現代牧業的雙線戰事

文丨胡楊編輯丨百進

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約為2900字）

2026年6月30日，現代牧業把那份要約收購綜合文件正式寄給了中國圣牧全體股東。

這場搞了好幾個月的資本操作，總算到了階段性落地的節骨眼。要約價格每股0.35港元，最高要掏出20.16億港元，要是成了，上游奶源版圖上就又多了一塊。

幾乎同一個月，MSCI把現代牧業的ESG評級往上調到了AA級。再往前推一個月，5月份，它頭一回擠進了標普全球《可持續發展年鑒》的全球版，還拿了個“行業最佳進步企業”，全球9200多家公司參評，最后只選了848家。

一邊在產業端吃同行，一邊在國際評級端收割榮譽。

你說這節奏，是不是有點意思？

1

百多億的盤子，連著虧了兩年

先翻翻財務底牌。

2025年，銷售收入126.01億元，同比下降4.93%。連續第四年過百億，但體量已經比2024年縮了一截。毛利率往上提了1.4個百分點，到了27.4%。經營現金流25.02億元，創了歷史新高。公斤奶飼料成本累計往下壓了16.1%——原奶業務成本降到2.32元/公斤，同比降了8.3%。

這幾個數擱一塊兒，經營底子確實不算薄。

但你得把賬本翻過來看看。

歸母凈利潤虧損11.29億元，同比減虧20.3%（2024年虧14.17億元）。這是連續第二年虧錢。好消息是虧得少了點，壞消息是，還在虧。凈資產收益率-12.83%，資產負債率73.16%，這組數字擱誰身上都輕松不起來。

正經社分析師注意到，管理層在財報里說，之前砸在技術、設備、人力上的錢，正在慢慢進入回報期。這么說倒是挺有底氣。申萬宏源也給了“增持”評級，預計2026年能扭虧，全年歸母凈利潤5.85億元。

問題是，券商看好是一回事，市場信不信是另一回事。

2

吞圣牧這步棋，劃不劃算？

6月30日，那份強制有條件現金要約正式開放接納了。7月21日是第一個交割日，8月4日全部收尾。

這筆買賣的觸發點挺有意思。現代牧業先買了1.07億股中國圣牧股份，持股比例從29.99%竄到31.26%，直接撞了港股30%的強制要約紅線。然后必須向所有剩余股東發出收購要約。

邏輯倒是很清楚：把上游優質有機奶源攬進來。

中國圣牧手里最值錢的東西，就是它有機奶源這塊的位子。現代牧業在規模化養殖上已經是國內頭部的了，目前牛群規模大約55萬頭。再把中國圣牧吞下來，業內測算牛群規模將超過61萬頭，原奶產量超過400萬噸，特色奶產量占比從8%提升到逾20%。

等于在高端奶源這條線上又釘了一顆釘子。

蒙牛作為最大股東，持股一直在49%到52%之間晃蕩。這筆收購顯然不是現代牧業自己拍腦袋決定的。蒙牛系整合上游奶源的意圖很明確，減少體系內同業競爭，統一原奶標準，增強對上游供應的控制力。

但賬得一條一條算清楚。

中國圣牧賺錢能力怎么樣？負債壓不壓實？兩家能不能捏到一塊去？

正經社分析師認為，全都是未知數。上游牧場資產重，回本慢，原奶價格一波動就跟著晃。現代牧業自己就在跟這些問題較勁。2025年光乳牛公平值變動就虧了31.8億元——說白了就是淘汰低產奶牛，優化牛群結構，成乳牛占比提升到58.2%，單產提升到12.9噸/年。這些動作對長期是好事，但短期利潤表扛不住。

再吞一個同行進來，是1+1大于2，還是包袱越背越重，全看整合的本事。這場收購，賭的就是管理層的執行力。

3

ESG評級，什么算盤？

MSCI給了AA，標普年鑒頭一回進就拿了“最佳進步”。現代牧業在ESG這條路上，在中國消費品公司里算是跑得挺快的。

評級軌跡：2024年連躍三級到BBB，2025年到A，2026年到AA。一年上一個臺階。

CSA評分從去年基礎上躥了快25%，總分71，排行業前7%。環境這塊，糞污高值化利用那套系統被生態環境部2025年企業ESG優秀案例收進去了。光伏在牧場越鋪越廣，新能源設備一點點在換。治理這塊，核心供應商ESG審計干到了100%全覆蓋。

正經社分析師注意到，這一套組合拳打下來，意思挺明白：用國際通用的那套語言，重新講一個中國牧業公司的故事。

ESG評級對現代牧業的意義，不光是臉上有光。評級高了，借錢利息就低，機構投資者更愿意往里配錢，產業鏈上說話也更有分量。ESG算是一條護城河，但這條河你得一直挖，一旦停了，水退得比你想的快得多。

乳業分析師宋亮之前說過，現代牧業在環保和數智化上砸的錢是長期主義的體現，但這些投入回本慢，對短期利潤表確實有壓力。這話實在。

4

數智化降本，還有多少空間？

6月中旬，現代牧業發了行業頭一份藥浴機器人技術標準。

這套標準細到什么程度？擠奶效率要求100位轉盤單牛位5秒，奶牛識別率超99%，藥浴覆蓋率穩定達98%以上。萬頭牧場核算下來，奶廳人效提升10%，單牧場年均節約人力成本超50萬元，綜合運營成本年降幅突破20萬元。

從智能項圈到自動喂料，再到藥浴機器人，養殖端的數智化改造鋪了不少攤子。智能項圈實時采集奶牛運動數據，AI分析發情、反芻、躺臥；AI精準噴淋節水40%；甚至搞了個牧業首款AI應用“AI牛博士”，學了90萬字的養牛知識，員工隨時可以問。

降本的效果財務數據里看得見：公斤奶飼料成本累計降了16.1%。在飼料價格整體往上走的這幾年，這個成績確實拿得出手。

但問題是，靠技術降本有沒有到頭的時候？養殖端數智化改造到一定份上，邊際收益肯定會往下掉。標準出來了，后面的推廣、維護、升級，樣樣都得繼續往里砸錢。

技術能提效率，但能不能幫現代牧業把27.4%的毛利率再往上拱一拱，這事兒還得接著看。

5

周期的底色，繞不開

現代牧業干的所有事，都得擱在原奶價格周期這個大背景里看。

2026年3月，內蒙古、河北等10個主產省份生鮮乳平均價格3.03元/公斤，對比2021年8月4.37元/公斤的高峰，跌幅超過30%。但現代牧業的原奶售價3.33元/公斤，跌幅7.7%，跑贏了市場平均。這說明產品結構確實抗跌一些。

上游牧場的利潤，跟原奶價格綁得死死的。價格往上走，牧場賺得盆滿缽滿；價格往下掉，日子就緊巴。連續兩年虧損，跟周期所處的位置脫不了干系。

正經社分析師認為，周期往下走的時候，也有另一面，整合的好時機。原奶價格趴在地上，中小牧場扛不住出清，頭部企業這時候拿資產反而便宜。收購中國圣牧，就是趁低谷掃貨。2026年1-4月淘汰母牛均價20.8元/kg，同比上漲23.3%，肉牛周期的拐點已經來了，原奶的拐點還會遠嗎？

申萬宏源預計現代牧業2026年就能扭虧，營收137億元，歸母凈利潤5.85億元。消費品行業投資人王遙說，現代牧業眼下最大的雷還是原奶價格一直趴著不起來。要是行業供需不見好轉，虧損收窄的速度就得被拖住。這個風險，投資者得一直盯著。

6

整體不錯，錨點在哪？

對投資者來說，現代牧業的價值錨點得分時間線來看。

短期，最大的懸念就是原奶價格什么時候能爬起來。要是2026年下半年供需有點起色，利潤表就能緩一口氣。

中期，收購中國圣牧能不能捏合好，數智化降本還能不能繼續出效果，這兩個是關鍵。ESG評級帶來的融資成本優勢，也得在報表上真真切切體現出來，才有說服力。

長期，競爭壁壘主要在三樣東西上：規模化養殖的運營效率、蒙牛體系里的產業鏈協同、還有ESG和數智化搭起來的那套差異化敘事。

手里有牌，但什么時候出、怎么出，決定了最后能打成什么樣。

正經社分析師認為，現代牧業這個故事，底子是重資產的牧場活兒，面子是ESG和數智化的新說法。收購中國圣牧是在產業那頭做加法，ESG評級往上走是在資本這頭做溢價。兩條腿一起邁，能走多遠，得看行業周期什么時候掉頭，也得看管理層在“長期主義”和“短期業績”之間能不能找到那個讓市場買賬的平衡點。

風什么時候來，沒人說得準。但風真要來了，手里有資產、有技術、有評級的那家，通常先飛起來。【《正經社》出品】

CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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