石藥創新跨界轉型，港股IPO迎來關鍵大考？

出品|中訪網

審核|李曉燕

近期資本市場里，石藥創新（原新諾威）走出了一波獨立行情。在維生素板塊橫盤、創新藥指數溫和上漲的背景下，公司股價短期大幅走強，走出逆勢上揚態勢。股價異動公告中，公司明確經營層面并無突發重大變化，二級市場的熱度，更多源自市場對這家老牌原料企業跨界轉型生物創新藥的重新審視。從深耕多年的咖啡因主業，到重金切入ADC、單抗賽道，再兩度遞交港股招股書謀求雙重上市，石藥創新正在完成一場跨度極大的產業遷徙，陣痛與機遇交織之下，港股IPO更像是其新舊動能切換的關鍵跳板。

回溯企業發展根基，石藥創新的底色是扎實的功能性原料賽道。在咖啡因行業景氣周期內，公司依靠穩定產能與成熟渠道坐穩行業龍頭位置，依托保健食品原料、食品添加劑等業務構建起穩定的盈利底盤。2022年咖啡因價格站上周期高點，行業紅利釋放充分，但周期行業的波動性早已埋下轉型伏筆。隨著大宗商品價格回歸常態，疊加上游生產成本波動，傳統主業增長天花板逐漸顯現，2024年原有功能性原料板塊收入出現明顯收縮，也倒逼企業加速向高壁壘、高成長性的生物醫藥賽道傾斜。

生物醫藥早已成為醫藥行業長期確定性賽道，但創新藥賽道素來有著高投入、長周期、商業化慢的行業特質，跨界入局注定無法一蹴而就。2024年通過現金收購巨石生物控股權，石藥創新正式完成生物藥業務并表，這次并購成為企業轉型的標志性事件。短期財務數據的波動，是重資產并購疊加早期研發投入的典型結果。原有傳統業務收入收縮的同時，新生的生物制藥業務雖迎來爆發式增長，兩年間營收規模實現數倍擴容，但業務體量尚無法填補傳統業務留下的營收缺口。

創新藥企的核心競爭力根植于持續研發投入，石藥創新將大部分研發資源傾斜至ADC藥物、單克隆抗體等前沿管線，直接推高整體費用支出。2025年公司研發投入占營收比重接近五成，高額投入換來的是生物藥業務規模快速擴張，只是早期拓展階段，企業往往需要以毛利率承壓為代價換取市場布局與管線落地，階段性利潤承壓，是創新藥企擴張期的共性特征。財務端，負債率持續抬升、經營性現金流階段性轉負，都屬于轉型初期的典型財務表現，企業正在經歷從穩健現金流型企業，向研發驅動型創新藥企的身份轉變。

市場爭議較為集中的，是本次轉型中的關聯并購模式。作為石藥集團體系內重要上市平臺，石藥創新兩次收購巨石生物股權均為體系內關聯交易，并購存在較高溢價且未設置業績對賭，也因此引來資本市場諸多討論。反觀此前籌劃收購體系內石藥百克又迅速終止的案例，形成了鮮明對比：具備穩定盈利的成熟資產收購被叫停，尚處研發培育期的生物平臺順利完成并入。從集團戰略視角來看，這一取舍具備清晰的頂層規劃邏輯。

石藥百克擁有成熟商業化產品與穩定利潤，屬于成熟現金流資產；而巨石生物承載集團前沿生物藥研發管線，是集團布局下一代生物醫藥的核心載體。將創新研發資產注入A股上市平臺，本質是集團完成資產梳理與戰略分工，依托上市公司主體承接創新研發重任，集中資源孵化前沿管線。高溢價的背后，評估價值的提升依托于生物藥管線的潛在價值，生物醫藥企業的估值邏輯本就區別于傳統制造業，管線專利、臨床進度、海外合作權益都是重要估值依據，這也是巨石生物股權估值短時間內大幅提升的核心原因。

當然，轉型之路并非坦途，風險同樣客觀存在。連續兩年經營性現金流為負，賬面流動資金趨于緊張，企業現階段生存高度依托集團支持、海外合作款項以及港股IPO融資預期。2025年首次港股遞表因未按時完成聆訊申請失效，2026年再度更新招股書二次沖刺港股，雙重上市的戰略意圖十分明確。對于當下的石藥創新而言，港股融資并非單純補充現金流，更是為長期創新研發、管線商業化落地儲備資金彈藥，打通境內外資本市場融資通道，適配創新藥長期投入的資本需求。

亮眼的外部合作，為企業轉型增添了確定性籌碼。年初與阿斯利康達成合作，敲定高額首付款合作協議，標志著巨石生物的核心管線獲得國際藥企認可，海外授權模式成為創新藥企兌現管線價值的重要路徑。這筆合作短期穩固了企業資金安全邊界，長期來看也驗證了其ADC等核心管線的技術含金量，讓跨界轉型不再是單純的資本并購，而是擁有真實技術價值支撐的產業升級。

從行業發展大勢來看，傳統化學原料藥企業向創新生物藥轉型，已經成為醫藥行業的主流發展路徑。原料藥受周期、環保、成本、國際貿易政策多重因素制約，增長穩定性偏弱；而生物創新藥依托臨床價值構建壁壘，具備全球化拓展空間。石藥創新的轉型，契合整個醫藥產業升級的大趨勢。傳統主業收縮是周期回落的客觀結果，生物藥業務高速成長則是戰略落地的正向反饋，短期業績波動，是企業主動舍棄安逸、奔赴高成長性賽道必須承擔的代價。

站在當前節點，二次沖擊港股IPO是石藥創新轉型進程里的關鍵一步。若成功登陸港股，企業將打開國際化融資窗口，緩解研發帶來的資金壓力，加速生物藥管線臨床推進與商業化落地；即便短期上市進程遇阻，依托石藥集團的產業賦能以及海外合作收益，企業短期資金安全依舊能夠得到保障。

資本市場的短期股價躁動，終究要回歸企業基本面的長期兌現。石藥創新用一筆重磅并購完成賽道切換，以高額研發夯實創新根基，在陣痛中完成企業基因重塑。咖啡因時代的穩健底色，生物藥時代的進取布局，共同構成了這家上市公司的轉型畫卷。未來能否完成新舊業務的平滑交替，讓生物創新藥業務從營收增量成長為業績支柱，港股IPO將是重要的分水嶺，而這家老牌藥企的跨界進化故事，也仍在持續書寫之中。