月薪五千吃不起，三闖港股進不去：巴奴正在掉入偽高端陷阱

本文來自微信公眾號： TS消費觀察 ，作者：Adrianhts

6月17日，港交所出現了一個熟悉的名字——巴奴國際控股有限公司。這已經是巴奴火鍋一年之內第三次遞交招股書了，2025年6月16日首次遞表六個月到期失效，12月17日火速重遞再次六個月到期失效，2026年6月17日招股書剛過期的當天第三份招股書又遞了上去，一天都舍不得多等。

一家年營收接近30億、凈利潤同比漲了67.5%、翻臺率還在往上走的火鍋，上市這件事為什么一波三折？

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巴奴為啥這么急？

之所以在港交所上演招股書到期當天就重遞，一天都不愿意多等的上市接力賽，最直接的原因來自其身后步步緊逼的對賭壓力。

根據最新招股書披露，巴奴在早期擴張階段接受了天使輪與A輪數億元融資，這些豐厚的資金早已標好了贖回對賭條款：如果巴奴未能在2029年12月1日之前完成在港交所的合格上市，投資人有權要求公司按照年化8%的單利利率，全額回購其所持有的全部股份。

隨著對賭截止日的逼近，這筆潛在的贖回負債本息累計已膨脹至近3.26億元.按照對賭協議的觸發條款，如果到期后六個月內沒有重新遞表贖回權就會重新被激活，投資人可以要求巴奴回購股份。

這也解釋了杜中兵等人7000萬的大額分紅為什么發得這么早，上市前的最后窗口是提現的最后機會。一旦港股上市完成公司進入公眾公司監管體系，大股東的減持行為受到更嚴格的約束。萬一上市不成功，贖回就會被觸發，那時候再想分錢賬上可能無錢可分。

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碰瓷海底撈，碰出了一條路

要讀懂巴奴，我們怎么樣也無法繞過它和海底撈的這段恩怨。

2001年河北邯鄲小伙杜中兵在河南安陽開了第一家川味火鍋店，2009年南下進入鄭州，迎面撞上了已經在鄭州營業七年的海底撈。

巴奴一開始有樣學樣，學了三年。除了做美甲擦皮鞋，海底撈能想到的服務項目巴奴基本都抄了個遍。結果呢？消費者其實并不買賬——在"山寨"和"正版"之間，價差又沒有很大，沒有人需要猶豫。杜中兵后來自己都承認："越想超越，越沾不著邊。"

2012年巴奴換了一條路，既然服務打不贏，那就踏踏實實干產品。品牌改名"巴奴毛肚火鍋"，門頭和主墻面上貼上那句流傳至今的廣告語"服務不是巴奴的特色，菌湯和毛肚才是"。 消費者知道海底撈是服務出名的，看到這句話就會自動聯想：哦，巴奴是靠產品的那個。巴奴借著海底撈的名氣，把自己的差異化定位植入了消費者腦子里，而且幾乎沒花什么傳播成本。

是嗎？效果幾何？

這句廣告語用了十四年，中間換過一次"服務不過度，樣樣都講究"，話題直接被罵上熱搜，矛無奈巴奴只得將廣告又換回來了，斥資千萬重新貼回門臉。

和西貝的賈國龍類似，2025年初杜中兵在直播中拋出“火鍋不是服務底層人民”、“月薪5000就不要吃火鍋”的言論瞬間引起大家的聲討。這種餐飲人高高在上的傲慢，不僅刺痛了占據全國95%比例的月薪5000以下群體，更與其品牌名“巴奴”和火鍋這個品類——源自三峽碼頭干苦力的纖夫文化，形成了最強烈的反差與諷刺。

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對外高端，對內摳搜

潛伏里謝若林說“嘴上全是主義，心里全是生意”，巴奴招股書封面上的定位是"中國品質火鍋第一品牌"。 但這也并不意味著139元的高客單價與品質高完全綁定，消費者多付的溢價并未轉嫁到食材本身。巴奴的食材成本僅占收入的30.2%，而客單價遠低于它的海底撈，食材成本占比卻高達40.5%。

巴奴引以為傲的毛肚靠的是從西南大學引進的木瓜蛋白酶化技術，但這項技術并不是造飛機大炮，你有的技術大概率別人也有。海底撈官網上寫得清清楚楚"撈派脆脆毛肚，采用木瓜蛋白酶酶解工藝"。

子品牌超島自選火鍋更令巴奴頭痛，超島被曝羊肉卷里檢出鴨成分，食材出自巴奴中央廚房，事發后超島所有門店全部關停。18元5片的富硒土豆可能硒含量都富集在了名字里，實際檢測硒含量不到宣傳的十分之一。

嘴上喊著產品主義，招股書里有一組數字卻很不好看：截至2025年底巴奴共有正式員工2106人，兼職員工4127人，外包員工6499人。正式員工占比16.5%，超過八成的一線門店員工是兼職和外包。

巴奴全職員工與兼職外包比例

一線門店的店員不簽正式的勞動合同而改用兼職或外包，是餐飲行業不能宣之于口的共識。但這個比例在火鍋行業里是什么水平？海底撈同期非正式用工比例約40%，巴奴是83.5%。

講產品主義、靠服務不過度樣樣都講究差異化定位的品牌，門店里站著的大多數是高流動性的兼職和外包員工。毛肚嫩不嫩、菌湯夠不夠鮮、鍋底續不續，火鍋品質的最后一公里，全靠這批流動性極高的員工來把控。

2023年至2025年，巴奴社保及公積金缺口分別為120萬元、70萬元、80萬元，三年累計欠繳270萬元。招股書里有承諾說已經完善制度，但沒有任何補繳憑證只有文字表述。

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高端和規模，能不能全都要？

巴奴的擴張邏輯一直是靠新店拉增長，成熟的門店往往會被忽略。

2023年底86家門店，2025年底200家，兩年門店翻倍80%布局在二三線下沉市場。2026到2028年再開177家，門店數量再次翻倍。

無法隨著門店規模迅速增長，甚至先拖后腿的是門店的客單價。三年連續下滑的客單價已經從2023年的150元降到了2025年的139元，如果再往下沉的二三線城市甚至四線城市開店，這個數字一定還會繼續往下走。

成熟老店的同店增長巴奴始終緘口不語，外界無法判斷那些開了超過三年的老店，現在到底賺不賺錢。 2023年至2024年同店銷售額下降了9.9%。這組數字出現在第三版招股書里，是巴奴罕見的一次正面披露。

高端定位和規模大肆擴張，其實是充滿矛盾的兩件事。真正的高端品牌稀缺感需要克制，愛馬仕不會為了跑量開遍縣城，蜜雪冰城賣檸檬水不會需要配貨。但巴奴現在面臨的壓力是不開店對賭協議過不去，開店品牌溢價被一點點稀釋。

招股書中現有門店與關店數據

最近令人擔憂的是巴奴新店還沒有著落，有一些門店先有點難頂。2024年關掉兩家門店，2025年關店8家，關店的速度正在加快。港股投資者已經對火鍋股集體失望，海底撈股價較高點跌超80%，呷哺呷哺跌97%，鍋圈食匯跌75%，九毛九（太二酸菜魚母公司）跌93%。

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結尾

三份招股書兩次失效，證監會的九大問題一個沒有實質性回答。這不只是合規問題，更深層的是巴奴需要向市場解釋清楚一件事：產品主義到底是一種經營理念，還是一套話術？

杜中兵說月薪5000不要來吃巴奴，現在它要去港交所敲門，能不能進去輪不到它來挑了。

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