創(chuàng)新藥的拐點(diǎn)，來(lái)了？

文丨泰羅

6月29日，創(chuàng)新藥概念股表現(xiàn)槍使，廣生堂、舒泰神、三生國(guó)健、榮昌生物、禾元生物-U、圣諾生物、艾力斯、百濟(jì)神州、我武生物等紛紛大漲。

要知道，過(guò)去半年多的時(shí)間里，“大漲你不漲，大跌你帶頭跌” 才是最真實(shí)的感受。

如果僅僅看產(chǎn)業(yè)本身，2026年的中國(guó)創(chuàng)新藥幾乎找不到發(fā)展短板。

先看臨床端。

剛剛落幕的ASCO年會(huì)上，94項(xiàng)中國(guó)研究入選口頭報(bào)告，其中13項(xiàng)來(lái)自12家中國(guó)企業(yè)的創(chuàng)新藥研究入選最新突破性摘要（LBA），兩項(xiàng)數(shù)據(jù)均刷新歷史紀(jì)錄。

并且在會(huì)上，康方生物的雙抗藥物依沃西作為肺癌領(lǐng)域首個(gè)入選全體大會(huì)的中國(guó)研究，其臨床數(shù)據(jù)顯示，依沃西將晚期鱗狀非小細(xì)胞肺癌患者的死亡風(fēng)險(xiǎn)壓低了34%，中位總生存期達(dá)到27.9個(gè)月，而K藥（Keytruda）的相應(yīng)全球數(shù)據(jù)僅為16至17個(gè)月。也就是說(shuō)，依沃西的出現(xiàn)足以讓全球同行重新審視中國(guó)創(chuàng)新藥的研發(fā)能力。

與此同時(shí)，BD端也一樣火爆。

據(jù)醫(yī)藥魔方近日發(fā)布的《2026Q1醫(yī)藥交易趨勢(shì)報(bào)告》顯示，2026年Q1中國(guó)相關(guān)交易數(shù)量及金額漲勢(shì)迅猛，首付款達(dá)36億美元，交易數(shù)量為98筆，總金額達(dá)614億美元；從全球市場(chǎng)看，中國(guó)創(chuàng)新藥交易總金額占據(jù)全球交易的69.7%，已超越美國(guó)成為全球創(chuàng)新藥對(duì)外授權(quán)第一大來(lái)源國(guó)。報(bào)告還預(yù)測(cè)，2026年全年中國(guó)創(chuàng)新藥BD交易總額有望突破1500億美元大關(guān)。

此外，產(chǎn)業(yè)資本的反應(yīng)也值得留意。

據(jù)了解，2026年初至今，已有92家藥企發(fā)布了回購(gòu)預(yù)案或?qū)嵤┕妫垂娼痤~上下限計(jì)算，擬總回購(gòu)規(guī)模合計(jì)69億元至114億元。光是5月份這一個(gè)月，就有13家醫(yī)藥公司新出回購(gòu)預(yù)案。這意味著，作為最懂公司價(jià)值的一群人，產(chǎn)業(yè)資本正在用真金白銀投票。

然而，就是這樣一個(gè)產(chǎn)業(yè)全面開(kāi)花、利好接踵而至的行業(yè)，二級(jí)市場(chǎng)給出的反饋卻截然相反。

如果把創(chuàng)新藥的處境放在更大的坐標(biāo)系里看，就會(huì)發(fā)現(xiàn)股價(jià)和產(chǎn)業(yè)基本面之間的背離是三重因素影響下的結(jié)果。

第一重因素來(lái)自市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)新藥盈利節(jié)奏的誤讀。

創(chuàng)新藥這個(gè)行業(yè)的特殊之處在于，它的投入與產(chǎn)出之間隔著漫長(zhǎng)的周期。

從實(shí)驗(yàn)室里的靶點(diǎn)發(fā)現(xiàn)到最終上市銷(xiāo)售，平均需要十年時(shí)間。這十年里，企業(yè)要持續(xù)燒錢(qián)做臨床試驗(yàn)、建產(chǎn)能、搭團(tuán)隊(duì)，卻幾乎見(jiàn)不到收入。就拿百濟(jì)神州來(lái)說(shuō)，從創(chuàng)立到首次全年盈利走了十余年，累計(jì)研發(fā)投入已超過(guò)700億元。

而A股和港股的定價(jià)體系習(xí)慣用季度業(yè)績(jī)給公司估值：一個(gè)季度盈利不及預(yù)期，股價(jià)就可能跌去三分之一；連續(xù)虧損幾個(gè)季度，就會(huì)被貼上“燒錢(qián)機(jī)器”的標(biāo)簽。

第二重因素來(lái)自資金流向的偏移。

2025年以來(lái)，半導(dǎo)體、AI算力、大模型這些賽道的敘事一個(gè)比一個(gè)宏大，一個(gè)比一個(gè)有吸引力。而公募基金醫(yī)藥持倉(cāng)在2026年一季度雖然有小幅回升，但整體倉(cāng)位仍顯著低于歷史中樞，二季度在AI相關(guān)資產(chǎn)強(qiáng)勢(shì)的背景下，預(yù)期機(jī)構(gòu)醫(yī)藥持倉(cāng)占比將進(jìn)一步下行。

第三重因素來(lái)自行業(yè)監(jiān)管與醫(yī)保控費(fèi)的持續(xù)收緊。

據(jù)了解，DRG/DIP付費(fèi)改革在2025年底已覆蓋全國(guó)。這套制度的初衷是控制醫(yī)療費(fèi)用的不合理增長(zhǎng)，但在實(shí)際操作中，醫(yī)院面臨一個(gè)現(xiàn)實(shí)困境：一旦使用高價(jià)創(chuàng)新藥推高了治療費(fèi)用，超出醫(yī)保額度的部分要由醫(yī)院自己承擔(dān)。為了“財(cái)務(wù)安全”，醫(yī)院不得不對(duì)創(chuàng)新藥的使用加以限制。

與此同時(shí)，醫(yī)保“保基本”的定位決定了它不可能覆蓋所有高價(jià)創(chuàng)新藥。2025年，中國(guó)創(chuàng)新藥市場(chǎng)銷(xiāo)售規(guī)模約1950億元，其中基本醫(yī)保支出約905億元，患者個(gè)人自付約893億元。也就是說(shuō)，將近一半的錢(qián)是患者在自掏腰包。而商業(yè)健康險(xiǎn)對(duì)創(chuàng)新藥械的支付規(guī)模僅152億元，同比增長(zhǎng)23%，雖然增速不慢，但體量仍然太小。

盡管受多方因素壓制，但變化也在悄然發(fā)生。

當(dāng)前，中國(guó)創(chuàng)新藥行業(yè)正從“講預(yù)期”走向“看結(jié)果”。而所謂“看結(jié)果”，最直觀的體現(xiàn)就是頭部公司的財(cái)務(wù)報(bào)表。

2026年一季度，百濟(jì)神州的營(yíng)收達(dá)到105.44億元，同比增長(zhǎng)31%，歸母凈利潤(rùn)16.08億元，這已經(jīng)是它連續(xù)第四個(gè)季度實(shí)現(xiàn)盈利；恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥銷(xiāo)售收入也達(dá)到45.26億元，同比增長(zhǎng)25.75%，占藥品銷(xiāo)售收入的比重首次突破60%，盈利結(jié)構(gòu)發(fā)生了質(zhì)變；信達(dá)生物的產(chǎn)品收入則超過(guò)38億元，同比增長(zhǎng)超過(guò)50%，虧損也在持續(xù)收窄，新上市的產(chǎn)品正在加速放量。

與此同時(shí)，海外合作的邏輯也在升級(jí)。

過(guò)去，中國(guó)創(chuàng)新藥的出海路徑主要是靠BD賣(mài)青苗，賣(mài)方屬于“低分成、輕參與”的被動(dòng)角色，從戰(zhàn)略角度而言，除了獲得短期現(xiàn)金流的補(bǔ)充外并無(wú)其余益處。但現(xiàn)在，共同開(kāi)發(fā)、共同商業(yè)化的Co-Co模式正在改寫(xiě)出海劇本。

如今年5月，信達(dá)生物與輝瑞簽署的全球戰(zhàn)略合作協(xié)議中，部分項(xiàng)目采用“全球聯(lián)合開(kāi)發(fā)、共擔(dān)成本、利潤(rùn)共享”的模式；恒瑞醫(yī)藥與BMS的合作中，恒瑞也首次擁有共同開(kāi)發(fā)選擇權(quán)和全球商業(yè)化參與權(quán)。

另外，AI技術(shù)的滲透也從效率端為行業(yè)拐點(diǎn)的到來(lái)提供了加速度。

據(jù)了解，石藥集團(tuán)自研的AI引擎雙輪驅(qū)動(dòng)藥物發(fā)現(xiàn)平臺(tái)，已實(shí)現(xiàn)新藥早期發(fā)現(xiàn)時(shí)間縮短超30%，研發(fā)成本降低近五成，候選化合物篩選準(zhǔn)確率提升至原來(lái)的近3倍；2026年6月，晶泰控股與國(guó)際知名藥企達(dá)成超4億美元的AI藥物發(fā)現(xiàn)戰(zhàn)略合作。

中信建投研報(bào)指出，AI已全面滲透至靶點(diǎn)識(shí)別、虛擬篩選、全新設(shè)計(jì)等制藥核心環(huán)節(jié)，有效破解傳統(tǒng)高通量物理盲篩的通量極限。當(dāng)“十年十億”的研發(fā)定律被壓縮至“五年五億”，更多管線用更少的錢(qián)就能走到更遠(yuǎn)的地方，創(chuàng)新藥的盈虧平衡點(diǎn)將被大幅前移。

總之，從仿制藥到首創(chuàng)新藥，從“跟跑”到“并跑”，中國(guó)創(chuàng)新藥用十年走完了別人三十年的路。表現(xiàn)低迷也不過(guò)是市場(chǎng)還未來(lái)得及為行業(yè)的這輪質(zhì)變重新定價(jià)。眼下，市場(chǎng)對(duì)于創(chuàng)新藥的共識(shí)正在醞釀，拐點(diǎn)可能不會(huì)太遠(yuǎn)。

免責(zé)聲明

本文涉及有關(guān)上市公司的內(nèi)容，為作者依據(jù)上市公司根據(jù)其法定義務(wù)公開(kāi)披露的信息（包括但不限于臨時(shí)公告、定期報(bào)告和官方互動(dòng)平臺(tái)等）作出的個(gè)人分析與判斷；文中的信息或意見(jiàn)不構(gòu)成任何投資或其他商業(yè)建議，市值觀察不對(duì)因采納本文而產(chǎn)生的任何行動(dòng)承擔(dān)任何責(zé)任。