高盛：中國(guó)居民財(cái)富將繼續(xù)從房地產(chǎn)向金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移

　　高盛表示，目前股票配置不到居民總資產(chǎn)的10%，上升空間不小，但居民風(fēng)險(xiǎn)偏好仍偏保守，財(cái)富分布不均衡，轉(zhuǎn)移不會(huì)是一條直線

　　文|《財(cái)經(jīng)》研究員 成孟琦

　　編輯| 郭楠

　　未來(lái)，中國(guó)居民的資產(chǎn)負(fù)債表如何轉(zhuǎn)變？

　　高盛中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)團(tuán)隊(duì)近日發(fā)布名為《中國(guó)居民資產(chǎn)負(fù)債表：持續(xù)去杠桿背景下從房地產(chǎn)到金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)移》的研究報(bào)告。高盛在報(bào)告中表示，中國(guó)居民資產(chǎn)配置正處于結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)型的初期階段，由于房地產(chǎn)在財(cái)富積累中的作用逐漸減弱，且存款利率保持在低位，儲(chǔ)蓄可能逐步向更廣泛的金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)移，而股票和保險(xiǎn)有望成為中期的主要受益者。

　　研報(bào)分析了20多年來(lái)中國(guó)居民財(cái)富變遷，其間住房一直是中國(guó)居民財(cái)富的主要載體，在居民總資產(chǎn)中的占比超過(guò)一半。由于名義房?jī)r(jià)自峰值已下跌約30%，由此帶來(lái)的負(fù)面財(cái)富效應(yīng)已經(jīng)成為居民信心和消費(fèi)的持續(xù)性拖累，也成為左右信心、消費(fèi)以及資本市場(chǎng)表現(xiàn)的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素之一。

　　如何跟蹤居民資產(chǎn)負(fù)債表的變化？報(bào)告提到，國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室下屬的國(guó)家資產(chǎn)負(fù)債表研究中心曾發(fā)布1978年-2022年的年度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)居民凈財(cái)富占名義GDP（國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值）的比重從1997年的200%升至2022年的約400%。同時(shí)，截至2022年，中國(guó)居民資產(chǎn)集中于有限的投資工具——主要是住房和現(xiàn)金/存款。

　　由于上述數(shù)據(jù)僅更新至2022年，高盛在研報(bào)中自建了一套季度追蹤模型，匯總多方數(shù)據(jù)，主要指向金融資產(chǎn)、房地產(chǎn)價(jià)值、汽車價(jià)值和負(fù)債四大方向。

　　高盛經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊玉婷在報(bào)告中分析稱，中國(guó)居民總資產(chǎn)在2023年初見(jiàn)頂，此后連續(xù)六個(gè)季度下降，近幾個(gè)季度穩(wěn)定在730萬(wàn)億元人民幣左右。穩(wěn)住總量的原因并非房?jī)r(jià)反彈，而是存款積累和金融資產(chǎn)升值對(duì)沖了房產(chǎn)縮水。真正的變化在結(jié)構(gòu)層面，房地產(chǎn)下行之后，居民財(cái)富增長(zhǎng)的引擎從房產(chǎn)切換至金融資產(chǎn)。

　　根據(jù)高盛的測(cè)算，2021年年中房地產(chǎn)巔峰期，房子占居民總資產(chǎn)67%，現(xiàn)金和存款占16%，股票債券等其他金融資產(chǎn)占15%。到2026年一季度，這三個(gè)數(shù)字變成52%、25%和20%。五年間房產(chǎn)占比下降15%，存款和金融資產(chǎn)分別上升9%、5%，直接持有的股票占比從5%升至6%。

　　因此，高盛認(rèn)為，房地產(chǎn)已經(jīng)從資產(chǎn)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力轉(zhuǎn)變?yōu)橥侠垡蛩兀瑫r(shí)自2024年9月轉(zhuǎn)向以來(lái)，股票和其他金融資產(chǎn)對(duì)總資產(chǎn)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)更加顯著。“這一資產(chǎn)配置的輪動(dòng)并非在短期內(nèi)發(fā)生。當(dāng)房地產(chǎn)不再產(chǎn)生資本利得、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)成為首要任務(wù)時(shí)，居民部門通常只會(huì)逐步轉(zhuǎn)向金融資產(chǎn)，其偏好受到居民信心、收入保障以及回報(bào)（經(jīng)波動(dòng)率調(diào)整后）相對(duì)吸引力的影響。”

　　此外，高盛表示，存款利率的穩(wěn)步下行可能成為資產(chǎn)配置逐步轉(zhuǎn)移的催化劑。三年期定存利率從2023年初的2.60%降至2024年初的1.95%，目前已至1.25%。三年期與一年期利差從50個(gè)到100個(gè)基點(diǎn)縮窄到30個(gè)基點(diǎn)。這意味著，定期存款收益越來(lái)越低，居民財(cái)富也開(kāi)始往理財(cái)、公募基金、保險(xiǎn)和股票里挪，初期信號(hào)是非銀金融機(jī)構(gòu)的存款在增加。

　　在資產(chǎn)轉(zhuǎn)移的大方向上，高盛認(rèn)為股票和保險(xiǎn)是中期主要受益者。目前，股票配置不到居民總資產(chǎn)的10%，上升空間不小。但報(bào)告提醒，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好仍偏保守，財(cái)富分布不均衡，轉(zhuǎn)移不會(huì)是一條直線。只要信心穩(wěn)住、市場(chǎng)回報(bào)有吸引力，股票在新增儲(chǔ)蓄中的占比有望逐步提升。

　　展望未來(lái)十年，高盛預(yù)測(cè)，到2035年，房地產(chǎn)在中國(guó)居民總資產(chǎn)中占比從52%降至42%，房?jī)r(jià)漲幅放緩加上新增住房需求減少是主因；股票占比從6%升至11%，按每年10%的資產(chǎn)增速估算，由于越來(lái)越多居民通過(guò)公募基金間接持股，實(shí)際數(shù)字可能更高；保險(xiǎn)占比從6%升至10%左右，每年約有6萬(wàn)億元增量資金從居民端流入，扣除賠付和退保后的凈額同樣可觀；存款占比基本穩(wěn)定，因?yàn)轭A(yù)防性儲(chǔ)蓄需求還在。

　　責(zé)編 | 陳湘

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