蜜雪要迎來一個新拐點了？

文 | 時間線Timelines，作者 | 林非，編輯 | 周易

進入到 7 月份，蜜雪集團在資本市場的表現，可以說是「驚心動魄」。

7 月 9 日，在延續了連續多月下跌態勢的情況下，蜜雪集團盤中股價持續下挫，最低觸及每股 202.4 港元，跌破了202.5 港元的發行價。7 月 10 日，蜜雪集團股價繼續震蕩，一度下探到 201.2 港元后回升，最終守住了 200 港元的大關。

這是蜜雪集團上市以來在資本市場的「至暗時刻」。

上市一年多來，蜜雪整體市值已經從巔峰期的 2348 億港元跌至 800 億港元左右，縮水幅度超過 60%。

好消息是，在 7 月 10 日觸底之后，蜜雪集團的股價又連續三天回升，截至 7 月 15 日盤中，已經回升到 220 港元以上，相比于此前的低點漲幅達 10%。

需要明確的是，蜜雪集團上市以來的股價變動，在很大程度上受到了外部大環境的影響，尤其是在 2026 年全球資金集體涌入到 AI 和科技領域的前提下，大消費賽道在資本市場整體遇冷，蜜雪集團很難獨善其身。

可以說，從股價的角度，蜜雪集團 IPO 時的鮮花、光環和掌聲已經幾乎全然退卻——但也可以說是洗盡鉛華，等待重新評估。

基于這個背景，一個值得觀察的點是：從業務層面，蜜雪集團是否能夠在當前的業務增長瓶頸中找到一個新的、更有想象力的增長曲線，成為資本市場關注的下一個焦點。

國際化，依舊是大方向

從商業模式上來說，蜜雪本質是一家賣奶茶原料的供應鏈公司。在它的商業模式中，加盟店雖然是品牌觸達消費者最主要的渠道，但更準確地說是公司的下游。

過去三十年，蜜雪增長的邏輯來自下游渠道數量的增長。市場上每多開一家奶茶店，為了生存，這家店至少每天得賣出去 400 杯奶茶才不虧本。只要這家店持續經營，蜜雪就能源源不斷地賣原材料，門店越多，規模效應越大，蜜雪就越賺錢。

然而，從門店規模來看，到 2025 年，蜜雪冰城國內門店總量開到 4.4 萬家，而海外市場門店量的體量卻小得多。在這種情況下，出海找增長，幾乎是蜜雪集團的必選項。

事實上，2020 至 2025 年的五年間，蜜雪在國內市場高歌猛進時，海外市場的足跡也從無到有，遍地開花。

越南和印尼是蜜雪率先進入的兩個市場，也是如今蜜雪海外門店最多的國家。在印尼當地，蜜雪冰城甚至火到成為一種時尚潮流，印尼時任總統佐科的長子、時任梭羅市市長吉布蘭都帶著蜜雪冰城的水杯出現在市政廳。

開局的順利加快了蜜雪出海的節奏。

2022 年蜜雪冰城一年進入 6 個東南亞國家，隨后又將門店擴張到澳大利亞。去年蜜雪冰城登陸大洋對岸，紐約群眾為了等一杯不到兩美元的檸檬水，愿意排隊 3 小時。

然而激進的增長也掩蓋了很多問題。2025 年財報數據顯示，蜜雪海外門店凈關 428 家，降幅 8.7%。這是蜜雪出海以來第一次出現海外門店規模收縮的情況。

對此，蜜雪冰城東南亞大區首席執行官于鑫在業績會上解釋稱，印尼和越南早期開發的門店在選址契合度、客群針對性等方面都有些需要持續提升的地方。為了門店長久持續盈利，集團啟動了系統性主動調改。

但實際上，印尼和越南遭遇的問題與國內市場相差無幾：門店密度過高導致選址重疊、加盟體系管理半徑過長、部分加盟商品控不達標、早期門店差評率一度超過 30% 等等。

另一邊，蜜雪剛進入的一些新興市場顯得更加具有挑戰性。

與此同時，2025 年蜜雪成功進入美洲大陸，在洛杉磯好萊塢開出美國首店，隨后在紐約雙店齊開。冰淇淋 1.19 美元、檸檬水 1.99 美元的定價延續了國內低價路線。

但硬幣的另外一面是，紐約曼哈頓店年租金超過 34 萬美元，員工時薪 15 到 20 美元，人力成本占營收 35%。為符合 FDA 標準，核心原料需分拆采購，物流成本激增 30%。為達到盈虧平衡，門店日均保本銷量要達到 800 杯，遠高于國內。

美國還不算對奶茶完全陌生的市場，Coco 等臺灣奶茶品牌此前在美國已經有一些固定消費用戶，在口味方面蜜雪也有可借鑒對象，但仍有消費者吐槽蜜雪 200% 糖度的選項「淡如水」。

上述這些還僅局限在單一市場的本地化問題里，蜜雪可以通過招聘本地管理層、分市場運營等方式快速熟悉市場。

但在供應鏈方面，多國家分散作戰，短時間內很難產生規模效應。即使相對成熟的東南亞市場，原材料很多也是從國內物流過去，更別說遠在大洋彼岸的美洲等國家。

對于 2026 年海外市場的增長，東南亞大區首席執行官于鑫表示有信心重新實現凈增長——但最終結果如何，還得看管理層解決問題的速度、決心和能力。

晨咖夜酒，不能簡單復制

在國內市場主品牌蜜雪冰城之外，蜜雪集團的另外其他業務板塊也在發力。

其中，蜜雪集團早就推出了現制咖啡品牌「幸運咖」，2025 年還收購了鮮啤品牌福鹿家，嘗試在咖啡和鮮啤賽道復刻蜜雪的打法。

和蜜雪冰城一樣，幸運咖和福鹿家走的都是高質平價路線。其中幸運咖價格帶在 6-9 元，70% 門店在三線及以下縣城小鎮，主打「農村包圍城市」，力圖把咖啡這種弱成癮性飲料普及到田間地頭。

2020 年，張紅甫在蜜雪冰城剛剛突破萬店時曾立下目標，「打造幸運咖品牌，用 5 年復制一個蜜雪冰城。」

幸運咖的理想是好的，但培養低線城市用戶的咖啡接受度，不僅是要喊口號，更需要像早年瑞幸那樣，真金白金搞補貼。2024 年末，全國幸運咖門店量僅為4600家，不足目標一半。到 2025 年，蜜雪集團開始調動集團資源給加盟商扶持，砍加盟費。當時幸運咖單店啟動資金大約在 12.7 萬，比店面租到酒店一樓了的庫迪都便宜。

2025 年，幸運咖門店量從 4 千多家門店一路飆升到萬店規模，勉強完成了目標——然而，就在市場以為幸運咖要崛起的時候，今年 Q1 幸運咖新增門店僅 362 家，一夜回到解放前。

2026 年 2 月，一封名為《致張總：幸運咖加盟商，真的頂不住了！》的公開信撕開了幸運咖加盟的幕后一角。

信中，加盟商痛訴幸運咖執行端口團隊能力不足、態度缺位，宣發與包材邏輯缺失，投入產出嚴重失衡，策略完全脫離市場，研發部缺乏爆品能力等諸多問題，甚至要求張紅甫親自出面，接管幸運咖。

然而這種訴求注定是很難實現的。因為幸運咖最大的對手并非瑞幸庫迪，而是自家主品牌蜜雪冰城。

在鄭州，近 90% 的幸運咖門店都落在蜜雪冰城門店格網上。最常見的拿鐵、美式，蜜雪冰城門店里也有銷售，而且還比幸運咖便宜。

2026 年 3 月，蜜雪冰城還在全國門店開始鋪設全自動咖啡機，投入 10 億元專項資金。咖啡豆升級為 30 天短保鮮烘豆，牛奶換成了冷鏈鮮奶。一杯美式僅需 5 元，比幸運咖還便宜九毛錢。

但更大的悖論在于，只有真正想喝咖啡的消費者，才會主動去幸運咖買咖啡，但一般有這種念頭的消費者，會直接選擇瑞幸或者其他精品咖啡。

如果說幸運咖的爭議是內訌，福鹿家的加盟商則在與盈虧線做斗爭。

2025 年 10 月，蜜雪集團以 2.97 億元收購鮮啤福鹿家 53% 的股權。當時福鹿家只有約 1300 多家門店，主要集中在河南。半年后，這家鮮啤品牌已經沖到 3200 多家。

福鹿家的選址主要是在成熟社區底商、沿街商鋪、餐飲街區，從河南向周邊省份輻射。

蜜雪給出的擴張公式很清晰：復用蜜雪五大生產基地、29 個倉儲中心的龐大供應鏈網絡，把生產成本砍掉15%-20%，鮮啤運輸損耗率也從行業平均的 8% 降至 3% 以下。門店極致壓縮，15 平方米打酒站，2 臺啤酒機加 1 個冷柜，最低不到 6 萬元就能開門迎客。為了吸引加盟商，福鹿家合同期三年加盟費全免。

但具體到落地過程中，啤酒的銷售情況遠比奶茶咖啡復雜得多。

因為啤酒的日常需求頻次低，但在大型體育賽事、節假日等特殊時間，需求又容易集中爆發。而且啤酒也是夏季旺季，容易在夏天和其他品牌擠占供應鏈能力。

「現在大家的感覺是，訂單不夠導致周轉不夠，周轉不夠導致產品不新鮮，產品不新鮮導致訂單更少。」一位加盟商在社交媒體上寫道，「這是個死循環。」

從集團層面來看，蜜雪冰城、幸運咖、福鹿街已經形成了「晨咖+夜酒+下午茶」的產品矩陣，覆蓋消費者 24 小時的飲品需求。但咖啡和啤酒，看似與奶茶同屬飲品，其消費邏輯卻截然不同，并不能簡單做 1 比 1 的遷移。

要想真正從這兩個賽道里長出蜜雪集團的第二增長曲線，蜜雪需要一個既能深刻理解業務場景，又能充分調動資源的管理者——在這個背景下，蜜雪集團迎來了一個新的 CEO。

精細化運營，成為重心

2026 年 3 月，在業績說明會上，蜜雪集團在交出上市后第一份完整年報的同時，也宣告了一次罕見的人事更迭——創始人張紅甫辭任 CEO，出任聯席董事長；35歲 的原 CFO 張淵接任 CEO。

這是蜜雪成立將近 30 年以來，首次將權杖交給了職業經理人。

張淵的履歷與創始人截然不同。

他擁有清華大學金融學碩士學位，先后任職美銀證券和高瓴投資。2020 年蜜雪冰城歷史上唯一一次外部融資，正是他在高瓴內部推動的。據媒體披露，為了做成這筆投資，不到三十歲的張淵自費飛去鄭州、住進張紅甫家里建立信任，前后三次在高瓴內部推動項目才最終過關。

這樣的履歷，又讓張淵在很大程度上超越了「職業經理人」的角色。

在業績會上，張淵在發言中叫停了整個蜜雪集團過去幾年一直推進的試圖快速擴店、快速增長的節奏，而是宣布未來將聚焦于單店運營效率提升。

新官上任三把火，第一把火，就燒向了供應鏈。

2026 年蜜雪計劃投入 16 億元用于供應鏈升級，其中 14 億元用于國內供應鏈深度改造，2 億元用于海外生產基地建設。

國內供應鏈改造的核心是果類和奶類原料的升級，即把常溫果醬、奶粉全面換成冷鏈鮮奶、鮮果、椰乳。今年一季度，核心單品「棒打鮮橙」已完成迭代，常溫果醬被冷凍復合橙果汁替換。

無論是從產品口感還是健康程度，供應鏈升級都非常有必要，但部分消費者發現，蜜雪冰城單品價格上漲了。

比如，升級過后的「棒打鮮橙」從 6 元悄悄漲價至 7 元。2025 年推出的新品，如柚子香檸茶、金桔香檸等，直接用上了升級后的原料，定價普遍也在 7-9 元之間。一些消費者發現，外賣平臺價格此前本就比門店點單貴一元，漲價后一些果茶產品價格已經超過10元，直逼一點點、茶百道品牌價格，甚至檸檬水都從 5 元微漲至 5.2 元。

這種價格上漲，一方面是消化供應鏈升級帶來的成本，另一方面也是在增長放緩時，提高單店盈利，緩解「低價高銷量」的壓力。

需要明確的是，供應鏈的調整是一個極其復雜的過程；從商業鏈條的角度來看，它對于成本、品質和消費者口碑的提升，還需要更多的時間。

第二把火，在于門店的數字化運營。

張淵表示，去年外賣大戰讓公司暴露出了很多方面的不足，尤其是數字化運營能力方面。

蜜雪過去近 30 年的運營經驗幾乎全部圍繞線下門店和到店消費展開，APP 小程序只在用戶點單時打開，會員運營活動幾乎是空白。反觀旁邊瑞幸，三年前和庫迪進行咖啡大戰時，就能精準給附近有庫迪店的消費者推送優惠券。

2026年蜜雪一個核心任務是從外賣平臺「奪回用戶」。外賣大戰之前，蜜雪線上單量大約只有一成，補貼后線上訂單達到三成左右。蜜雪計劃以自有 APP 和小程序為主陣地，精細化運營 4.3 億注冊會員，通過微信「搖一搖有優惠」、新品專屬折扣等機制降低用戶對外賣平臺的依賴。

第三把火，運營雪王 IP 開大店，從「賣產品」到「賣體驗」。

2025 年 1 月，蜜雪冰城在大本營鄭州開出第一家旗艦店，面積約 400-500 平方米，采用獨棟雙層結構，一樓賣飲品、二樓設「雪王魔法鋪」賣 IP 周邊。這不是一次孤立的營銷動作。

沒開大店前，蜜雪一直有生產一些「雪王」玩偶、小零食等周邊產品，但只是單獨列個貨架擺在門店的角落，順便在小程序下單時跳出來問用戶要不要再帶一包小零食湊單。

旗艦大店，是雪王周邊的集合與升華。用戶不僅能逛，還想買。

一方面，一家旗艦大店能在入駐城市引發打卡風潮。運營得當，這種開業熱度能持續幾個月到一年。比如鄭州總部旗艦店，2025年全年客流超 570 萬人次，營業額約 9800 萬元，其中 IP 周邊收入占比超過 80%。

另一方面，得益于過去雪王接地氣的人設營銷，旗艦店的客單價從8-12元提升到25-35元，消費者停留時間從3分鐘延長到15-20分鐘，二樓零售區一個定價幾十元的雪王玩偶，利潤空間是數杯檸檬水的總和。

2025 年底，蜜雪已在全國 23 個城市落地旗艦店，而 2026 年，蜜雪集團還打算在深圳、北京等 12 個核心城市繼續開店，從「賣飲料」升級為「賣體驗」——而它究竟能夠在多大程度上支撐起蜜雪集團的營收和利潤，還需要財報來給出答案。

總體來看，當集團的整體重心從門店規模切換到單店質量之后，蜜雪集團正在面臨一個存在一定內在沖突的關鍵挑戰：一方面要守住低價市場的基本盤，另一方面，又需要通過品質升級實現新的增長引擎的構建。

一言以蔽之：做大之后，還要做強。

這并不是一件容易的事情，而要從財務端看到結果，還需要更多的時間。

但對于蜜雪集團來說，這又是它在企業價值的提升層面必須跨越的一道門檻，也是它在「做大之后、繼續做強」的道路上的必修課，更是它要實現「打造全球化百年品牌」目標的必經之路。

某種程度上，在經歷了數個月的股價下行之后，張淵領導下的蜜雪集團究竟是否能夠在這堂課上考出一個令人滿意的分數，成為資本市場最為關心的問題——而這個問題的答案，將會在蜜雪集團的后續股價上得到印證。