久違反彈之際，阿里如何撕掉“估值折價”的標簽

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

傳說中，弗里吉亞的戈耳狄俄斯國王將戰(zhàn)車拴在一根盤根錯節(jié)的繩結(jié)上，繩頭隱沒在層層疊疊的纏繞中。神諭昭示：能解開此結(jié)者，將成為亞細亞之王。

數(shù)百年來，無數(shù)智者前來挑戰(zhàn)，無人成功。直至亞歷山大率軍抵達，面對這團千年難解的繩結(jié)，直接拔出佩劍，一劍劈下，繩結(jié)應聲碎裂。

2026年的中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭們，正面對各自的戈耳狄俄斯之結(jié)。電商、搜索、社交、本地生活，過去二十年積累的核心業(yè)務，構(gòu)成了一個又一個盤根錯節(jié)的體系：每條線都有邏輯，每條線也都有包袱，合在一起便成了困局。

以阿里為例。面對AI時代的轉(zhuǎn)型，阿里具備得天獨厚的優(yōu)勢：全棧AI布局、通義大模型、云計算的增速、平頭哥的芯片進展，在國內(nèi)幾乎是獨一無二的稀缺標的。

但今年以來，股價從180港元左右高位一度滑落到90港元以下；當然騰訊也沒有好到哪里去，股價也從高點回撤了三分之一。

進入7月中旬，阿里股價終于迎來久違的強勢反彈。年內(nèi)大跌之后拉出的這根陽線， 開始讓投資者追問一個更根本的問題：這輪過山車，市場到底在顧慮什么？阿里能不能借著這波反彈，一鼓作氣打破估值折價？

在我們看來，中概互聯(lián)估值本輪大幅回調(diào)的底層邏輯是共通的：存量業(yè)務的行業(yè)估值進入下行通道，已成型的增量業(yè)務想象空間有限，而AI還沒能構(gòu)建出穩(wěn)定的現(xiàn)金流循環(huán)。

阿里無疑是其中最受矚目的代表性樣本。我們以它為切口，來拆解現(xiàn)階段中概互聯(lián)估值難題的癥結(jié)，也嘗試回應投資者眼下最焦灼的那一問：如何看待和解決當下的估值折價。

01

存量較穩(wěn)固，但估值被抑制

在談估值之前，先要看清基本面。 單從增速而言，阿里電商過去兩年的增速并不弱。

今年一季度，阿里中國商業(yè)單季度收入錄得1222億元，其中電商業(yè)務963億元，同比微降不到1%。同期，社會消費品零售總額同比增長2.4%，網(wǎng)上商品和服務零售額同比增長8.0%，其中網(wǎng)上商品零售額增長7.5%。 單看這一季，阿里電商的增速確實落后于大盤。

不過，一個季度的相對弱勢并不能說明問題。 從2024年第二季度到去年三季度末，得益于客戶管理收入的增長，阿里中國商業(yè)業(yè)務線的實際增速一直高于同季度實物網(wǎng)上零售額增速。拉長周期來看，阿里電商的基本盤相當穩(wěn)固。 對于一家體量如此龐大的頭部平臺，這份成績來得并不輕松。

但兩個客觀事實不容忽視。

其一，整個電商大盤的增速在放緩， 頭部競爭格局卻更加擁擠。

自 2024 年至今，即便有地方消費券疊加國補的強刺激政策，但網(wǎng)上零售額增速一直處在下滑的通道內(nèi)，根據(jù)中金的研報判斷， 2026 年電商平臺的增速約為 8% ，要顯著低于 2025 年的 12% 。

并且，現(xiàn)階段電商市場呈現(xiàn)明顯的錘型集中，2022年國內(nèi)電商CR2集中度為60%，CR5為84%；而截至今年年初，CR2已降至57%，CR5則飆升至93%，尾部基本出清，而頭部都是類似字節(jié)、拼多多、京東這類的強資本玩家，橫向競爭能帶動的增量并不大。

其二，資本對電商平臺的興趣在消退。

AI對資本市場的虹吸效應過強，絕大多數(shù)資金并不喜歡確定性較強的傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務。去年以來高盛和摩根士丹利陸續(xù)下調(diào)了傳統(tǒng)電商平臺的目標價，從增速的遠期估值來看，京東27年遠期市盈率僅為6.9x，能留給阿里電商的估值空間自然不會太寬裕。

基本盤還在，盤子里的肉還在，但夾菜的人越來越多，圍繞電商的存量競爭沒有放緩的趨勢，那么估值自然上不去，更關鍵的是，圍繞即時零售的新增量，看起來也不是那么性感。

02

增量有突破，但敘事不性感

阿里從2025年第二季度開始，披露了單季度即時零售的業(yè)務數(shù)據(jù)，僅從即時零售的增量來看，作為最晚入局外賣大戰(zhàn)的玩家，阿里打出了階段性的戰(zhàn)果。今年一季度，增速能達到57%，市場份額也追上了勁敵美團。

但問題是，即時零售這門生意的性感程度，還撐不起一個估值故事。

阿里費控水平自外賣大戰(zhàn)伊始就陷入了泥潭。盡管反內(nèi)卷的敘事比較明確，但實際補貼并沒有明顯下滑，單均UE的修復速度同樣不及預期。根據(jù)光大證券的預測，即時零售單均UE在2027至2029財年分別為-1.8元、-0.8元、0元。

更關鍵的是，即時零售對阿里電商主站的帶動作用，目前還無法反饋到與估值緊密相關的財報表現(xiàn)上。前文也提到了，阿里電商今年一季度同比增速是要落后于行業(yè)大盤的，也就是說目前即時零售與電商協(xié)同效果還未完全顯現(xiàn)。

如果刨除電商的協(xié)同作用，即便即時零售真的可以在短期內(nèi)構(gòu)建出盈利模型，對利潤側(cè)的貢獻也十分有限。摩根大通報告顯示，全球外賣行業(yè)中Uber Eats利潤率僅為3.3%外賣這門生意，在全球范圍內(nèi)都是一個低利潤率的苦差事。

即時零售確實幫阿里拿到了一張“近場電商”的門票，市場份額的追趕也證明了阿里的執(zhí)行力。但市場從來不會為一個仍在巨額虧損的業(yè)務支付溢價，對阿里而言，從估值的角度來講，增量的敘事還不夠性感。

03

AI全棧布局，但閉環(huán)未形成

在傳統(tǒng)業(yè)務之外，阿里是國內(nèi)為數(shù)不多完成全棧AI布局的企業(yè)，稀缺性毋庸置疑。 " 通義大模型 + 阿里云計算 + 平頭哥半導體 " ，使其在底層基礎設施層面具備了與全球科技巨頭比肩的潛力。

但是估值層面，阿里沒有得到類似的對價，比如阿里云：

·對比全球頭部的云+硬件軟件廠商，微軟Azure在2026年Q1同比增長約40%，德銀測算Azure的真實毛利率軌跡：2024財年約60%，2025財年56%，2026財年降至52%，當前占微軟收入比例約20%，疊加來算當期整體PE約為34x。

·對比全球頭部的云+電商企業(yè)，招商證券國際給予亞馬遜AWS 28倍PE、15倍EV/EBITDA的估值。招銀國際則基于17.6倍預測EV/EBITDA。

我們通過SOTP來拆一下阿里，電商業(yè)務整體（國內(nèi)+海外）假設PE-TTM在6x左右（當下主流電商的估值區(qū)間），過去12個月（剔除閃購影響）的利潤大約為1890億元，估值大約為1.13萬億元；即時零售業(yè)務參考美團，考慮到到店業(yè)務占比，已80%折價來算，大約為3600億；菜鳥三年前上市披露的預估值為200億美元，我們假設折價率在50%，實際的估值約為700億元。

那么市場實際給到阿里云的估值，大約在2800億，而阿里云的增速并不遜于Azure和AWS，但是利潤率確實不算高，今年一季度僅為9.1%，實際PE大約為20x，還是明顯低于AWS和Azure。

癥結(jié)在哪里？阿里面前的AI故事還沒有形成閉環(huán)。

其一，市場的投資者對于阿里的現(xiàn)金流能力相對比較擔憂。

尤其是當利潤表被存量業(yè)務壓制時，過去兩年間，無論在電商戰(zhàn)場，還是即時零售戰(zhàn)場，阿里都深度參與，同時圍繞AI加碼每年千億規(guī)模的資本開支水平，現(xiàn)金流壓力會非常大。

其二，阿里的AI模型尚未在核心能力上構(gòu)建出商業(yè)模式護城河。

從現(xiàn)如今最炙手可熱的AI大模型企業(yè)Anthropic來看，大模型商業(yè)化有無數(shù)條可能的路，但真正能夠支撐起一家萬億美元市值公司的賽道，必須與生產(chǎn)力強掛鉤，而目前可行的路徑只有兩個：編程和辦公。

Coding能力是未來一段時間內(nèi)，國內(nèi)所有基模企業(yè)需要補足的關鍵一課，阿里千問也不例外。此外，釘釘?shù)漠a(chǎn)品目前來看，還沒能很好的帶來辦公市場的技術革新。而雖然支付寶講述的AI化敘事在傳播短很迅猛，但終究是路徑跑偏了，不足以支撐大局。

在Coding與辦公這兩條路徑跑通前，整個AI投入的循環(huán)很難構(gòu)建起來，大規(guī)模的資本開支，需要有商業(yè)化層面的強反饋，在此之前一定會持續(xù)遭受非議。

04

打破估值折價的那把利劍

回到文章開頭的問題。7月中旬這波反彈，讓阿里股價從100元以下回到了110元上方。但反彈修復的是情緒，不是估值。

阿里面前擺著三道題：電商的利潤池正在被競爭一點一點攤薄，即時零售還在燒錢換市場，AI的資本開支在膨脹而商業(yè)閉環(huán)尚未形成。同一張利潤表上，現(xiàn)金流在收緊，預期在拉長，估值折價就是這么被擠壓出來的。

反彈提供了一個窗口。市場情緒回暖的時候，投資者愿意重新審視資產(chǎn)質(zhì)量。阿里手里有全棧AI的稀缺布局，有國內(nèi)領先的云計算業(yè)務，有平頭哥在芯片領域的進展。這些東西在跌到100元以下時被恐慌遮蔽了，反彈可以把它們重新照亮。

但反彈能不能變成反轉(zhuǎn)，取決于市場是否相信阿里能把利潤表上的窟窿一個一個堵上。 電商的利潤要穩(wěn)住，即時零售的虧損要收斂，AI的投入要找到商業(yè)化落地的最短路徑。三件事有一件沒做到，反彈就只是反彈。

華山路險，只能向上，但阿里被太多東西拽著。從電商到即時零售，再到AI，阿里的估值故事講了三個章節(jié)，每個章節(jié)單獨看都有邏輯，市場卻給出了一個整體性的估值折扣。全棧AI的稀缺性在國內(nèi)幾乎沒有第二家，預期差確實存在，但預期差的兌現(xiàn)需要時間。

不過，除了等待時間給出答案，阿里還有一條更主動的路可以走。

一如我們此前在《》研究報告中所揭示的那樣，全球工業(yè)巨頭近十年的經(jīng)驗反復驗證了一件事：當一個集團內(nèi)部的業(yè)務邏輯、增長曲線、資本屬性徹底分化時，分拆是最有效的估值修復工具。

通用電氣把醫(yī)療、能源、航空拆成三家獨立公司，西部數(shù)據(jù)把硬盤和閃存分開上市，西門子把醫(yī)療和能源先后剝離,這些操作無一例外地釋放了被集團折價壓制的資產(chǎn)價值。

西部數(shù)據(jù)拆分后，硬盤加閃存的合計市值漲了超過二十倍，通用電氣觸底反彈，西門子三塊業(yè)務各自按行業(yè)邏輯獨立定價。

阿里今天面臨的困境，與這些工業(yè)巨頭在某個階段的狀態(tài)高度相似。電商是成熟現(xiàn)金牛，即時零售是燒錢換市場的成長型業(yè)務，阿里云和AI是全棧技術平臺。三類資產(chǎn)的風險偏好、估值方法、資本需求完全不同，擠在同一張利潤表上，結(jié)果就是互相拖累。電商的利潤被即時零售和AI的投入吃掉，市場看不清每塊業(yè)務到底值多少錢，索性全部打折處理。

如果把阿里云和AI業(yè)務獨立分拆上市，效果是立竿見影的。

第一，阿里云可以擺脫電商業(yè)務的估值天花板，直接對標AWS和Azure的估值體系。目前市場給阿里云的隱含市盈率約20倍，而AWS和Azure的估值倍數(shù)明顯更高。第二，電商和即時零售留在集團主體，按成熟現(xiàn)金牛加成長型業(yè)務的混合邏輯定價，估值模型更清晰。第三，分拆后各業(yè)務單元獨立融資，資本開支不再互相擠占，現(xiàn)金流壓力大幅緩解。

全球工業(yè)集團的拆分潮傳遞了一條清晰的邏輯：企業(yè)的壓艙石從來不僅是營收規(guī)模，更是高壁壘、專業(yè)化核心資產(chǎn)。當業(yè)務邏輯已經(jīng)分化到無法用同一套敘事講清楚時，拆開，讓每塊資產(chǎn)按自己的行業(yè)規(guī)律被定價，比繼續(xù)捆在一起等待市場整體重估，要快得多，也確定得多。

仁者樂山，智者樂水。看山的角度不同，看到的風景就不一樣。有人看到山的雄奇，有人看到山的險峻，還有人從山的背面看到了登頂之前的漫長跋涉。但山本身的輪廓不會因為觀察角度改變。市場情緒的折扣是短暫的，資產(chǎn)的質(zhì)量是長久的。

對于投資者而言，想要看清山的輪廓，可能需要更多的時間。而打破估值折價最快的那把劍，亞歷山大在兩千三百年前已經(jīng)示范過了。

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