沃什的“鷹派外衣”下 | 讀新聞

【。。。】雖說“寫什么隨我”，也不免要給老讀者一些福利。這次被點名的是沃什。誒，你看，他們是真知道我最近在看什么。 Silver

常看財新的訃聞欄目。6月22日去世的艾倫?格林斯潘在列。

圖1:截屏自報道 Kevin Warsh Revives Alan Greenspan’s Fed Playbook on Inflation

一個月前的5月22日，美聯儲新掌門人凱文?沃什在就職演說中唯一提及名字的前主席就是格林斯潘。當然和同樣在白宮宣誓就職有關，不影響從“綱領”看，多家媒體將他的施政方向解讀為“重返格林斯潘時代”。

“I intend to fill the role of chairman with energy and purpose just the way Chairman Greenspan did, faithful to the mission and the very best traditions of the Fed,” Warsh said. Kevin Warsh Revives Alan Greenspan’s Fed Playbook on Inflation. By Diccon Hyatt

是否如此，慢慢說。

金融市場向來熱衷于抓取政策表層信號，然后用二元標簽框定。如果愿意沉潛至制度哲學深處，分辨強硬話術背后一整套自洽、又充滿內在張力的治理邏輯，會發現標簽往往很單薄。

對待沃什，也如此。執掌美聯儲之后，精簡聲明、淡化前瞻指引、點陣釋放加息預期，撲面而來的緊縮氛圍令全球資金匆忙定價新一輪貨幣收緊，市場不假思索將沃什歸為純粹加息鷹派。但是，看過沃什之前的演講，公開表態，再結合市場分析，會發現沃什確實滿口警惕通脹、堅決收縮央行干預邊界，但他定義的中長期政策最優解錨定的是“以縮表置換降息”，雖然在刻意制造鷹派預期平復通脹脫錨風險。

問題是，這套以簡化繁的極簡央行構想正深陷美國財政、金融體系的結構性桎梏，以至于落地之路恐怕荊棘遍布。

研究沃什，不會忽略他在2025年4月25日那場奠定其執政底色的演講《制高點：十字路口的中央銀行》。演講中，沃什拋出足以貫穿全部政策行為的核心判斷：真正侵蝕經濟體系的風險并非外部地緣擾動，而是本國核心經濟機構數十年不斷越界衍生的內生失衡。

圖2: 截屏自CF40官網 https://cf40.com/report/chinese/1924

沃什為合格經濟機構劃定四條準則：保有認知謙遜，承認模型與預判天然存在局限；恪守法律與制度邊界，抑制權力自發擴張的本能；在清晰預設框架內履職；權力越大，決策問責的義務便越重。

這可能是他對后危機時代美聯儲全面越界的系統性批判，也是其極簡改革的思想源頭。市場所見的“鷹派外衣”，本質是沃什修復機構公信力的手段，而非持續加息的政策目標，單一“加息派”標簽，從根基上曲解了他完整的政策坐標系。

圖3：Kevin Warsh

鷹派表態確有遮蔽性。

首先，沃什的履歷似乎帶著“通脹優先”的敘事濾鏡。2006-2011年，沃什任職FOMC（TheFederal Open Market Committee縮寫，即聯邦公開市場委員會）理事階段，在失業率沖高至10%、核心PCE長期低于2.5%的背景下，沃什仍發表了13場演講，持續警示通脹上行隱患，始終排斥長期超低利率常態化。他堅信持續寬松扭曲資產定價、推高私人部門杠桿，更模糊貨幣與財政的分野，“央行獨立性并非授予，而是依靠克制與聚焦掙來的”成為其終身信條。但從表現看，那段時間里沃什并未對任何利率決議投下反對票，危機階段全力配合伯南克開展流動性救助，強硬通脹立場是長期制度預判，而非短期加息主張。

此外，沃什上任后極簡溝通制造緊縮錯覺。大幅刪減政策聲明、取消分維度風險評估、放棄逐月數據前瞻指引，這套被沃什戲稱為“央行快餐式政策”的改革，初衷是切斷市場對美聯儲兜底的路徑依賴，拆除市場默認存在的“美聯儲看跌期權”。投資管理公司Convex Strategies援引威廉?懷特（加拿大央行前副行長、國際清算銀行 BIS 貨幣與經濟部門前負責人，對復雜自適應系統理論有長期、系統、可溯源的學術研究與政策應用）的觀點：當下宏觀屬于不可精準量化的深度不確定性環境，過度追逐月度修正數據只會催生虛假精準與分析惰性，刻意弱化情緒安撫，能夠倒逼市場自主定價尾部風險。短期來看，無托底預期推升美債收益率、放大波動率，市場順勢解讀為加息預告，實則只是央行主動撤出市場維穩角色的次生結果。

剛性縮表立場被等同于加息收緊。沃什堅定抬高重啟QE門檻，僅允許系統性金融危機時期動用購債工具，主張持續收縮美聯儲資產負債表，批判大規模持有國債變相承接財政赤字，契合斯科特?貝森特對美聯儲“功能越位”的批判。

不過，如果我們看回沃什的核心框架“QT for Rate Cuts”，或許理解縮表屬于存量流動性收緊，降息屬于增量利率寬松，二者對沖實現金融條件中性。

常規美聯儲政策邏輯是同向協同：經濟過熱→加息+縮表（雙重收緊）；經濟走弱→降息+擴表/QE（雙重寬松）。沃什完全顛覆這套傳統，主張反向對沖組合：持續量化緊縮QT（收縮央行資產負債表，收緊存量長期流動性）+下調政策基準利率（釋放增量短期寬松），二者對沖，最終維持整體金融條件中性。

圖4：QT for Rate Cuts 簡單對比

沃什原話是If the printing press could be quiet, we could have lower policy rates. 即，縮表是換取降息空間的前置條件，而非加息的配套操作。沃什口中的 “printing press（印鈔機）”，不是狹義的央行發行基礎貨幣，而是特指后危機時代美聯儲通過QE大規模購債擴表、向市場無限投放中長期流動性的行為。以縮表置換降息，是沃什為解決QE遺留的制度弊病設計的平衡方案。用長期存量流動性收縮修復央行職能邊界、抑制資產泡沫，再用短期利率寬松對沖縮表帶來的衰退風險，兩者互相交換政策空間，實現不刺激、不打壓市場的中性貨幣環境。

沃什眼中，QE擴表是根本性制度缺陷（Mission Creep 職能越界）。因美聯儲海量持有美債，變相承接美國財政赤字，模糊貨幣、財政邊界，帶來政治干預，損害央行獨立性；海量過剩又會帶來長期流動性壓低期限溢價，人為抬高美股、地產等風險資產估值，催生市場杠桿與資產泡沫；長期擴表讓市場形成“美聯儲兜底（Fed Put）”依賴，市場一波動就等待寬松，喪失自主風險定價能力。

沃什降息有專屬理論支撐。即，AI驅動全域生產率沖擊（復刻 90 年代格林斯潘供給側邏輯），人工智能持續抬升全要素生產率，經濟體可以實現高經濟增速，卻不會內生產生持續性通脹。此時即便縮表收緊長端流動性，僅靠降息壓低短端融資成本，就能托住實體企業信貸、居民消費需求，避免深度衰退。

如何置換？純表面分析。1）縮表為降息騰挪政策空間。若不縮表、維持龐大資產負債表，市場過剩流動性本身就會持續推升資產價格、抬高通脹長期隱患；此時降息等于 “雙重寬松”，通脹預期極易脫錨，美聯儲不敢降息。只有先剛性縮表，消除存量流動性泛濫隱患，央行下調利率才不會觸發通脹反彈，降息才具備政策合法性。2）降息抵消縮表的負面沖擊，讓深度縮表具備落地可行性。單純大規模縮表會持續抬升全市場融資成本，壓制投資與消費，極易誘發經濟衰退、中小銀行流動性危機。3）搭配降息，就可以對沖需求端壓力，削弱縮表的通縮、衰退副作用，FOMC才有可能接受長期深度縮表方案。最終實現整體金融條件中性。

長端流動性收緊（縮表）? 短端利率寬松（降息），一緊一松相互抵消，既不會全面過熱催生通脹泡沫，也不會全面緊縮引發衰退，契合沃什“央行克制、不主動刺激/打壓市場”的極簡主義理想。

所以說，沃什應該不是主動推崇持續加息的政策制定者。口頭鷹聲、剛性縮表、極簡溝通，三位一體服務于修復央行獨立性、約束機構無限擴張的長期目標；加息僅作為極端通脹反彈時的被動備選，并非其預設中長期政策主線。

但，為何我認為沃什“以簡化繁”的央行理想，建立在AI全域生產率永久壓低通脹的理論假設之上，有一些無法突破的現實約束呢？

第一重“約束”是財政主導格局限制了激進的政策空間。Convex Strategies的報告陳列了美國2023-2025財年累計赤字數據，2025財年赤字擴張速度創下歷史紀錄，國會預算辦公室、白宮管理辦公室對十年期美債利率的長期假設，持續大幅低于市場遠期定價。沃什警示，長期低利率只會推高聯邦債務總規模，高額利息支出會侵蝕長期增長潛力；但倘若持續加息，政府付息成本將呈剛性暴漲。可沃什若堅決拒絕財政貨幣化，不通過購債壓低長端利率，等于主動激化財政失衡矛盾。財政與貨幣的天然沖突，讓持續性加息從制度層面失去可行性。

第二重“約束”是金融體系脆弱性無法承受政策硬切換。美國中小銀行商業地產信貸風險持續累積，2024年末，市場一度出現流動性枯竭信號，迫使FOMC臨時投放儲備。沃什雖主張貨幣政策不為局部市場波動讓步，但系統性銀行危機是央行不可逾越的底線。同時，當前美聯儲處于充足儲備運行框架，若嚴格執行深度縮表，銀行體系儲備將轉入稀缺狀態，會復刻2008年前的流動性調節模式，極易引爆短端利率劇烈波動。英國此前長債拍賣因市場恐慌被迫延期，便是縮表沖擊風險資產的例子。FOMC多數委員很難認同這套風險收益失衡的改革方案。

第三重“約束”是委員會集體決策會稀釋主席個人意志。所有利率、資產負債表重大調整，需要12名投票委員多數通過。大家都知道鮑威爾卸任主席后仍將留任理事，原有偏鴿委員僅小幅替換，整體投票結構不太可能顯著向鷹派傾斜。那么，就算沃什堅信AI生產率紅利支撐降息，短期財政刺激、通脹階段性反彈，會令多數委員持審慎態度，除非他能說服更多委員；反之，即便 2027年通脹持續走高、加息具備數據支撐，也僅屬于被動應急調整，不一定是沃什心中最優政策路徑。個人治理理想，終究要服從委員會共識與實時宏觀數據，否則如何稱得上合格的政客？

除了三重約束，沃什的制度設計還有天然盲區。他假定收縮央行干預邊界，便能自動修復市場定價理性，卻忽略全球金融早已形成數十年美元流動性依賴。對比各國央行行為，比如日本央行，持續維持寬松，核心CPI即使連續多年突破2%，仍下調中長期通脹預期。眼下全球多數發達經濟體的政策周期都是錯位的，單一美聯儲收縮，只會放大跨境資本無序波動，而非自動完成市場風險出清。

但總而言之，假若沃什主動放棄市場兜底、長期剛性縮表的改革路線，將緩慢推動全球資本降低對美元流動性的單一依附，對各經濟體一定有難以避免的影響（后臺留言“影響”，可獲得【美聯儲轉向對全球市場的影響】簡要表格）。

過去十余年間，全球大類資產統一錨定美債收益率，新興市場資本流動完全跟隨美聯儲松緊周期，中國A股、債市、匯率長期被動承受外部緊縮溢出。常見的是，每當美債上行、美元走強，北向資金流出、人民幣承壓、出口制造盈利下調成為固定傳導鏈條。若沃什拆除“美聯儲看跌期權”，抬高干預門檻，本質是讓全球市場直面美元流動性不再無限兜底的新常態。那么交易主體必然要減少對美債單一定價錨的綁定，運行半個世紀的美元流動性霸權，迎來無聲、不可逆的松動。

假設美債長端收益率維持高位區間，那么中美利差倒掛持續存在，北向資金階段性波動加劇，外資重倉高估值成長、純出口制造板塊估值承壓，人民幣存在階段性貶值壓力，國內大幅寬松的操作空間短期就會受限。但拉長周期，全球去美元依賴的趨勢將釋放一些確定性紅利。

比如，貨幣政策的獨立性可能會拓寬。外部美聯儲周期對國內政策的牽制持續弱化，宏觀調控能夠更聚焦本土復蘇節奏，依托專項再貸款、產業貼息等結構性工具扶持科創與高端制造，不必被動跟隨海外收緊或寬松。

比如，國內資產內生定價權可能會抬升。美股、美債波動向國內市場的傳導邊際遞減，內需賽道、高股息央國企、自主可控硬科技的行情，更多由國內產業周期、財政政策主導，脫離海外流動性估值束縛。

再比如，人民幣國際化或迎來窗口期。全球央行加速外匯儲備多元化，減少單一美元資產持倉，增持人民幣債券、股票的需求穩步上行，跨境人民幣結算場景持續擴張，逐步降低外貿、資本往來對美元清算體系的依賴。

貿易角度，美國作為全球30%消費市場的核心地位短期難以替代，中美供需失衡不會隨美聯儲政策變革快速消解，出口鏈條的結構性壓力仍將長期存在。

不管沃什的極簡央行試驗是否有點矛盾交織，不能忽視的是美元流動性收縮的長期趨勢。

問就是，我國的貨幣政策一直堅守“以我為主”基調，總量操作保持穩健克制。沒什么太需要擔心的吧？要警惕的是避免大幅寬松放大匯率單邊壓力。國內，我們還是會持續運用結構性貨幣工具定向托舉內需與硬科技，割裂美債利率上行對國內實體融資成本的傳導，不被美聯儲口頭鷹聲裹挾被動收緊。匯率角度，或會出現人民幣合理雙向波動，匯率發揮調節跨境資本流動的自動穩定器作用。當然我國也還是會采取平滑波動思路。依托充足外匯儲備、跨境宏觀審慎工具對沖短期美元走強帶來的貶值壓力，抑制單邊恐慌預期。

傳導鏈來說，短期，純出口加工制造會因為對外利率而高度敏感。中長期要看的還是內需持續修復（難度高）、高股息央企（難度中等）、國產自主可控（難度低）三大內生主線。

逐步減少美元資產的敞口吧。

總結一下。沃什想重塑央行公信力，但沒有真正錨定持續加息作為政策主線。“縮表換降息”才是他極簡央行構想的核心內核。

試想，美聯儲若主動卸下全球流動性最終擔保人的身份，全球市場對美元流動性的盲目依賴將逐步消解，短期跨境波動無可避免，會出現縮表抬升美債長端收益率，美元階段性走強，新興市場和中國面臨資本流出、匯率貶值壓力。中長期依靠降息對沖，美國總需求不會持續崩塌，全球需求硬著陸風險下降；若持續縮表拆除“美聯儲看跌期權”，全球資本逐步降低對美元流動性兜底的依賴，就會推動外匯儲備、資產配置多元化，間接利好人民幣國際化與國內貨幣政策獨立性。

只是，到頭來，所有喧囂的政策表態，終究會讓位于難以撼動的基本面與綿長時代大勢。

參考資料：

1）Global Macro Strategy / A Framework for Chair Warsh（https://www.citadelsecurities.com/news-and-insights/global-macro-strategy/a-framework-for-chair-warsh/）

2）Risk Update: April 2025 – “Triggered”（https://convex-strategies.com/2025/05/14/risk-update-april-2025-triggered/）

3）https://www.scribd.com/document/1013326575/Commanding-Heights-Central-Banks-at-a-Crossroads-K-Warsh-April-25-2025-DC 鏈接中可下載《制高點：十字路口的中央銀行》一文PDF

4）Warsh, K.(2025). The Federal Reserve’s Broken Leadership.Wall Street Journal(Opinion). （https://www.wsj.com/opinion/the-federal-reserves-broken-leadership-43629c87）

5）Kevin Warsh Revives Alan Greenspan’s Fed Playbook on Inflation（https://www.investopedia.com/the-feds-new-leader-aims-to-emulate-greenspan-12004126）

本文不構成任何投資建議，純屬自用分析

本文校對：放飛自我的好無聊先生

是銀子總會花光的