車企智駕焦慮催生71.6%毛利率，Momenta“物理AI第一股”成色幾何？

當(dāng)智駕故事在資本市場失去新鮮感，Momenta正在試圖用“物理AI”的新敘事?lián)纹?95億港元的估值

文｜《財(cái)經(jīng)》特約撰稿人 王欣 趙成

6月29日，國內(nèi)第三方智能駕駛龍頭Momenta（夢騰智駕環(huán)球有限公司，6880.HK）正式開啟港股招股，招股期截至7月3日，預(yù)計(jì)于7月8日正式登陸港交所主板。至此，這家深耕智能駕駛領(lǐng)域科技企業(yè)，正式邁入二級市場舞臺。

根據(jù)官方招股發(fā)行安排，Momenta本次全球發(fā)售合計(jì)1993.83萬股股份，同步設(shè)置15%超額配股權(quán)（綠鞋機(jī)制）。本次發(fā)行固定價(jià)為295.6港元，不計(jì)綠鞋機(jī)制的前提下，募資總額約58.9億港元，對應(yīng)發(fā)行后整體市值約695億港元。

頂級機(jī)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)資本的扎堆入場，成為本次IPO（首次公開募股）最大亮點(diǎn)之一。Momenta本次引入14家基石投資者，合計(jì)認(rèn)購金額近30億港元（約3.76億美元）。陣容涵蓋全球頂級資管與頭部產(chǎn)業(yè)資本，但值得注意的是，梅賽德斯-奔馳、比亞迪兩大車企老股東持續(xù)加碼，既是戰(zhàn)略投資方也是核心合作客戶。

作為一家智能駕駛解決方案供應(yīng)商，Momenta為車企提供從L2+城市NOA（導(dǎo)航輔助駕駛）到L4全棧能力的授權(quán)與開發(fā)服務(wù)，在中國第三方城市NOA市場中占據(jù)65%的份額，排名第一。

其核心商業(yè)模式依托“雙收入體系”，量產(chǎn)前期為車企提供定制化技術(shù)開發(fā)服務(wù)，覆蓋研發(fā)固定成本；車型量產(chǎn)后按單車收取軟件許可費(fèi)（License），該業(yè)務(wù)邊際成本趨近于零，是公司高毛利的核心來源。在量產(chǎn)業(yè)務(wù)之外，L4級Robotaxi業(yè)務(wù)為其保留了長期成長想象空間。

據(jù)悉，Momenta配套量產(chǎn)車型搭載量已超73萬輛，累計(jì)定點(diǎn)合作180余款車型，截至2025年底，已落地155個(gè)城市NOA定點(diǎn)項(xiàng)目，合作網(wǎng)絡(luò)囊括全球十大車企中的九家、國內(nèi)全部十大主流車企。

上市前夕，Momenta完成核心品牌敘事升級，從“智能駕駛方案商”迭代為物理AI（人工智能）公司，主打R7世界模型技術(shù)體系。

就在赴港上市前夕，Momenta將公司標(biāo)簽從“智駕”切換為“物理AI”，Momenta創(chuàng)始人曹旭東在2026北京車展期間表示：“物理AI是大勢所趨。核心是數(shù)據(jù)閉環(huán)和商業(yè)閉環(huán)，自動駕駛率先實(shí)現(xiàn)了這兩個(gè)閉環(huán)。從這個(gè)角度而言，自動駕駛又是物理AI的序章。”

依托超120億公里實(shí)車行駛里程、超1億段優(yōu)質(zhì)黃金數(shù)據(jù)訓(xùn)練的R7世界模型，Momenta試圖跳出傳統(tǒng)汽車零部件的估值體系，對標(biāo)通用AI大模型企業(yè)重構(gòu)估值邏輯，沖擊“物理AI第一股”的行業(yè)定位。

敘事升級的背后，是行業(yè)賽道的內(nèi)卷與博弈。就在這個(gè)微妙的節(jié)點(diǎn)上，地平線創(chuàng)始人余凱在社交媒體上發(fā)文表示：“地平線的確不太會混社會，自動駕駛芯片第一股，自動駕駛第一股，物理AI第一股等‘xxx第一股’從來都沒搞過，是一家比較無聊的公司?！?/p>

雖然余凱沒有直接點(diǎn)名，但時(shí)間點(diǎn)的巧合讓外界普遍認(rèn)為，這條動態(tài)是在暗諷Momenta的敘事包裝。

“智駕進(jìn)入終局了，大家能看到，留在牌桌上的玩家是很有限的，行業(yè)在快速收斂。現(xiàn)在大家紛紛去上市，是公司發(fā)展的必然階段，但并不是終點(diǎn)。企業(yè)成功完成上市之后，無論是在業(yè)務(wù)、在技術(shù)還是在資本上，才算真正上了牌桌?！焙谥ヂ橹悄蹸MO（首席營銷官）楊宇欣告訴《財(cái)經(jīng)》。

相較于此前小馬智行、文遠(yuǎn)知行港股上市首日破發(fā)的行業(yè)魔咒，擁有規(guī)?；癄I收、盈利持續(xù)改善、機(jī)構(gòu)深度綁定的Momenta，能否打破智駕企業(yè)上市破發(fā)困境，成為本次IPO最大的市場看點(diǎn)。

營收三年翻三倍，毛利率71.6%成亮點(diǎn)

招股書顯示，Momenta基本面亮點(diǎn)突出，核心在于其高增長與高毛利的雙重優(yōu)勢。

2023年至2025年，Momenta營收從7.43億元增至24.13億元，三年翻了三倍，年均復(fù)合增長率超80%。

此外，盈利指標(biāo)在持續(xù)改善。經(jīng)調(diào)整凈虧損從10.93億元收窄至3.03億元，三年減虧近8億元，賬面現(xiàn)金儲備從2023年底的34.7億元增長至2025年底的109.1億元。曹旭東的邏輯是，“靠融資做成通用物理AI是不現(xiàn)實(shí)的，一定要有現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。”

而此次招股書最大的亮點(diǎn)是，Momenta的毛利率水平從2023年的17.5%升至2024年的49.0%，2025年再攀至71.6%。

對比汽車產(chǎn)業(yè)鏈，地平線2025年綜合毛利率約64.5%，特斯拉汽車業(yè)務(wù)毛利率約18%，而車企中，賽力斯的綜合毛利率最高為26.88%，而供應(yīng)鏈體系中，寧德時(shí)代的綜合毛利率26.27%。在整個(gè)汽車產(chǎn)業(yè)鏈條中，作為“車企靈魂大腦”的Momenta，正攫取智駕生態(tài)中最豐厚的利潤層。

有分析認(rèn)為，Momenta是一個(gè)軟件公司，成本核心是工程師駐場開發(fā)的人頭成本。收入模型為量產(chǎn)前的技術(shù)開發(fā)服務(wù)費(fèi)和量產(chǎn)后的許可費(fèi)，前者承擔(dān)了絕大部分成本，后者在車型量產(chǎn)后幾乎可以按純利潤核算。

據(jù)悉，Momenta 2025年許可費(fèi)收入達(dá)9.68億元，同比增長230%，占總營收比從2023年的3.1%提升至40.1%。這意味著，隨著更多車型進(jìn)入量產(chǎn)，高毛利的許可收入占比將持續(xù)擴(kuò)大，毛利率仍有上行空間。

研發(fā)層面，2025年研發(fā)開支18.69億元，其中云端算力成本6.6億元，而研發(fā)團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定在千人規(guī)模，流失率12%，這在智能駕駛領(lǐng)域而言是一個(gè)相對穩(wěn)定的狀態(tài)。而研發(fā)成果包括已量產(chǎn)的R6模型，該模型基于“端到端+強(qiáng)化學(xué)習(xí)”架構(gòu)。另外，下一代R7世界模型已首發(fā)，基于超120億公里實(shí)車?yán)锍毯统?億段黃金數(shù)據(jù)訓(xùn)練。

據(jù)悉Momenta上市后，融資大部分將投向云端算力，研發(fā)開支預(yù)計(jì)將大幅增長。

“一個(gè)飛輪，兩條腿”，第三方城市NOA市占率第一

Momenta將自己的業(yè)務(wù)模型定義為“一個(gè)飛輪，兩條腿”，量產(chǎn)車為L4積累數(shù)據(jù)和現(xiàn)金流，L4技術(shù)反哺量產(chǎn)體驗(yàn)。

回顧Momenta的發(fā)展歷程，2020年之前，Momenta和所有智駕創(chuàng)業(yè)公司一樣，目標(biāo)直指L4。在2020年前后，Momenta從L4轉(zhuǎn)向L2前裝量產(chǎn)，并綁定上汽智己作為首個(gè)量產(chǎn)客戶。這個(gè)決策在當(dāng)時(shí)并不被普遍看好，但事后證明是“歷史性的轉(zhuǎn)折點(diǎn)”。

2023年，智駕行業(yè)迎來端到端算法的技術(shù)范式革命，行業(yè)競爭核心從概念研發(fā)轉(zhuǎn)向量產(chǎn)落地，能夠快速適配新技術(shù)、落地規(guī)?；鞘蠳OA功能的企業(yè)，成為車企核心合作對象。在這一輪行業(yè)窗口期內(nèi)，Momenta成為第三方賽道極少數(shù)實(shí)現(xiàn)城市NOA規(guī)?；桓兜钠髽I(yè)。

相比之下，華為依托車企深度綁定模式占據(jù)高端市場，而在獨(dú)立第三方軟件方案商賽道中，Momenta幾乎沒有競品，成為車企多元化供應(yīng)鏈的最優(yōu)選擇。2023年至2024年上半年，公司迎來定點(diǎn)項(xiàng)目爆發(fā)期，快速收割行業(yè)紅利。

尤其在合資車企市場，Momenta的先發(fā)優(yōu)勢難以復(fù)制。合資車企智能化驗(yàn)證周期長達(dá)3年-5年，一旦定點(diǎn)鎖定，極少更換供應(yīng)商，構(gòu)筑起極高的客戶壁壘。

多家車企對其合作價(jià)值給出正面評價(jià)：奔馳自2017年合作至今，認(rèn)可其技術(shù)迭代的“中國速度”；自主品牌車企看重其復(fù)雜項(xiàng)目的高效交付與協(xié)同能力；傳統(tǒng)合資車企則將其視為補(bǔ)齊智能化短板、快速落地高階智駕的核心合作伙伴。

截至2026年2月，Momenta已拿下163個(gè)城市NOA定點(diǎn)及量產(chǎn)項(xiàng)目，行業(yè)占比超半數(shù)，其中57款車型已實(shí)現(xiàn)城市NOA正式量產(chǎn)，成為全球落地規(guī)模最大的獨(dú)立智駕方案商。

據(jù)灼識咨詢權(quán)威數(shù)據(jù)，2025年3月-2026年2月，Momenta國內(nèi)第三方城市NOA市占率達(dá)64.5%，領(lǐng)跑行業(yè)。

客戶結(jié)構(gòu)方面，比亞迪為公司2025年度最大客戶，全年搭載量約30萬輛；智己汽車作為首發(fā)量產(chǎn)客戶，完成了公司商業(yè)化閉環(huán)驗(yàn)證，其余客戶覆蓋主流自主車企與頭部合資品牌。全球十大車企九家、國內(nèi)十大車企全部入局合作，龐大的高端客戶資源，成為Momenta最核心的競爭壁壘。

高毛利能否延續(xù)？

71.6%的超高毛利率，是Momenta登陸資本市場的最大賣點(diǎn)，也是市場爭議的核心焦點(diǎn)。在全行業(yè)普遍盈利困難、毛利持續(xù)下行的背景下，Momenta逆勢走高的盈利曲線，能否長期維持，成為決定其估值上限的關(guān)鍵。

2026年一季度絕大多數(shù)軟硬一體化企業(yè)深陷低價(jià)內(nèi)卷、利潤微薄的困境。激光雷達(dá)等硬件單價(jià)從萬元級降至千元級，硬件供應(yīng)鏈毛利持續(xù)縮水，城市NOA從高端稀缺配置，快速淪為車企標(biāo)配功能，行業(yè)價(jià)格通縮持續(xù)加劇。

與此同時(shí)，全產(chǎn)業(yè)鏈普遍陷入“高投入、低回報(bào)”困境。車企、智駕廠商持續(xù)砸錢投入算力采購、數(shù)據(jù)采集、模型迭代，行業(yè)表面熱度高漲，但真正實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利的玩家寥寥無幾。

中國一汽智能產(chǎn)業(yè)發(fā)展辦公室主任周時(shí)瑩曾坦言，整車與零部件企業(yè)普遍經(jīng)營承壓，行業(yè)多數(shù)競爭停留在國內(nèi)內(nèi)卷廝殺，難以形成健康的盈利生態(tài)。

對于Momenta而言，高毛利依托純軟件輕資產(chǎn)模式，避開了硬件降價(jià)的沖擊，但新的挑戰(zhàn)已經(jīng)浮現(xiàn)。

首先，單車軟件授權(quán)單價(jià)持續(xù)下行已成行業(yè)趨勢。

隨著賽道玩家增多、低端車型滲透加速，城市NOA軟件許可費(fèi)從早期數(shù)千元降至千元級別，部分輕量化方案單價(jià)更低。Momenta為搶占中低端車型市場，主動下沉定價(jià)，在規(guī)?；瘮U(kuò)張的同時(shí)，必然面臨單價(jià)下行、單車型利潤收縮的壓力，只能依靠裝車量增長對沖風(fēng)險(xiǎn)。

其次，第三方賽道競爭持續(xù)白熱化。地平線、卓馭科技、元戎啟行等玩家持續(xù)迭代技術(shù)、低價(jià)搶單，不斷擠壓第三方方案商的市場空間，Momenta的先發(fā)窗口期持續(xù)收窄。

最核心的長期威脅，來自頭部車企全棧自研。小鵬、理想、蔚來、比亞迪等頭部車企持續(xù)加碼智駕自研，技術(shù)能力快速追趕，持續(xù)擠壓獨(dú)立方案商的生存空間，這是行業(yè)長期最大的確定性風(fēng)險(xiǎn)。

從更宏觀的角度上看，Momenta的高毛利能否維系，取決于兩大核心變量：一是物理AI、世界模型等新技術(shù)能否持續(xù)釋放技術(shù)紅利，構(gòu)建差異化溢價(jià)；二是終端消費(fèi)者是否愿意持續(xù)為高階智駕功能付費(fèi)，打開行業(yè)增量空間。目前兩大變量均未出現(xiàn)明確向上拐點(diǎn)。

除此之外，Momenta存在明顯的消費(fèi)端認(rèn)知短板。在汽車消費(fèi)市場，華為智駕、寧德時(shí)代等供應(yīng)鏈品牌已深入人心，但普通消費(fèi)者對Momenta仍然陌生，長期不利于其技術(shù)溢價(jià)與商業(yè)化拓展。

對于行業(yè)層出不窮的技術(shù)概念與賽道敘事，而曹旭東始終堅(jiān)持終極判斷，智能駕駛行業(yè)終局將高度集中，國內(nèi)最終僅會留存三位核心玩家，Momenta必將占據(jù)一席。

但余凱認(rèn)為，自動駕駛的競爭遠(yuǎn)未落幕，一切才剛剛拉開序幕。

“VLA（視覺-語言-動作模型）、VLM（視覺-語言模型）、端到端、世界模型、強(qiáng)化學(xué)習(xí)等各家技術(shù)路線沒有本質(zhì)區(qū)別，只是營銷和談資。世界模型就是仿真，技術(shù)的行業(yè)黑話都是用來吹牛的，每家都在做。細(xì)節(jié)是魔鬼，如果你是靠一個(gè)概念贏了，時(shí)間肯定是很短暫的，但如果一個(gè)企業(yè)是靠5000個(gè)想法累加起來，就有了護(hù)城河?！庇鄤P說。

責(zé)編 | 要琢

題圖來源｜視覺中國