南海農商行IPO背后：規模升，效益降

南海農商行需要向市場和監管講出一個什么樣的新故事，才能支撐起一單有意義的IPO。

文/每日財報 張恒

近日，南海農商行再次更新了IPO招股書。這家扎根佛山南海區的農商行，IPO排隊已近八年。最新招股書把2023年到2025年這三年的完整財務數據擺在了桌面上，幾組核心數字放在一起看，分化顯著。

總資產從3051.82億元增至3510.69億元，期間復合增長率約7.25%，貸款總額增幅18.78%。規模這一頭，仍在擴張。

營業收入從68.61億元降至59.04億元，自2022年開始連續三年下滑，累計降幅達15.49%，其中2025年單年降幅8.16%；凈利潤在2024年短暫回升2.99%之后，2025年再度轉降，同比下滑4.80%，錄得23.36億元。營收和利潤這一頭，都在收縮。

規模向上，營收向下。對于一家候場IPO已達八年的銀行來說，這種"增規模、減營收"的走勢，比單純的業績好壞更值得追問。

基本盤未松，區域護城河仍在

事實上，南海農商行的基本盤，沒有垮，反而還比較穩固。

2025年末，該行吸收存款2529.25億元，增幅5.85%，占總負債的78%以上，2023-2025年年均復合增長率為7.97%。這個比例和增速在當下的中小銀行里不算低。存款成本高不高是另一回事，但存款"有得存"，本身就是一道壁壘。

南海區經濟總量長期位居佛山前列，本地居民和企業的資金沉淀，構成了該行負債端的基本盤。而且，作為深耕南海本土的農商行，南海農商行的網點覆蓋到村一級，本地居民和企業存款的忠誠度較高，這意味著其資金成本天然偏低，流動性風險也很小，基本盤確實穩固。

同期末貸款總額達1774.52億元，2023-2025年年均復合增長率8.99%，要顯著快于總資產增速，說明其信貸投放能力并未明顯削弱，對本地實體經濟的扶持在加深，尤其是在對公和零售市場的存量滲透率仍有優勢。

數據顯示，截至2025年末，南海農商銀行制造業貸款余額達530.46億元，較上年增加42.86億元；科技貸款余額330.54億元，增長4.94%，科技貸款戶數增長6.27%；綠色貸款余額達到119.71億元，同比增長42.34%。

不良率從2023年的1.49%降至2025年的1.39%，低于2025年末商業銀行1.50%的平均水平；撥備覆蓋率維持在230%以上，2024年甚至沖到241.56%。從賬面數字看，南海農商行資產質量的壓力沒有明顯暴露。

這幾項指標合在一起，或許正是南海農商行敢沖IPO的底氣：區域深耕的存量價值是實實在在的壓艙石；存貸基本盤穩；整體資產質量也還不錯，這都說明該行還沒有出現較大的"傷筋動骨"問題。

但以上指標中，存款、規模、不良率，都是"慢變量"，其改善或維持往往有滯后性。真正反映一家銀行當下面臨什么壓力的，是營收和盈利那一側的數據。

業績難露喜色，盈利端的三個“失守”

底盤穩不代表沒有近憂，剝開規模增長的表象，南海農商行的盈利壓力已經擺到了臺面上。其營收已經連續三年下滑，2023-2025年降幅分別達1.79%、6.30%、8.16%。拆開營收結構看，問題出在三個地方：

（1）靠“吃息差”的主業在承壓。

南海農商行2025年營業收入59.04億元，其中利息凈收入34.90億元，占營收比重約59%。這個結構不復雜：一家高度依賴傳統存貸業務的農商行，利息凈收入就是營收的主干。

然而，目前這個主干在收縮。2023-2025年其利息凈收入已從43.35億元逐年降到34.90億元，兩年降幅達19.5%，同時利息凈收入占總營收的比例已經從63.18%滑落到59.12%。

背后的原因是雙向擠壓：一邊是LPR連續下調，貸款定價被迫往下走；另一邊是大行這兩年下沉做普惠，搶南海本地的中小微客戶，以前農商行在本地有定價權，現在大行能給更低的利率，本土農商行要么跟著縮降息，要么丟客戶，兩頭都沒好處。

更關鍵的是南海農商行的客群結構：對公貸款里96.17%是中小微企業，43.37%是制造業、16.76%是批發零售業、15.61%是房地產業——這幾個行業剛好是近兩年壓力最大的板塊，制造業轉型、批零復蘇慢、地產調控，貸款需求本身就在減弱，就算放出去貸款，但在貸款利率下行速度明顯快于存款利率的趨勢下，其定價能力的弱勢在周期下行時被放大，息差自然縮。

招股書數據顯示，2023-2025年南海農商行凈息差分別為1.72%、1.34%、1.16%，2024年下降了0.38個百分點，2025年下降0.18個百分點，期間雖然總計下降了0.56個百分點，但客觀來看，近兩年南海農商行息差邊際改善幅度還是挺大的。

（2）投資業務成為“拖油瓶”。

2023-2024年南海農商行的公允價值變動收益還有3.69億、2.87億，2025年直接虧了4.53億元。從正收益到大額虧損，交易性金融資產的公允價值波動，讓2025年的營收再下一截。

這意味著，該行金融市場投研能力或偏弱，本來買債、買理財是為了賺穩錢，結果利率波動的時候沒踩準節奏，回撤未能被有效管控，反而成了業績的“變臉項”。當然，這也是很多區域小銀行的通病：主業都顧不過來，金融市場業務本來就缺人缺經驗，波動一來率先受到沖擊。

（3）成本端剛性推高運營壓力。

營收在縮，成本卻在剛性上漲。2023-2025年，南海農商行的成本收入比從31.48%升到37.18%，共漲了5.7個百分點。這個數字雖距離45%的監管警戒線還有空間，但方向不對，核心矛盾是“分母縮、分子漲”：營收在降，但業務及管理費還在漲，成本是在營收收縮的"被動"背景下抬升的，而非主動加大投入換來的業務擴張。

2025年該行業務及管理費達21.93億元，2023-2025年年均復合增長率為0.95%。其中，人工成本占大頭，總支出達15.53億元，比2023年漲了5.93%。農商行網點多、下沉深，人員成本本來就是剛性的，未來該行營收若是繼續下滑，那么該成本指標或許還會更快往上走，既時費用管控難度會更大。

把以上幾個方面放在一起看：息差收窄壓縮利息收入、公允價值波動暴露投資能力短板、成本剛性上漲推高成本收入比。這是南海農商行經營端暴露出的最為顯著問題。

營收端的壓力，最后會傳導到利潤回報上。2024年該行凈利潤微增2.99%后，2025年直接降4.8%；扣非凈利潤看似從25.12億漲到26.79億，但增速從3.72%降到2.78%，而且主要是信用減值損失從19.32億砍到6.89億“省”出來的，主業其實沒多賺。

資產質量的真實壓力與IPO估值問號

2025年末，南海農商行不良率已降至1.39%，較2023年下降10個基點，兩年時間壓降幅度還是很大的，體現了該行對質量安全風險的重視和審慎態度。

但問題是，該行不良貸款余額從2023年的22.94億元增至2025年的25.49億元，增幅11.12%。不良率在下降，不良余額卻在快速上升，兩件事同時發生，說明其貸款總額的擴張速度超過了不良生成的核銷處置速度。

這是一個算術事實：不良率=不良余額÷貸款總額。貸款總額如果跑得足夠快，即便不良余額在增加，比率也可以下降。也就是說，南海農商行不良率壓降，是靠做大貸款總規模攤薄下來的，不是存量風險真的出清了，新增不良的增速比核銷處置的增速還快，壞賬其實在悄悄堆高。

那么，該行不良生成的真實壓力到底有多大？招股書披露的一組遷徙率數據提供了一個觀察角度。

2025年，南海農商行次級類貸款遷徙率為68.23%，可疑類貸款遷徙率大幅反彈至97.26%。遷徙率高，意味著該行存量問題貸款的"下遷"動力仍然很強，且絕大多數已經進入次級以下的可疑類或損失類存量不良，最終形成實際損失的概率不低，回收難度非常大。

資產質量的壓力來源，在業務結構上也可以看到痕跡。南海農商行對公貸款不良率已從2023年的2.03%逐年降至2025年的1.46%，保持持續壓降勢頭，但制造業不良攀升很快。

數據顯示，制造業貸款占了該行近65%的對公額度，而南海區作為制造業基地，近年來受產業結構調整、出口環境變化、環保政策趨嚴等多重因素影響，傳統制造企業的還款能力有所承壓，導致該行報告期內制造業不良率從1.87%增長至2.17%。

而這些對公貸款之中，中小微企業貸款占比高達96.17%。中小微企業抗周期能力弱，經濟下行時不良生成率往往率先抬頭。南海農商行服務中小微的定位沒有問題，但在周期下行時，這種高度集中的客戶結構的資產質量波動可能會更劇烈。

零售貸款業務的不良情況，同樣有較大隱患。報告期內該行個貸不良率從1.03%逐年增長至2.00%，上升了0.97個百分點。其中，個人住房貸、個人經營貸、個人消費貸及信用卡不良率，整體都呈現上升態勢，尤其是個人經營貸不良率增長最快，2025年末達到了3.93%，是零售不良中最高的。

資產質量隱憂之外，另一個直接影響IPO成色的問題是估值。

南海農商行IPO申請于2018年獲受理，至今已近八年。八年的候場時間，已經讓它錯過了銀行業IPO的最佳窗口期。這八年里，銀行業經營的外部環境發生了深刻變化：利率市場化改革深化、LPR持續下調、大行業務下沉、互聯網金融分流、監管合規要求全面趨嚴。

該行2025年凈息差1.17%，這個水平在A股上市農商行中處于偏低位置。作為對比，常熟銀行2025年凈息差維持在2.53%高位水平，青農商行、渝農商行皆為1.60%，他們的息差優勢更明顯。息差的絕對值和下行斜率，直接決定了南海農商行IPO時的估值錨在哪里。

與此同時，反映資本回報的指標，南海農商行更是全線降。其加權平均ROE從2023年的9.68%降到2025年末的8.41%；資產利潤率從0.82%降到0.68%，資本利潤率已經滑到8.35%，離8%的市場警戒線只剩一步，對于擬上市銀行來說，這個信號不算好，資本使用效率在降，IPO估值很難給高。

南海農商行在招股書中提示了業績波動風險，也披露了第一大股東關于上市后出現業績大幅下滑情形時延長股份鎖定期的承諾。這些披露本身是有必要的，但投資者真正需要判斷的是：營收連降三年的趨勢，是周期性的還是結構性的？

如果是周期性的，前提是南海區經濟回暖、LPR下調周期結束、凈息差企穩，這三條同時成立，營收才有反彈基礎。如果是結構性的，則意味著該行的收入結構單一問題、成本管控問題、投資能力問題，需要在IPO募集資金之后，用真實的轉型成效來說服市場。

而現在的疑問是：在營收連降、凈息差收窄、資產質量存在隱憂的背景下，南海農商行需要向市場和監管講出一個什么樣的新故事，才能支撐起一單有意義的IPO。這才是其當下值得深思的問題。

值得一提的是，前不久南海農商行對外披露了今年一季度最新財務數據，整體看，規模和盈利還不錯。截至今年一季度末，其總資產規模達3527.69億元，較年初增長0.48%，存款余額2540.74億元，增長0.45%；貸款余額1820.67億元，增長2.6%。同期，該行實現營業收入14.8億元，同比增長12.89%；凈利潤5.62億元，同比增長5.64%。

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