Momenta 毛利率翻四倍上市，還差三件事

小馬智行現在的股價是 6.87 美元，市值不到 30 億美元，離 52 周高點 24.92 美元已經跌了七成多。文遠知行同樣在發行價以下運行。這兩家公司在二級市場的表現，給整個自動駕駛賽道提供了一個坐標：資本市場對這類公司的定價邏輯，已經從「相信故事」切換到了「審視數字」。講增長預期不夠了，得拿得出經得起拷問的財務數據。

Momenta 現在把 485 億港元的估值放在桌上，處境和那兩家不完全一樣。它有 24 億人民幣的年營收，有累計近 90 萬臺的裝車量，有奔馳和比亞迪同時坐在基石投資人席位上。這些基本面確實比純 Robotaxi 公司厚實。但這個故事目前只完成了前半段，后半段需要三件事來填充，每一件都不容易。這三件事的邏輯鏈是連著的：高毛利已經兌現，但裝車量還不夠；靠海外去補量，但海外要時間；時間窗口有限，所以 485 億里有多少溢價成分，答案還在空中。

01

71.6% 能守住嗎？

先看財務結構的變化。毛利率從 2023 年的 17.5% 爬到了 2025 年的 71.6%，三年翻了四倍。這背后是收入結構的質變：從以項目交付為主的模式轉向了軟件授權。做項目本質上是賣人力，做新客戶就要投入新團隊，邊際成本高；賣授權是賣代碼，拷貝成本趨近于零。軟件授權收入占比從 2023 年的 3.1% 沖到了 2025 年的 40.1%，這是毛利率跳升的直接原因。

但 71.6% 這個數字本身有幾個問題值得追問，現在下結論還太早。

第一，軟件授權的確認方式決定了毛利率的可持續性。如果是一次性授權費在簽約當期整體確認收入，當期毛利率會被人為拉高，續約周期里的收入會出現空白；如果是訂閱制按年分攤，毛利率曲線會更平滑，但當期數字會低一些。招股書沒有給出這個拆分。

第二，部分項目里可能存在硬件捆綁或 NRE 這類非經常性工程費，這類收入如果計入軟件授權口徑，會把毛利率虛抬一截。NRE 是一次性的，不代表常態化的產品盈利能力。

第三，也是最關鍵的一條：客戶續約時有沒有降價壓力？在智駕方案供給越來越充分的市場里，整車廠拿著多家報價來壓價是標準操作，Mobileye 就因為這個原因在 2024 年降低了授權費門檻。Momenta 現在的 71.6%，一定程度上享受了早期獨家或寡家供應的議價優勢。隨著后續客戶結構多元化、新客戶談判中降價成為常態，這個數字是否會向 60% 區間回歸，是一個開放的問題。結構質變是真實的，但 71.6% 能不能守住，取決于上面這幾個變量的走向，目前都還沒有鎖定。

高毛利和高利潤是兩件事。2023 年到 2025 年，Momenta 累計虧損約 92 億人民幣。研發費用是最大頭，2025 年達到 18.69 億，占營收的 77.5%。放到行業里看，地平線 2024 年研發費率約為 85%，Mobileye 約為 43%。Momenta 的 77.5% 介于兩者之間。高研發費率不是問題，它是這個行業前期的必需品。問題在于這條曲線什么時候開始往下走。CEO 曹旭東曾表示，年度裝車規模需要達到幾百萬臺才能覆蓋研發成本。公司目前的累計裝車量還不到 90 萬臺，離那個目標還有很大差距。

銷售及行政開支 4.05 億，占營收 16.8%，不算夸張。但營收體量才 24 億，一旦規模放大，SG&A 的絕對金額跟著膨脹。營收同比增長約 35%，增速不算慢，但規模效應的顯現有待更大的增長量來催動。

經調整凈虧損從 2023 年的 10.93 億收窄到了 2025 年的 3.03 億，主營業務確實在向盈虧平衡靠近。但「經調整」剔除了股權激勵等非現金支出，不代表真正的現金流狀況。收窄的速度能不能在現金耗盡之前跨過平衡線，才是核心問題。路有多長，71.6% 能不能守住是第一個變量。

02

90 萬臺，裝的什么才是關鍵

90 萬臺裝車量放進行業坐標里，能看清 Momenta 的真實位置。華為 ADS 保守估算在 400 萬臺以上；地平線 2024 年出貨量超過 600 萬片；Mobileye 以 EyeQ 系列累計出貨超過 1.5 億片。90 萬臺在國內第三方智駕方案商里算中段位，但和頭部之間的差距需要說得更直白一點。

這 90 萬臺的結構，才是問題的核心。多少是全棧方案，也就是主控加感知算法全部由 Momenta 提供；多少是低階 L2 輔助駕駛，只做了感知或決策的其中一層？招股書沒有給出這個拆分。如果大部分集中在低階方案，算法迭代積累的數據價值就會打折扣，因為 L2 場景下的數據密度和復雜度遠不如城區 NOA 或高速領航。差的不只是一個臺階，可能差的是代際：低階 L2 方案和全棧城區 NOA 方案之間，不是一個連續的量變，是兩種技術路線的分叉。Momenta 的算法競爭力，要拿全棧方案的裝車比例來驗證，90 萬臺只是一個入口，不是一個結論。

比亞迪的身份最特殊，既是基石投資人，同時也在全力推進自研「天神之眼」。外部采購和內部自研并行，誰跑得快就押誰。比亞迪在基石名單里，說明 Momenta 對其短期有不可替代的價值：快速量產、降本。但這不代表長期綁定。天神之眼已經在漢、唐、海豹等主力車型上落地，2025 年量產目標覆蓋全系車型。裝車量能不能從 90 萬臺跳到幾百萬臺，取決于頭部客戶的采購節奏，而客戶同時也在自研，節奏隨時可能被內部方案替代。

車企自研是一個行業級的趨勢。Mobileye 在 2024 年收入同比下降 17%，部分客戶轉向自研是直接原因。Mobileye 面對客戶流失，選擇降低授權費門檻、推出更開放的 SDK 讓客戶能定制化，變相削弱自己的議價空間來留住客戶。這條路 Momenta 要不要也走一次，是一個值得提前想好的戰略選擇。保質期的長短，取決于量產速度能不能始終跑贏客戶自研的進度，而跑贏的前提，是全棧方案的比例足夠高。

03

比監管更難的是數據出不去

Momenta 在 Robotaxi 這條線上選擇了差異化路徑：不在中國正面打，而是把海外作為主戰場。百度蘿卜快跑在武漢覆蓋面積超過 3000 平方公里，日均訂單量超過 3 萬單，運營規模僅次于 Waymo。正面競爭成本太高，不如先在別的地方把模式跑通。

阿布扎比有奔馳和 Lumo 合作的豪華 Robotaxi 車隊，慕尼黑有 Uber 的 L4 測試計劃。奔馳的背書幫 Momenta 繞開了海外冷啟動的信任成本。對比 Waymo 在美國的進度：2024 年在洛杉磯、舊金山、鳳凰城全面開放商業運營，每周訂單超過 10 萬單。海外這條路已經被 Waymo 走通了前半段，但 Momenta 面對的是歐洲和中東的監管環境。

海外 Robotaxi 有幾個繞不開的變量，監管和基建是其中之一，但不是全部。更容易被低估的是兩個結構性風險。第一是數據回流問題。海外運營產生的路測數據能否順利傳回國內用于訓練，是一個巨大的不確定項。歐洲對數據跨境傳輸極其敏感，GDPR 框架下的合規成本和審批周期都不短，更不用說涉及道路感知數據的額外監管要求。中東體量相對寬松，但市場規模有限，作為數據采集場景的戰略價值上限不高。第二是芯片供應鏈的地緣摩擦。AI 推理芯片的出口管制在持續收緊，海外車隊的硬件部署如果依賴特定芯片，采購鏈路的穩定性本身就是一個變量。運營數據不能順暢回流，模型迭代就會斷檔，海外規模擴張的意義就會大打折扣。數據主權和芯片管制是結構性約束，執行再順暢也繞不過去，這才是海外 Robotaxi 最難處理的那半段。

相比之下，國內量產業務的入表時間更可預期。投資人需要跟蹤的，其實是量產業務和 Robotaxi 這兩條線的進度差，以及海外數據能否有效反哺國內算法這個前提條件是否成立。

04

485億里有幾層溢價

Momenta 這次 IPO 的基石陣容值得單獨拆開來看。GIC 是新加坡主權基金，富達是全球頂級資管機構，再加上貝萊德、橡樹資本，以及奔馳和比亞迪。這不是一個單純的「豪華陣容」就能概括的事。

這三類資金坐在同一張桌上，各自的邏輯不一樣。GIC 和貝萊德是配置邏輯：要在自動駕駛這個賽道上有敞口，選頭部標的是最不壞的選擇。奔馳是產業綁定邏輯：深度合作的供應商上市，跟投是維持關系的方式。比亞迪是雙重邏輯：既有財務配置也有戰略防御。三類資金的背書信號疊加在一起，密度是真實的。但沒有任何一家是在孤注一擲地押注 Momenta 必勝。

基石投資一般有 6 個月鎖定期，將在 2026 年末到 2027 年初到期。屆時機構持倉的動向才是市場最真實的定價信號。如果機構選擇減倉，拋壓會直接影響股價，進而擠壓后續增發的空間。

IPO 完成后賬面約 100 億現金。粗略估算每年的現金消耗在 5 到 8 億之間。做個敏感性推演：如果毛利率從 71% 回落到 60%，現金消耗可能上升到 10 到 12 億；如果研發費率降不下來，現金消耗同樣高于預期。賬面資金可以支撐大約兩到三年的運營窗口，正好對應了 Momenta 需要證明量產業務盈利能力、同時初步展示 Robotaxi 進展的階段，所以上市不是終點，而是一個更緊湊的計時周期的起點。

05

把邏輯鏈拉直了說：高毛利已經兌現，但 71.6% 能不能守住，確認方式、NRE 混入、續約降價壓力，三個變量都還沒有答案。量產端 90 萬臺夠積累數據，但全棧方案占比才是關鍵，如果大部分是低階 L2，和頭部之間差的不是臺階是代際。靠海外補量，歐洲的數據跨境限制和芯片管制是結構性約束，中東體量有限，運營數據能否回流訓練本身就沒有確定性。三件事一件卡一件。

驗證窗口是可觀測的：裝車量看 2027 年的同比增速和全棧方案占比；海外收入看 2026 年下半年有沒有實質性公告加上數據回流的合規方案；盈虧平衡看 2028 年以前虧損率能不能收斂到個位數。這個時間節奏，就是 485 億的倒計時，三件事走通的程度，就是這個數字最終值多少的答案。

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