陜西
回顧A股三十余年歷史，券商板塊始終是牛市中最具辨識度的“行情風向標”。自2005年至2021年的17年間，券商總漲幅達774%，同期滬深300指數漲幅僅402%，超額收益高達372%。在2005年至2007年的“股改牛”中，券商板塊相對滬深300的超額收益高達1211%，中信證券股價從4元漲至117元，最大漲幅超過30倍。2014年至2015年的“杠桿牛”同樣波瀾壯闊——中證全指證券公司指數從不到500點飆升至1800點，5個月漲幅超過260%，遠超上證指數150%左右的同期漲幅。即便在2008年“四萬億”刺激和2019年的結構性牛市中，券商同樣階段性跑出超額收益。券商之所以能成為“牛市旗手”，核心在于“行情—業績—股價”的強傳導鏈條：牛市推動成交放量，經紀傭金、兩融利息、投行收入同步爆發，業績高增反哺股價，形成正反饋循環。
然而，本輪牛市中的券商板塊卻令人困惑。2024年“924”行情啟動之初，券商股確曾率先反攻，證券Ⅱ(申萬)較上證指數的超額峰值一度達到35.1%。但進入2025年后，券商股的超額收益逐步被抹平，全年A股券商板塊僅上漲4%，而滬深300漲幅達18%。2026年上半年，申萬二級證券行業指數累計下跌7.84%，板塊內八成個股收跌。即便在行業盈利創歷史第二好的背景下——2025年券商板塊凈利潤同比增長42.32%至2514億元，2026年一季度仍保持20%以上增速——“牛市旗手”卻始終未能跟上大盤節奏。
券商缺席本輪牛市的背后，是行業經營模式的深層嬗變。過往券商業績與市場行情的高貝塔聯動，核心依賴經紀、投行等輕資本業務。但如今行業發展重心已向重資本業務傾斜，自營、兩融等資本消耗型業務成為營收的重要支撐，這類業務資本占用規模大、盈利效率有限，拉低了行業整體凈資產收益率。與此同時，經紀業務“量價齊升”的傳統邏輯也被削弱——A股傭金率從2007年的約0.3%降至2025年的0.02%左右，降幅超90%，成交放量帶來的增量被費率下滑部分對沖。此外，本輪“慢牛”所隱含的低波動、低換手特征，與券商依賴市場活躍度的傳統盈利模式存在結構性錯配。行業ROE中樞從2007年的41%持續下行至2025年的6.8%左右，貝塔屬性顯著弱化。
更深層的問題在于市場定價邏輯的重構。2025年以來，上市券商歸母凈利潤分別同比增長43%，ROE創2022年以來新高，但板塊估值卻逆勢下行至1.25倍PB左右。2026年一季度，上市券商整體營業收入同比增長20.24%，歸母凈利潤同比增長16.44%，而券商板塊PB僅為1.2倍，估值低于2024年10月及2025年8月的水平。券商板塊已落入“高ROE、低PB”的絕對收益象限。究其原因，市場將業績高增定義為“一次性事件”而非景氣周期的起點；同時，保險資金等增量資金偏好盈利和股息穩定的大市值品種，而券商板塊股息率優勢并不突出。定價認知的模糊，使券商從“交易風險偏好”的彈性品種，逐步向“定價絕對價值”的價值類資產切換。
盡管券商股在本輪牛市中表現平淡，但其業績與估值的深度背離恰恰孕育著修復空間。當前券商板塊PB仍與近十年1.52倍的平均估值存在明顯距離，板塊內超六成個股估值低于板塊平均估值。而業績端，2026年上半年多家券商中報大幅預喜——國泰海通預計歸母凈利潤同比增長164%至171%，招商證券等同樣創歷史同期新高。機構預計2026年券商凈利潤在高基數下仍有15%以上的增速。隨著科創投資、國際業務與財富管理三大主線共振，券商板塊有望實現從“ROE修復”向“PB修復”的傳導。牛市的廣度，終究取決于以券商為代表的金融板塊能否真正完成價值重估——當業績的確定性足以穿透市場的認知迷霧，“旗手”的回歸或許只是時間問題。
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