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      激進分紅、退回大眾,保時捷遭股東質疑:為公司還是為家族?

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      欲望不夠貴了。

      |劉欣怡編輯|冒詩陽

      汽車像素(ID:autopix)原創

      6月23日保時捷股東大會上,股東代表們為一筆錢爭論了起來。

      分紅。不是分得不夠,是為什么要分這么多。

      2025財年,保時捷集團稅后凈利潤只剩3.1億歐元,卻仍要拿出約9.16億歐元來分。首席財務官約亨·布雷克納解釋,公司財務穩健、凈流動資金充沛,這筆錢付得起。

      德國知名資管公司Deka的基金經理英戈·施派希不接受這個說法,他質疑在一個充滿不確定性的市場里,這樣的分紅“風險極高、激進過頭”。

      德意志銀行旗下資管公司DWS的代表亨德里克·施密特問得更直接,分紅方案究竟符合全體股東的利益,還是只為滿足控股家族的資金需求?

      三年前,沒人這樣追問保時捷。2022年9月,它是德國資本市場史上最大的首次公開募股之一,發行價82.50歐元,市值一度逼近1100億歐元,甚至短暫超過了它的母公司大眾。

      如今保時捷股價在46歐元上下徘徊,已經被剔出德國DAX指數。股東開始追問,這家公司到底是誰的?

      更深一層,他們問的是,保時捷到底是什么?是一家可以被單獨定價的奢侈品公司,還是大眾體系里,更會賺錢的子品牌?

      保時捷的高利潤,從哪來?

      新能源轉型之前,保時捷長期是全球利潤率最高的車企,好的年份營業利潤率接近18%,是寶馬、奔馳的兩倍左右。

      數字背后,藏著一套復雜的利潤機器。

      故事要從1992年講起。那一年,只做跑車的保時捷瀕臨破產,一年只賣出一萬四千輛車,創下2.39億馬克的紀錄虧損。新任CEO溫德林·魏德金請來豐田的精益生產顧問壓縮成本,又在2002年做了一個當時被純粹派視為背叛的決定,造SUV。

      第一代卡宴與大眾途銳共享平臺,后來又衍生出奧迪Q7,把開發成本攤到更高的銷量上。卡宴一炮而紅,很快超過跑車,成為保時捷的利潤引擎。

      從那以后,保時捷的盈利結構就定了型。911和賽道傳承負責品牌神話,卡宴、Macan這些依靠大眾平臺、共享很多零部件體系的SUV,負責把神話變現成銷量,成為保時捷高利潤的來源。



      直到2022年9月,保時捷把這套結構搬上了法蘭克福交易所。

      嚴格說,要促成上市的不完全是保時捷,而是背后的大眾汽車。當時大眾計劃在五年里投入近九百億歐元開發電動車和軟件,追趕特斯拉、要在歐洲自建六座電池廠。

      被昂貴的轉型拖累,而大眾賬面上最值錢、最可能得到高估值的資產,就是保時捷。這個只占集團銷量約3.5%的品牌,貢獻了它營業利潤的四分之一。

      交易被設計成各利益方都滿意的樣子。大眾把上市所得的近一半作為特別股息分給股東,其中很大一部分,恰好用來支持保時捷控股公司(Porsche SE)買回保時捷的投票權股票。

      Porsche SE是一家為控股而設立的公司。保時捷-皮耶希家族通過Porsche SE借了約71億歐元,買下25%加一股的普通股,拿回了對保時捷的控制權。

      上市時,保時捷的9.11億股被對半分成有投票權的普通股和無投票權的優先股,真正流通的只有一半優先股,公眾投資者拿到12.5%的股本,卻沒有一票投票權。這就是開頭那場分紅矛盾的背景。

      但兩位家族掌門人,沃爾夫岡·保時捷(Wolfgang Porsche)和漢斯·米歇爾·皮耶希(Hans Michel Pi?ch)卻很滿意,他們認為這是多贏的交易,上市所得支持大眾的轉型,股東拿到特別股息,保時捷獲得“更多的創業自由”。


      ▍沃爾夫岡·保時捷(左) 大眾CEO奧博穆(右)

      是的,保時捷要創業了,方向也是新能源。

      招股書陳列了四樣東西,前兩樣描述看得見的,現代豪華、20%以上的利潤率;后兩樣描述未來,電動超豪華品類的領導者,以及獨立于大眾的電動車體系。

      投行遞給市場的參照系是法拉利。2015年從菲亞特-克萊斯勒分拆后,法拉利被重估成一只奢侈品股,市盈率三十多倍,是普通車企的六七倍。

      保時捷想成為新能源時代的法拉利,為了這個故事,它許下了所有豪華品牌里最激進的承諾,2030年80%的銷量為純電。

      故事講得很好,股價在上市后幾個月沖到接近120歐元。

      但資本市場買下的是一個完美故事,保時捷真正要兌現的,卻是一套彼此沖突的承諾。

      它沒變成“電動法拉利”

      五月的大型SUV銷量榜,已經把這批車劈成了兩半。

      保時捷押注純電,當時來看并不瘋。

      它的判斷是,電動恰恰打在它的長板上,瞬時扭矩、低重心、800V架構帶來的持續高功率輸出。它要做電動時代里那個仍然為駕駛者造車的人。

      彼時特斯拉Model S證明了豪華電車市場的潛力,保時捷認為自己能做得更好。2021年純電的Taycan賣出4.13萬輛,超過了同年正在創銷量紀錄的911。

      這個結果像是一次驗證,奧利弗·布魯姆隨即把“2030年80%電氣化”的目標,收窄到“80%純電”。

      但出道即巔峰。Taycan的高點停在了2021年,此后它一路下滑。2024年前九個月銷量幾乎腰斬,2025年再跌22%,全年只剩一萬六千輛,成了這場豪賭中最早的破綻。

      更大的背景是,保時捷想去加冕的高性能電動豪華車,本身正在消解。

      Model S的銷量同樣連年下滑,2023年被特斯拉合并到“其他車型”中,官方不再單獨報銷量。2026年初,特斯拉宣布Model S、X一起在第二季度停產,不再有繼任車型。馬斯克稱之為“光榮退役”。

      押注電動性能的另一些品牌處境也不好,比如吉利背書的蓮花跑車。問題出在一個保時捷當時沒看到的地方,電動化幾乎把駕駛性能這個可被感知的優勢抹平了,瞬時扭矩人人都有。

      讓保時捷之所以是保時捷的那部分,水平對置發動機的聲浪、機械的咬合感、訂單簿和傳承,又沒有一樣能平移到電動車上。



      同一道題,法拉利給了相反的答案。它的首款純電車Luce遲至2026年才揭曉,完全避開了純電跑車的定位,是一款面向城市日常通勤的四門五座電動車。

      法拉利用純電車來拓寬市場,而不是代替過去的自己。

      保時捷的體量比法拉利大,戰略被大眾集團影響,又需要給首次公開募股故事交差,所以它不能慢。

      最先出問題的是中國市場。2021年,中國貢獻保時捷全球三分之一的銷量,以9.57萬輛連續八年坐穩它最大的單一市場。到2025年,這個數字是4.19萬輛,較峰值跌去六成。

      曾經要加價十萬才能提走的Macan,如今掛著折扣;純電的Taycan在大幅優惠里清庫。在這里,蔚來、理想、華為系用更多的智能和更低的價格,正面拆著德系性能豪華的溢價。

      到2025年,保時捷的財報顯形。約39億歐元的一次性計提,把汽車業務的營業利潤砸掉98%,利潤率從14.5%掉到0.3%。全球交付下滑10%。

      首席執行官邁克爾·萊特斯把中國市場業績定性為“結構性轉變”,而不是短期回落。

      保時捷曾經短暫超過大眾的市值,此時已經蒸發了一多半。資本市場開始質疑,它當初買下的獨立的、電動時代法拉利,其實并不存在。

      退回大眾,先救卡宴和Macan

      6月23日那場股東會上,萊特斯把已經醞釀數月的“2035戰略”,正式作為保時捷危機之后的新答案。

      它的官方話術是回歸,回到跑車基因,回到設計、性能、駕駛樂趣、傳承和稀缺,在一個日益自動化的世界里,為那些仍然想自己開車的人造車。

      911被單獨圈了出來,萊特斯說它永遠不會有純電版本,未來會自研性能混動版本。

      但911其實不是保時捷最棘手的問題,它的定價權是內生的,稀缺、傳承、世界上沒有第二家做它,混動、限量、GT,問題都不大。

      真正需要被拯救的是那兩臺SUV,卡宴和Macan,它們對保時捷規模和利潤的影響更大,需要在中國、美國和歐洲,重新拿回定價權。



      2035戰略真正的重點藏在這里,為了解決問題,保時捷不再追求“獨立”。

      保時捷砍掉了它上市后試圖長出的那些能力。自研高性能電芯的Cellforce,在從未量產之前被關停;一個原計劃自研的高端純電平臺被整個減記;軟件子公司、電驅子公司相繼關閉。萊特斯的理由是,保時捷必須重新聚焦核心業務。

      那些沒有長成的能力,被重新收回大眾體系。純電卡宴用與奧迪共同開發的PPE平臺;下一代燃油Macan將與奧迪Q5共享PPC平臺;卡宴之上的新SUV衍生自奧迪Q9;2030年代的SSP平臺上,奧迪先用,保時捷是第二個。

      萊特斯上任幾天就去見了奧迪首席執行官,稱“奧迪是關鍵伙伴”。靠更多使用奧迪的架構和零部件,保時捷想把利潤率拉回到最高約10%。

      這其實就是卡宴在2002年發明的那套老辦法。不同的是,當年那是高利潤時的主動協同,現在是利潤崩塌后的被動紀律。

      退回去能修的是成本。不好修的,是定價權。

      燃油時代,保時捷能用底盤、轉向、聲浪和內飾,把平臺的大眾血緣,藏在一層厚厚的專屬工程之下,這是卡宴和Macan的核心競爭力。但在電動和智能化時代,燃油跑車仍然稀缺,可兩款SUV的溢價很難撐住。


      ▍奧迪PPE新車,與Macan EV共享

      大眾的電動平臺SSP一再推遲,從今年滑到了“本十年末”。大眾首席財務官阿諾·安特利茨直說,在SSP到來之前,集團電動車的利潤率只有燃油車的七到八成。

      在那之前,保時捷把電動押在了和奧迪共用的PPE,正是這一代里成本最高、規模最不足、又最快會被取代的高端平臺。一個信號是,連奧迪自己都沒指望PPE能解決中國,而是另外和上汽合資,做了一個中國專屬的智能電動品牌。

      家族控股的Porsche SE本身沒有任何業務,它的全部現金來自大眾和保時捷派上來的股息,而它的賬上壓著約51億歐元的凈負債,那是2022年借錢買回保時捷控制權留下的。

      如今保時捷和大眾的利潤同時縮水,這家控股公司被兩頭擠。

      6月23日那場股東會上,投資者的那個問題,這筆分紅是為了全體股東,還是為了控股家族,它指向的是保時捷的結構。做決定的人,是那近88%的股息接收方;而提出疑問的外部股東,握著的是沒有投票權的優先股。

      保時捷想用三年時間證明,它可以是一家獨立的、增長空間大的,有機會引領電動時代的高端科技公司。現在它退回大眾,等于承認自己更適合老角色,即站在大眾集團頂端,負責制造欲望、創造利潤的品牌。

      只是這一次,大眾的成本底盤還在,保時捷的欲望溢價卻沒有以前那么厚了。



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