「熊貓債」當季發行超1600億，外資為何熱捧人民幣融資？

人呢，總有缺錢的時候，國家、金融機構、企業也是如此，于是借便宜錢再生錢，抑或借便宜的錢放杠桿，就是金融行業自古以來的順差邏輯！

然而當下：

美聯儲：加息預期蓄力中........

日本：已加息！日元兌美元跌破162，正醞釀再加息........

歐洲央行：已加息！正醞釀第2次加息中.........

英國央行：等新總理、觀望油價、預期加息2次，目前按兵不動........

這問題就來了，市場上4大國際融資貨幣，都在加息中，那市場就急需一種成本低廉、風險較小的能兌換美元第三方計價貨幣（在本幣和美元間），尤其是是可以用來替換日元。

那么，幣值穩定且兌換美元摩擦較小的便宜錢，哪里還有？

于是，從倫敦金融城、到法蘭克福證交所、再到華爾街，大家都盯上了逆周期調控中的人民幣，畢竟我們為促進出口，一直在執行寬松貨幣預期，雖然近期為了縮順差，保進口，對沖輸入性通脹，人民幣升值較快。

但總體而言，降息預期是我國金融市場較為確定的持續性預期，這就促成了今年的市場奇觀：熊貓債發行規模正呈現倍數增長！

而所謂熊貓債券，就是以人民幣計價的外國債券，是境外機構在中國發行的外國債券。今天，我們就來聊聊國際市場新的“套利”趨勢！

一、熊貓債的一些數據

2026 年以來，跟據中國人民銀行數據，截至當年 5 月末，熊貓債年內累計發行規模達 1365 億元，為 2025 年同期的 1.9 倍，已達 2025 年全年發行總量的 74%。

截至 6 月第二周，年內發行額進一步攀升至 1371 億元，同比增長 80.4%，全年發行規模有望突破 2000 億元，創下歷史新高。

而且，熊貓債的二級市場交易也在同步升溫，2026 年一季度熊貓債累計成交 1675 億元，同比增長 93%，創下 2005 年試點以來單季最高成交紀錄，市場參與機構數量顯著增加。

而從市場主體看，當下正呈現多元化發展趨勢，從德國到美國，從巴西到俄羅斯，利用人民幣的利率優勢和對外開放新政，外國金融機構正在大力發行人民幣融資，尤其是熊貓債相關品種！

某種程度上，真有那么點如IMF 原總裁朱民所稱的一樣：世界需要新的平衡貨幣體系、中國已實際成為『全球最后貸款人』。

二、外資熱捧人民幣融資的核心動因

首先，融資成本優勢是最直接的核心驅動力！當下，美聯儲維持高利率周期下，美元市場融資成本居高不下，穆迪數據顯示，境外金融機構美元發債利率普遍在 4.5%-5.5% 區間。

但熊貓債正常情況下，發行利率僅 1.7%-2.2%，這使得其與美元債的名義利差達 2-3 個百分點。因從，即便扣除匯率對沖成本，人民幣融資仍具備明確性價比 ，以法國巴黎銀行同期限債券對比，對沖全敞口匯率風險后實際融資成本仍可節約約 10 個Bp，對大體量融資主體有明顯的吸引力。

通縮，今年我國持續簡化發行備案機制，徹底放開了募集資金使用限制，資金既可留存境內運營，也可匯出境外使用，打破了早期市場發展的核心瓶頸。

同時還統一了銀行間與交易所市場規則，允許外匯套期保值，并延續境外機構投資境內債券利息收入免稅政策，并進一步推出境外央行回購工具，為境外官方機構提供人民幣流動性支持，全方位提升了發行與配置便利度。

加上人民幣在全球貿易結算、儲備資產中的占比穩步提升，熊貓債募集資金使用場景增加，滿足了跨國企業與金融機構的多元需求。

特別是奔馳、拜耳、大眾等擁有龐大在華業務的企業，發行熊貓債可直接匹配境內生產、投資的人民幣資金需求，規避匯兌成本與匯率波動風險。

同時借助中國低利率環境，降低全球整體融資成本，拉長債務期限結構，這也算我們當下的品種特色。

2025 年的數據顯示，中長期熊貓債發行占比達 61%，較 2021 年上升 17 個百分點，2026 年以來 3 年期品種占比約 50%，5 年以上占比達 21%，反映出發行人長期深耕中國市場的信心。

而巴西、哈薩克斯坦、巴基斯坦、俄羅斯等國發行熊貓債，主要是為了豐富外債幣種結構，降低對美元、歐元的依賴，對沖美聯儲貨幣政策周期的溢出沖擊，支撐本國企業對華貿易結算需求。

至于德意志銀行、摩根士丹利等頭部機構發行熊貓債，應該是為了補充人民幣負債端規模，匹配資產端的人民幣貿易融資、做市業務需求，鞏固自身作為人民幣市場核心做市商的地位。

三、人民幣外匯的有限標準套利路徑

（1）首先是標準拋補套利，目的是外匯掉期全對沖，替代境外融資：

第一步，融入低息人民幣，以 1.7%-2.2% 的票面利率獲得人民幣資金，這遠低于 4.5%-5.5% 的美元融資成本。

第二步，同步鎖匯對沖，發行債券的同時，在銀行間外匯市場做一筆同期限的外匯掉期：即期賣出人民幣、買入美元 / 歐元，將募集資金兌換為本幣投入全球業務。

同時約定債券到期日按固定匯率賣出美元 / 歐元、買回人民幣，徹底鎖定未來還本付息的購匯成本，完全消除匯率波動風險。

第三步，成本差實現套利：扣除掉期成本、承銷費、托管費等全部費用后，綜合融資成本仍低于直接在境外發行同評級、同期限的美元 / 歐元債券，差額即為穩定的套利收益。

這個路徑雖然表面上中美利差達數百 個基點，但根據拋補利率平價理論，遠期掉期成本會吃掉絕大部分利差。以法國巴黎銀行 2026 年 3 月發行的 3 年期熊貓債為例：其票面利率 1.85%，經外匯掉期對沖為美元成本后約合 SOFR+48bps，但同期該行同評級歐元債對應美元成本約為 SOFR+57bps。最終凈節約成本僅約 9-10 個基點，即每 10 億元人民幣融資每年可穩定節約約 90-100 萬元。

（2）自然對沖套利：匹配在華業務收支，零匯率風險

這種模式不依賴金融衍生品，主要通過實體業務天然對沖幣種風險，無匯率波動損失。

奔馳、拜耳、大眾、巴斯夫等歐美跨國企業在華有龐大的生產、投資、采購業務，同時有持續的人民幣營業收入。

過去這類企業通常從境外總部調撥美元資金，結匯為人民幣后用于境內運營，不僅承擔匯兌手續費，還面臨匯率波動風險，且境外美元融資成本居高不下。

而發行熊貓債后，企業低利率融入人民幣，專項用于在華產能建設、供應鏈采購與日常運營；未來還本付息直接使用境內產生的人民幣利潤或營收，無需跨境換匯，可以完全規避匯率風險。

（3）負債置換套利：低息人民幣債置換高息境外債

這種模式并非主流，是 2023 年監管放寬資金用途后興起的模式，核心是用熊貓債的低成本資金償還境外高息債務，直接降低整體財務成本。

歐美企業或金融機構將熊貓債募集資金兌換為外幣后，用于置換自身存量的高息美元 / 歐元債務。由于人民幣融資成本經對沖后仍低于境外存量債務利率，置換后每年可穩定節省利息支出，同時分散債務幣種結構，降低單一貨幣依賴。

目前，部分主權機構也采用類似邏輯，尤其是發展中國家：發行人民幣熊貓債償還對華貿易項下的人民幣債務，省去美元中轉環節，優化外債幣種結構！

不過，根據央行與外管局規則，熊貓債募集資金必須與募集說明書披露用途一致，銀行需對資金匯兌逐筆審核，純跨幣種空轉套利會被拒絕辦理匯兌，所有套利均需依托真實的融資、經營或債務置換需求！

因從完全對沖后凈套利空間僅 10-30 個基點，不存在暴利空間，僅對百億級以上的大體量資金具備操作價值。