.6%。

圖片來(lái)源：國(guó)聯(lián)民生證券研報(bào)

更具看點(diǎn)的是心血管代謝領(lǐng)域。

在高血壓領(lǐng)域，羅氏以28億美元從Alnylam引進(jìn)的Zilebesiran（ALN-AGT0），正在開(kāi)展III期臨床試驗(yàn)，未來(lái)幾年有望獲批上市，成為新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

Zilebesiran是一款靶向血管緊張素原（AGT）的siRNA療法，具有一針注射即可維持半年降壓的潛力，打破了傳統(tǒng)降壓藥物的治療局限，為高血壓慢性治療領(lǐng)域帶來(lái)顛覆性突破。基于此，羅氏預(yù)計(jì)Zilebesiran年銷(xiāo)售峰值有望超過(guò)30億瑞士法郎。

在代謝領(lǐng)域，為了沖擊全球減重前三玩家，羅氏通過(guò)頻繁收購(gòu)和對(duì)外引進(jìn)快速儲(chǔ)備了多款潛在重磅藥物。

從進(jìn)度上看，GLP-1/GIP雙受體激動(dòng)劑CT-388（RO7795068）已處于III期階段，減重II期研究結(jié)果顯示其治療48周減重22.5%。而且，CT-388與長(zhǎng)效胰淀素類(lèi)似物Petrelintide聯(lián)用，有望實(shí)現(xiàn)更優(yōu)的減重效果，同時(shí)保留肌肉質(zhì)量，減少胃腸道不良反應(yīng)。

2025年3月，羅氏以53億美元與Zealand Pharma達(dá)成合作，共同開(kāi)發(fā)和商業(yè)化Petrelintide及其組合療法，正是看中Petrelintide能夠減少脂肪且保留瘦肌肉量的潛力。Ⅱ期臨床ZUPREME-1研究結(jié)果顯示，Petrelintide治療42周減重10.7%，且安全性良好，具備同類(lèi)最佳潛力。

此外，羅氏35億美元押注的FGF21類(lèi)似物Pegozafermin，正在開(kāi)展用于治療代謝功能障礙相關(guān)脂肪性肝炎（MASH）的III期研究。值得一提的是，全球首款MASH新藥Rezdiffra（Resmetirom）上市僅五個(gè)完整季度，年銷(xiāo)售額就已超過(guò)10億美元，這給Pegozafermin帶來(lái)了巨大的想象空間。

很顯然，多元化已成為羅氏最鮮明的標(biāo)簽，不僅業(yè)務(wù)版圖覆蓋眾多疾病領(lǐng)域，藥物類(lèi)型也十分多元。

03

守護(hù)核心大本營(yíng)

除了打造新的增長(zhǎng)極，羅氏也在鞏固核心業(yè)務(wù)的基本盤(pán)。

在血液學(xué)領(lǐng)域，羅氏的第一代FIX/FX雙抗Hemlibra（艾美賽珠單抗，Emicizumab），每年都貢獻(xiàn)不錯(cuò)的收入，2025年銷(xiāo)售額同比增長(zhǎng)11%至47.54億瑞士法郎，占據(jù)血液學(xué)板塊半壁江山。

為了捍衛(wèi)血液學(xué)領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，羅氏開(kāi)發(fā)了更具市場(chǎng)潛力的第二代FIX/FX雙抗NXT007，也就是Emicizumab的改良版，不僅活性更高，而且具有更長(zhǎng)的半衰期，更長(zhǎng)的給藥周期。目前，NXT007正在開(kāi)展治療A型血友病的兩項(xiàng)Ⅲ期臨床研究ZEBRHA 1、ZEBRHA 2，分別與重組八因子、Emicizumab頭對(duì)頭對(duì)照。

值得注意的是，羅氏還殺入了全球第二大常見(jiàn)血液瘤的多發(fā)性骨髓瘤（MM）。而這也是強(qiáng)生的優(yōu)勢(shì)領(lǐng)域。

眾所周知，強(qiáng)生在MM領(lǐng)域已擁有達(dá)雷妥尤單抗（CD38單抗）和西達(dá)基奧侖賽（BCMA CAR-T產(chǎn)品）等重磅藥物，2025年MM管線(xiàn)實(shí)現(xiàn)收入173.11億美元，貢獻(xiàn)了強(qiáng)生腫瘤板塊近八成收入，實(shí)力相當(dāng)強(qiáng)悍。

不過(guò)，羅氏沒(méi)有選擇與強(qiáng)生正面硬剛，而是另辟蹊徑布局了全球首創(chuàng)FcRH5/CD3雙抗Cevostamab，再現(xiàn)差異化卡位策略。目前，Cevostamab正在開(kāi)展聯(lián)合泊馬度胺及地塞米松對(duì)比標(biāo)準(zhǔn)療法治療經(jīng)治MM的Ⅲ期臨床試驗(yàn)CEVOLUTION。

圖片來(lái)源：東方證券研報(bào)

神經(jīng)科學(xué)是羅氏制藥第二大業(yè)務(wù)板塊，2025年實(shí)現(xiàn)收入同比增長(zhǎng)11%至98億瑞士法郎，穩(wěn)坐神經(jīng)科學(xué)領(lǐng)域頭部地位。這得益于羅氏的王牌產(chǎn)品奧瑞利珠單抗和Evrysdi（利司撲蘭）的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，其中前者為多發(fā)性硬化（MS）治療藥物，后者為全球首款口服脊髓性肌萎縮癥（SMA）治療藥物，合計(jì)貢獻(xiàn)絕大部分收入。

為了鞏固市場(chǎng)龍頭地位，羅氏不僅布局了針對(duì)MS疾病的非共價(jià)BTK抑制劑Fenebrutinib，還將矛頭對(duì)準(zhǔn)了患者數(shù)量龐大的中樞神經(jīng)系統(tǒng)（CNS）疾病。

目前，靶向α-突觸核蛋白的IgG1單抗（mAb）Prasinezumab，正在開(kāi)展治療早期帕金森病的III期研究；用于治療阿爾茨海默病的Aβ/TfR1雙抗Trontinemab，已進(jìn)入III期階段，羅氏預(yù)計(jì)該藥峰值銷(xiāo)售額有望達(dá)到30億瑞士法郎。

在免疫領(lǐng)域，羅氏也有兩款潛在大藥頗具看點(diǎn)，其中TL1A單抗RG6631（afimkibart）治療炎癥性腸病（IBD）已處于III期臨床、治療類(lèi)風(fēng)濕性關(guān)節(jié)炎已處于II期臨床。此外，治療IgA腎病的Sefaxersen（針對(duì)CFB mRNA的ASO療法）已處于III期臨床。

一句話(huà)概括：羅氏的管線(xiàn)儲(chǔ)備已經(jīng)到了收獲前夜。

04

結(jié)語(yǔ)

綜合來(lái)看，羅氏正站在一個(gè)由深厚研發(fā)底蘊(yùn)驅(qū)動(dòng)的全新增長(zhǎng)周期的起點(diǎn)。

從管線(xiàn)進(jìn)度看，未來(lái)三到五年將是羅氏新品集中上市的窗口期，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)確定性較強(qiáng)。畢竟，羅氏在各大疾病板塊均實(shí)現(xiàn)了“成熟產(chǎn)品穩(wěn)盤(pán)+后繼管線(xiàn)接棒”的良性梯隊(duì)。這種多點(diǎn)開(kāi)花、后勁十足的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，讓市場(chǎng)對(duì)羅氏未來(lái)的業(yè)績(jī)爆發(fā)力充滿(mǎn)了想象。

對(duì)羅氏而言，未來(lái)幾年的好戲才剛剛開(kāi)始。

參考資料：

1.羅氏的財(cái)報(bào)、公告、官微

2.平安證券、國(guó)聯(lián)民生證券、東方證券研報(bào)