激進分紅、退回大眾，保時捷遭股東質疑：為公司還是為家族？

欲望不夠貴了。

文｜劉欣怡編輯｜冒詩陽

汽車像素(ID:autopix)原創

6月23日保時捷股東大會上，股東代表們為一筆錢爭論了起來。

分紅。不是分得不夠，是為什么要分這么多。

2025財年，保時捷集團稅后凈利潤只剩3.1億歐元，卻仍要拿出約9.16億歐元來分。首席財務官約亨·布雷克納解釋，公司財務穩健、凈流動資金充沛，這筆錢付得起。

德國知名資管公司Deka的基金經理英戈·施派希不接受這個說法，他質疑在一個充滿不確定性的市場里，這樣的分紅“風險極高、激進過頭”。

德意志銀行旗下資管公司DWS的代表亨德里克·施密特問得更直接，分紅方案究竟符合全體股東的利益，還是只為滿足控股家族的資金需求？

三年前，沒人這樣追問保時捷。2022年9月，它是德國資本市場史上最大的首次公開募股之一，發行價82.50歐元，市值一度逼近1100億歐元，甚至短暫超過了它的母公司大眾。

如今保時捷股價在46歐元上下徘徊，已經被剔出德國DAX指數。股東開始追問，這家公司到底是誰的？

更深一層，他們問的是，保時捷到底是什么？是一家可以被單獨定價的奢侈品公司，還是大眾體系里，更會賺錢的子品牌？

保時捷的高利潤，從哪來？

新能源轉型之前，保時捷長期是全球利潤率最高的車企，好的年份營業利潤率接近18%，是寶馬、奔馳的兩倍左右。

數字背后，藏著一套復雜的利潤機器。

故事要從1992年講起。那一年，只做跑車的保時捷瀕臨破產，一年只賣出一萬四千輛車，創下2.39億馬克的紀錄虧損。新任CEO溫德林·魏德金請來豐田的精益生產顧問壓縮成本，又在2002年做了一個當時被純粹派視為背叛的決定，造SUV。

第一代卡宴與大眾途銳共享平臺，后來又衍生出奧迪Q7，把開發成本攤到更高的銷量上。卡宴一炮而紅，很快超過跑車，成為保時捷的利潤引擎。

從那以后，保時捷的盈利結構就定了型。911和賽道傳承負責品牌神話，卡宴、Macan這些依靠大眾平臺、共享很多零部件體系的SUV，負責把神話變現成銷量，成為保時捷高利潤的來源。

直到2022年9月，保時捷把這套結構搬上了法蘭克福交易所。

嚴格說，要促成上市的不完全是保時捷，而是背后的大眾汽車。當時大眾計劃在五年里投入近九百億歐元開發電動車和軟件，追趕特斯拉、要在歐洲自建六座電池廠。

被昂貴的轉型拖累，而大眾賬面上最值錢、最可能得到高估值的資產，就是保時捷。這個只占集團銷量約3.5%的品牌，貢獻了它營業利潤的四分之一。

交易被設計成各利益方都滿意的樣子。大眾把上市所得的近一半作為特別股息分給股東，其中很大一部分，恰好用來支持保時捷控股公司（Porsche SE）買回保時捷的投票權股票。

Porsche SE是一家為控股而設立的公司。保時捷-皮耶希家族通過Porsche SE借了約71億歐元，買下25%加一股的普通股，拿回了對保時捷的控制權。

上市時，保時捷的9.11億股被對半分成有投票權的普通股和無投票權的優先股，真正流通的只有一半優先股，公眾投資者拿到12.5%的股本，卻沒有一票投票權。這就是開頭那場分紅矛盾的背景。

但兩位家族掌門人，沃爾夫岡·保時捷（Wolfgang Porsche）和漢斯·米歇爾·皮耶希（Hans Michel Pi?ch）卻很滿意，他們認為這是多贏的交易，上市所得支持大眾的轉型，股東拿到特別股息，保時捷獲得“更多的創業自由”。

▍沃爾夫岡·保時捷（左） 大眾CEO奧博穆（右）

是的，保時捷要創業了，方向也是新能源。

招股書陳列了四樣東西，前兩樣描述看得見的，現代豪華、20%以上的利潤率；后兩樣描述未來，電動超豪華品類的領導者，以及獨立于大眾的電動車體系。

投行遞給市場的參照系是法拉利。2015年從菲亞特-克萊斯勒分拆后，法拉利被重估成一只奢侈品股，市盈率三十多倍，是普通車企的六七倍。

保時捷想成為新能源時代的法拉利，為了這個故事，它許下了所有豪華品牌里最激進的承諾，2030年80%的銷量為純電。

故事講得很好，股價在上市后幾個月沖到接近120歐元。

但資本市場買下的是一個完美故事，保時捷真正要兌現的，卻是一套彼此沖突的承諾。

它沒變成“電動法拉利”

五月的大型SUV銷量榜，已經把這批車劈成了兩半。

保時捷押注純電，當時來看并不瘋。

它的判斷是，電動恰恰打在它的長板上，瞬時扭矩、低重心、800V架構帶來的持續高功率輸出。它要做電動時代里那個仍然為駕駛者造車的人。

彼時特斯拉Model S證明了豪華電車市場的潛力，保時捷認為自己能做得更好。2021年純電的Taycan賣出4.13萬輛，超過了同年正在創銷量紀錄的911。

這個結果像是一次驗證，奧利弗·布魯姆隨即把“2030年80%電氣化”的目標，收窄到“80%純電”。

但出道即巔峰。Taycan的高點停在了2021年，此后它一路下滑。2024年前九個月銷量幾乎腰斬，2025年再跌22%，全年只剩一萬六千輛，成了這場豪賭中最早的破綻。

更大的背景是，保時捷想去加冕的高性能電動豪華車，本身正在消解。

Model S的銷量同樣連年下滑，2023年被特斯拉合并到“其他車型”中，官方不再單獨報銷量。2026年初，特斯拉宣布Model S、X一起在第二季度停產，不再有繼任車型。馬斯克稱之為“光榮退役”。

押注電動性能的另一些品牌處境也不好，比如吉利背書的蓮花跑車。問題出在一個保時捷當時沒看到的地方，電動化幾乎把駕駛性能這個可被感知的優勢抹平了，瞬時扭矩人人都有。

讓保時捷之所以是保時捷的那部分，水平對置發動機的聲浪、機械的咬合感、訂單簿和傳承，又沒有一樣能平移到電動車上。

同一道題，法拉利給了相反的答案。它的首款純電車Luce遲至2026年才揭曉，完全避開了純電跑車的定位，是一款面向城市日常通勤的四門五座電動車。

法拉利用純電車來拓寬市場，而不是代替過去的自己。

保時捷的體量比法拉利大，戰略被大眾集團影響，又需要給首次公開募股故事交差，所以它不能慢。

最先出問題的是中國市場。2021年，中國貢獻保時捷全球三分之一的銷量，以9.57萬輛連續八年坐穩它最大的單一市場。到2025年，這個數字是4.19萬輛，較峰值跌去六成。

曾經要加價十萬才能提走的Macan，如今掛著折扣；純電的Taycan在大幅優惠里清庫。在這里，蔚來、理想、華為系用更多的智能和更低的價格，正面拆著德系性能豪華的溢價。

到2025年，保時捷的財報顯形。約39億歐元的一次性計提，把汽車業務的營業利潤砸掉98%，利潤率從14.5%掉到0.3%。全球交付下滑10%。

首席執行官邁克爾·萊特斯把中國市場業績定性為“結構性轉變”，而不是短期回落。

保時捷曾經短暫超過大眾的市值，此時已經蒸發了一多半。資本市場開始質疑，它當初買下的獨立的、電動時代法拉利，其實并不存在。

退回大眾，先救卡宴和Macan

6月23日那場股東會上，萊特斯把已經醞釀數月的“2035戰略”，正式作為保時捷危機之后的新答案。

它的官方話術是回歸，回到跑車基因，回到設計、性能、駕駛樂趣、傳承和稀缺，在一個日益自動化的世界里，為那些仍然想自己開車的人造車。

911被單獨圈了出來，萊特斯說它永遠不會有純電版本，未來會自研性能混動版本。

但911其實不是保時捷最棘手的問題，它的定價權是內生的，稀缺、傳承、世界上沒有第二家做它，混動、限量、GT，問題都不大。

真正需要被拯救的是那兩臺SUV，卡宴和Macan，它們對保時捷規模和利潤的影響更大，需要在中國、美國和歐洲，重新拿回定價權。

2035戰略真正的重點藏在這里，為了解決問題，保時捷不再追求“獨立”。

保時捷砍掉了它上市后試圖長出的那些能力。自研高性能電芯的Cellforce，在從未量產之前被關停；一個原計劃自研的高端純電平臺被整個減記；軟件子公司、電驅子公司相繼關閉。萊特斯的理由是，保時捷必須重新聚焦核心業務。

那些沒有長成的能力，被重新收回大眾體系。純電卡宴用與奧迪共同開發的PPE平臺；下一代燃油Macan將與奧迪Q5共享PPC平臺；卡宴之上的新SUV衍生自奧迪Q9；2030年代的SSP平臺上，奧迪先用，保時捷是第二個。

萊特斯上任幾天就去見了奧迪首席執行官，稱“奧迪是關鍵伙伴”。靠更多使用奧迪的架構和零部件，保時捷想把利潤率拉回到最高約10%。

這其實就是卡宴在2002年發明的那套老辦法。不同的是，當年那是高利潤時的主動協同，現在是利潤崩塌后的被動紀律。

退回去能修的是成本。不好修的，是定價權。

燃油時代，保時捷能用底盤、轉向、聲浪和內飾，把平臺的大眾血緣，藏在一層厚厚的專屬工程之下，這是卡宴和Macan的核心競爭力。但在電動和智能化時代，燃油跑車仍然稀缺，可兩款SUV的溢價很難撐住。

▍奧迪PPE新車，與Macan EV共享

大眾的電動平臺SSP一再推遲，從今年滑到了“本十年末”。大眾首席財務官阿諾·安特利茨直說，在SSP到來之前，集團電動車的利潤率只有燃油車的七到八成。

在那之前，保時捷把電動押在了和奧迪共用的PPE，正是這一代里成本最高、規模最不足、又最快會被取代的高端平臺。一個信號是，連奧迪自己都沒指望PPE能解決中國，而是另外和上汽合資，做了一個中國專屬的智能電動品牌。

家族控股的Porsche SE本身沒有任何業務，它的全部現金來自大眾和保時捷派上來的股息，而它的賬上壓著約51億歐元的凈負債，那是2022年借錢買回保時捷控制權留下的。

如今保時捷和大眾的利潤同時縮水，這家控股公司被兩頭擠。

6月23日那場股東會上，投資者的那個問題，這筆分紅是為了全體股東，還是為了控股家族，它指向的是保時捷的結構。做決定的人，是那近88%的股息接收方；而提出疑問的外部股東，握著的是沒有投票權的優先股。

保時捷想用三年時間證明，它可以是一家獨立的、增長空間大的，有機會引領電動時代的高端科技公司。現在它退回大眾，等于承認自己更適合老角色，即站在大眾集團頂端，負責制造欲望、創造利潤的品牌。

只是這一次，大眾的成本底盤還在，保時捷的欲望溢價卻沒有以前那么厚了。

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