逆周期收購、順周期出售：解構價值重塑時代不良資產的雙重屬性

長期以來，不良資產往往被視為需要盡快出清的“風險包袱”。然而隨著資產證券化工具不斷豐富以及存量時代的到來，越來越多的實踐表明不良資產正逐漸從單純的風險資產演變為具有獨特投資邏輯的另類資產，其核心命題也正從“如何處置”轉向“如何重塑價值”。

作為這一領域的持續觀察者與深度參與者，仲量聯行始終追蹤不良資產市場的動態演變，并圍繞價值重塑主題陸續推出系列研究內容，包括《基于價值重塑的不良資產》、《掘金不良資產市場：專業估值驅動的價值重塑與風險量化》和《從當前不良資產市場環境再論不良債權的專業評估》，從專業估值、風險量化到處置路徑等維度提供系統性洞見。近日，仲量聯行評估咨詢服務部資深董事韓晶應邀出席2026年栗行資產運營大會并發表主題演講，剖析不良資產的價值挖掘思路與發展新方向。

認知重構：不良資產是待修復的價值載體

不良資產的價值重估，首先始于認知的改變。從財務角度看，當資產公允價值低于賬面價值時，企業往往會將其歸入“不良”范疇；從金融機構角度看，不良資產通常表現為不良貸款或不良債權；而從企業經營角度看，許多困境資產并不一定是底層現金流出現問題，而是受行業周期、債務結構或經營模式等外部因素影響使然。

因此，不良資產并不是沒有價值，而是待修復的價值載體。許多不良資產擁有良好的區位條件、穩定的現金流基礎或稀缺的資源稟賦，但是其價值尚未被市場充分識別。隨著以REITs為代表的資產證券化工具不斷發展以及產業運營能力的不斷提升，不良資產正在被賦予新的價值實現路徑。未來，不良資產處置的重點將不再是簡單止損，而是通過債務重組、資產改造、產業導入和運營優化等方式，釋放其被低估的潛在價值。

例如，某二線城市核心地段的爛尾商業項目，因開發商資金鏈斷裂形成不良資產。雖然項目面臨查封、停工等復雜情況，但其區位優越、消費基礎扎實。在引入產業資本后，項目重新定位為“潮流商業+長租公寓”綜合體，最終回收率突破120%，遠高于清算估值。

估值核心：從價格判斷走向價值發現

不良資產投資的關鍵，不在于判斷資產“值多少錢”，而是在于判斷其“未來能夠創造多少價值”。價值重估需要同時關注內在價值與市場價值。其中，內在價值來源于資產未來可實現的現金流，是投資決策的基礎；市場價值則受到市場情緒、流動性環境、信息透明度以及投資者風險偏好等因素影響，兩者之間存在的偏差恰恰正是價值發現和投資收益的關鍵。

與傳統資產的價值評估相比，不良資產的估值更關注風險因素和價值實現路徑。

收購階段：分析收購資產或資產包真實價值，重點關注還款能力以及債權資產回收率；同時關注底層資產未來的潛在成長能力，“撥繭抽絲”去尋找底層資產可以投資的價值；

管理階段：實施動態估值和減值測試，重新審視資產改造潛力、產業賦能能力以及未來現金流增長空間；

處置階段：重點評估債務清償、法律訴訟、資產盤活等風險。當然這個過程也可以與收購階段的估值合理銜接，形成螺旋上升的閉環。

因此，不良資產估值并非一次性的價格測算，而是貫穿全過程的動態管理。

以“三打”，即打折、打官司和打包出售為代表的傳統不良資產處置方式遵循的是“減法邏輯”——快速清收、及時止損，而新的市場環境下這套邏輯并不適用。在經濟下行階段，市場恐慌和流動性收縮往往導致優質資產被低估，為逆周期收購創造機會；而在經濟復蘇階段，隨著信心恢復，投資者則能夠通過順周期退出實現價值釋放。這種跨周期的價值發現與風險對沖機制構成了不良資產投資的核心邏輯。

與此同時，資產價值的提升越來越依賴產業賦能與資本運作的結合。一方面，通過“債權+股權”模式引入專業運營團隊，對低效商業、閑置工業物業或困境企業進行重組和改造，能夠有效提升資產經營能力；另一方面，借助特殊機遇基金募集多元化社會資本，采取盡調識別、重組修復、結構優化等手段實現價值提升，再通過不良資產證券化產品、股權轉讓或REITs退出，構建“募投管退”全周期閉環體系。中國資產證券化分析網（CNABS）數據顯示，2016至2025年，不良資產證券化發行規模持續增長，標志著市場化、標準化退出機制日趨成熟。

致勝之道：能力重塑與趨勢融合

放眼未來，不良資產處置將更加考驗專業能力。首先在產業認知方面，操盤手需要深入理解行業發展規律、區域經濟特點和市場需求變化，找到資產價值提升的正確方向；其次在資源整合方面，能夠高效鏈接資本方、運營方、政府平臺及科技資源的項目將會脫穎而出；第三在風險定價方面，參與方應能夠通過評估資產風險和收益，設計合理的交易結構與退出路徑。

與此同時，行業也呈現出三大不可逆趨勢：一是專業化細分加速，圍繞不同資產類型和處置環節形成更強的專業壁壘；二是跨界融合深化，保險資金、產業資本、REITs管理人及科技企業等不斷涌入，持續帶來新資金、新視角和新資源；三是數字化滲透，AI、大數據和智能估值工具正在重塑資產篩選、盡調、運營和退出的全過程。產業、資本與科技的深度融合，正在成為行業發展的新驅動力。

韓晶｜仲量聯行評估咨詢服務部資深董事：“當前不良資產行業正經歷從‘被動處置’向‘主動價值重塑’的深刻轉型。在這一背景下，估值已不再是靜態的價格測算，而是貫穿收購、管理、處置全周期的動態價值發現過程。唯有將風險定價能力與產業認知、資源整合能力相結合，才能真正識別出被低估的價值載體，在周期波動中實現資產的修復與增值。”