Sivers Semiconductors：AI CPO 外置光源里的“小公司大賭局”

如果只按傳統半導體分析框架看，Sivers Semiconductors 很容易被忽略。

它不是英偉達，不是博通，不是 Marvell，也不是大型光模塊廠。它是一家瑞典公司，收入規模不大，仍在虧損，業務還夾雜著 SATCOM、FWA、防務、LiDAR 和 Photonics 多條線。它既不夠大，也不夠盈利，更沒有清晰到可以直接套估值模型的財務曲線。

但 AI 光互聯產業里最有意思的機會，往往不出現在最顯眼的位置，而是出現在某個“沒有它系統很難跑起來”的窄口。

Sivers 當前被重新定價的核心，不是因為它是一家普通光通信公司，而是因為它被一部分投資者放進了下一代 AI 數據中心光互聯架構的關鍵位置：CPO/NPO/光 I/O 的外置光源，尤其是 InP DFB 激光器與激光陣列。

這也是Serenity對 SIVE 做出激進判斷的出發點：2026 到 2027 年公司可能仍然收入有限、繼續虧損；但如果 2028 年 AI 光 I/O 和 CPO 開始實質放量，Sivers 的收入可能躍遷到 5 億美元，2029 年進一步沖擊 10 億美元。

這個判斷極度激進。它不是公司指引，也不是已經兌現的訂單事實。但它之所以值得研究，是因為它抓住了 AI 數據中心光互聯升級中一個真實存在的技術問題：當 GPU 集群越來越大，瓶頸不再只是有沒有 GPU，而是 GPU 之間、加速卡之間、交換芯片之間能不能用足夠低的功耗、足夠高的密度、足夠低的延遲互聯起來。

Sivers 賭的，正是這個瓶頸。

一、不要只看 GPU，要看 GPU 之間怎么連接

AI 數據中心的第一階段主線是 GPU 供給。誰能拿到 H100、H200、B200、GB200，誰就有算力。

但進入 Agent 和推理需求爆發階段后，問題開始變復雜。AI Agent 會把一次用戶請求拆成多輪模型調用、工具調用、檢索調用、代碼執行和反饋循環。Token 調用量不再只是“問一次答一次”，而是被 Agent 工作流放大。推理需求會持續、高并發、長周期地拉動算力消耗。

當 Token 量上去之后，數據中心不是簡單多買 GPU 就夠了。大規模集群的真實效率取決于 GPU 之間的數據搬運效率。模型并行、專家并行、參數同步、KV cache 調度、跨節點通信，都需要網絡來承載。

這就把瓶頸從“單卡算力”推向“互聯效率”。

Scale Out 場景下，問題是服務器之間、機柜之間、交換機之間的橫向擴展，主線是 800G、1.6T、3.2T 光模塊升級。

Scale Up 場景下，問題是 GPU、加速卡、交換 ASIC、內存池之間更短距離、更高密度、更低延遲的互聯，主線是 NPO、CPO、光 I/O、光電融合和先進封裝。

Sivers 不處在 GPU 芯片位置，也不處在完整光模塊最下游位置。它更像是站在光互聯架構向 CPO/NPO 演進時，一個很靠上的光源環節。

二、Sivers 到底做什么：不是光模塊，而是光源芯片

很多人把 Sivers 簡化為“光模塊概念股”，這是不準確的。

Sivers 的 Photonics 業務核心是高功率 InP DFB 激光器、激光陣列、增益芯片等，面向硅光集成、CPO、光 I/O、AI 數據中心高速光互聯。這類產品不是完整光模塊，而是光模塊、光引擎、外置光源模塊、硅光平臺所需要的上游光源。

這一區別非常重要。

傳統 400G、800G 光模塊里，投資人更熟悉的是模塊廠、DSP、EML、VCSEL、硅光調制器、封裝測試。但到了 1.6T、3.2T 以及未來 CPO/NPO 架構，光源的穩定性、功率、波長控制、可靠性、可規模化制造能力會變得越來越關鍵。

硅光平臺本身擅長做調制、波導、復用、探測、集成，但硅不是高效發光材料。因此高性能激光光源通常需要 III-V 材料體系，比如 InP。Sivers 的位置就在這里：它不是“硅光芯片公司”，而是給硅光系統提供光源的 InP 激光器供應商。

這也是市場開始重新看待它的原因。

三、為什么 CPO 需要外置光源

CPO，也就是共封裝光學，本質上不是一個單獨器件，而是一種系統架構變化。

傳統可插拔光模塊位于交換機前面板，光電轉換離交換 ASIC 有一定距離。隨著交換芯片容量從 51.2T、102.4T 繼續提升，高速電信號從 ASIC 走到前面板模塊會帶來損耗、功耗、信號完整性和散熱壓力。

CPO 的思路是把光引擎靠近交換 ASIC 或計算芯片，減少高速電通道距離，用更短的電連接換取更低功耗、更高帶寬密度。

但問題來了：如果把激光器也塞進高功耗 ASIC 附近，就會遇到熱穩定性、可靠性和可維護性問題。激光器對溫度敏感，AI 交換 ASIC 和 GPU 封裝附近又是熱環境最惡劣的地方。于是外置光源 ELS 成為一種重要方案：把溫度敏感的激光器放在外部，通過光纖把連續波光輸送給封裝內或近封裝的光引擎。

這就是 Sivers 敘事的核心：CPO 如果從架構層面解決功耗和密度問題，那么外置光源就是 CPO 系統里不可忽視的配套基礎設施。

Sivers 做的不是“最后一公里模塊”，而是 CPO 系統中的“光的入口”。

四、Sivers 的產業鏈位置：上游的上游

從公開合作關系看，Sivers 正在把自己嵌入多個 AI 光互聯生態節點。

第一，Ayar Labs。Ayar Labs 是光 I/O 領域的代表性公司，主張用封裝內光互聯替代傳統電 I/O，解決 AI 基礎設施里的帶寬與功耗瓶頸。Sivers 與 Ayar 的關系集中在高精度激光陣列的認證和量產準備。如果 Ayar Labs 的光 I/O 真正進入大規模 AI 系統，Sivers 有機會成為其光源供應鏈的重要一環。

第二，O-Net 與 Enablence。三方合作開發面向 AI 數據中心和 HPC 的外置光源模塊。O-Net 負責 ODM 集成，Enablence 提供光分配能力，Sivers 提供激光陣列。這條線更貼近 CPO 的 ELS 模塊化供應鏈。

第三，Jabil。Jabil 計劃基于 Sivers 的 DFB 激光器開發 1.6T LRO 可插拔光模塊。這個信息很關鍵，因為它說明 Sivers 的激光器并不只押注遙遠的 CPO，也可以進入相對更近的 1.6T 可插拔模塊周期。

第四，GlobalFoundries。Sivers 激光陣列進入 GF 硅光平臺參考設計和 SCALE CPO 平臺，這意味著它試圖進入更底層的硅光 foundry 生態。對于一家小公司而言，這類平臺型合作比單個客戶項目更有產業含義。

第五，WIN Semiconductors。Sivers 自己不是大規模化合物半導體制造巨頭，它需要外部制造能力支持高容量生產。WIN 作為化合物半導體代工伙伴，解決的是 Sivers 從實驗室、樣品、資格認證走向規模出貨時最關鍵的產能與制造可信度問題。

這幾條線合在一起，構成了 Sivers 的真正看點：它不只是講 CPO 故事，而是試圖同時進入可插拔 1.6T、硅光平臺、外置光源模塊、封裝內光 I/O 和代工量產體系。

五、為什么 Serenity 的預期會如此激進

Serenity 的邏輯可以概括為一句話：如果 AI 數據中心從銅互聯走向光 I/O，從傳統可插拔走向 CPO/NPO，那么外置激光源可能成為比市場想象更稀缺的上游環節。

按照這個框架，Sivers 不是被看作一家“現在收入 3 億瑞典克朗左右的小公司”，而是被看作未來 AI 光 I/O 供應鏈里的 bottleneck。

激進模型的關鍵假設大概有五個：

第一，AI Agent 和推理需求繼續爆發，Token 調用量長期上行，云廠商 AI CapEx 不會在 2026 到 2028 年出現斷崖式下滑。

第二，800G 之后，1.6T 放量順利，3.2T 開始進入規劃，AI 數據中心對光模塊和光引擎的需求繼續增長。

第三，CPO/NPO 不再停留在展會和樣機，而是從 2027 年后進入真實部署周期。

第四，外置光源成為 CPO/光 I/O 的主流方案之一，而不是被集成激光器、VCSEL 或其他方案替代。

第五，Sivers 能通過客戶認證，借助 WIN 等制造伙伴完成良率爬坡和產能擴張，并在 Ayar、Jabil、GF、O-Net、POET 等生態里拿到實質訂單份額。

這五個條件任何一個不成立，2028 年 5 億美元、2029 年 10 億美元的收入推演都會大幅打折。

所以，Serenity 的預期不是“線性增長模型”，而是“架構切換 + 供應鏈卡位 + 小基數彈性”的非線性模型。

它的吸引力來自非線性，但風險也來自非線性。

六、技術路線比較：Sivers 不是簡單替代 EML 或 VCSEL

要理解 Sivers，不能只說“硅光替代 EML”。這太粗糙。

VCSEL 的優勢是成本低、陣列化容易、短距場景成熟，特別適合多模短距互聯。但它的上限在于傳輸距離、單通道高速能力、波長穩定性以及與高階 WDM 硅光體系的適配。對于超大規模 AI 集群中的高帶寬、高密度、可擴展光 I/O，VCSEL 能否覆蓋全部需求仍有邊界。

EML 的優勢是成熟、性能強、產業鏈清晰，在 800G 和部分 1.6T 場景仍有重要位置。但隨著通道數增加、單通道速率提高、功耗和封裝復雜度上升，EML 在更高集成、更低功耗、更高密度系統里的擴展壓力會加大。

硅光的優勢是高集成、適合 WDM、適合大規模制造、適合與先進封裝和光電融合結合。但硅光的短板是光源，因此需要 InP 等 III-V 激光器提供高質量連續波光源。

Sivers 的價值就在于，它不是要替代所有 EML 或 VCSEL，而是服務于一個更具體的趨勢：當 AI 數據中心進入 1.6T、3.2T、CPO、NPO、光 I/O 時代，高功率、低噪聲、波長穩定、可陣列化、可外置、可與硅光平臺集成的 InP DFB 激光源重要性上升。

LPO 和 LRO 主要解決的是功耗問題，通過減少或弱化 DSP，降低光模塊能耗和成本。Sivers 與 Jabil 的 1.6T LRO 合作，說明其激光器可以進入“去 DSP/弱 DSP”的可插拔模塊路線。

NPO 和 CPO 則是從架構層面解決功耗與密度。NPO 把光學靠近封裝，CPO 把光學進一步推進到與 ASIC 共封裝。Sivers 的外置光源邏輯，正是為這些架構提供可維護、可控溫、可規模化的光源。

因此，Sivers 的核心問題不是“硅光會不會替代 EML”，而是“外置 InP 激光源會不會成為 AI 光 I/O 與 CPO 時代的高價值卡位”。

七、財務現實：現在不是兌現期，而是驗證期

必須冷靜看待 Sivers 的財務。

2025 年收入規模仍然不大，且公司仍處于虧損狀態。Q1 2026 收入同比下滑，現金流仍為負。雖然公司解釋稱受到美國政府停擺、防務預算延遲和匯率影響，但從投資研究角度看，這說明 Sivers 還沒有進入穩定訂單兌現期。

它當前更像處在“產業驗證期”：合作很多，pipeline 很大，生態位置越來越清晰，但收入、毛利率、現金流和規模化制造還沒有完全證明。

這也是為什么這家公司分歧極大。

多頭看的是 2027 年之后的產品 ramp，是 AI 光 I/O 和 CPO 的供應鏈提前卡位。

空頭看的是當前財務、客戶集中、訂單不確定性、量產良率、估值過快透支，以及社交媒體驅動的交易擁擠。

兩邊都不是完全沒有道理。

真正的研究重點不是爭論股價漲跌，而是跟蹤三個問題：

第一，合作伙伴會不會變成正式大額訂單？

第二，正式訂單會不會變成連續出貨？

第三，連續出貨會不會帶來正毛利和經營現金流改善？

在這三個問題沒有回答之前，Sivers 仍然是高彈性標的，而不是高確定性標的。

八、產業鏈視角：哪些環節真正受益

從 AI 數據中心光互聯產業鏈看，Sivers 所在的是芯片/光源層，而不是模塊層，也不是交換機系統層。

云廠商決定 CapEx 和網絡架構，是需求源頭。

交換機和 GPU 平臺決定光互聯架構，是技術路線選擇者。

光模塊廠和 ODM 決定可插拔模塊量產節奏，是 800G、1.6T 放量的直接受益環節。

硅光平臺廠決定光引擎集成能力，是 3.2T、CPO、NPO 時代的關鍵環節。

Sivers 所處的 InP 激光源環節，價值在于提供硅光和 CPO 體系所需的高質量光源。

封裝測試、耦合設備、光纖連接器、外置光源模塊、先進封裝，則決定從芯片到系統的可制造性。

在這個鏈條里，Sivers 的確定性不如已經批量出貨 800G/1.6T 光模塊的龍頭，但彈性可能高于成熟模塊廠。因為它的收入基數小，一旦進入多個平臺型客戶的量產清單，財務彈性會非常大。

但反過來，如果客戶認證失敗、架構切換推遲、CPO 量產慢于預期，或者大廠選擇其他光源供應商，Sivers 的估值回撤也會非常劇烈。

九、Sivers 的關鍵跟蹤指標

研究 Sivers，不能只看新聞標題，也不能只看社交媒體上的客戶映射圖。

最重要的跟蹤指標有六個。

第一，AI 數據中心 Photonics 收入占比。只有 Photonics 尤其是 AI 數據中心相關收入增長，才能驗證核心敘事。

第二，1.6T LRO 項目是否進入客戶測試、認證和量產訂單。Jabil 這條線是較近的收入驗證點。

第三，Ayar Labs、GF、O-Net/Enablence、POET 等合作是否從開發、樣品、原型進入批量采購。

第四，WIN 代工模式是否能支撐高良率和高容量。Sivers 的上限不是設計能力單獨決定的，而是設計、工藝、封裝、測試、供應鏈共同決定的。

第五，毛利率和現金流是否改善。沒有毛利率的收入增長，不能證明商業模式成立。

第六，資本開支和融資節奏。小公司在大機會面前最容易出現的問題，是訂單還沒放量，現金先吃緊；或者為了擴產、研發、客戶認證持續稀釋股東。

十、結論：它不是普通光模塊股，而是 CPO 外置光源賭局

Sivers Semiconductors 的本質，不是一家傳統光通信周期股，而是一家試圖卡位 AI 光 I/O、CPO/NPO 和硅光外置光源生態的小型上游半導體公司。

它的吸引力來自三個交集：AI 數據中心網絡瓶頸真實存在，CPO/NPO 對低功耗高密度互聯的需求真實存在，硅光系統對高質量外置光源的需求真實存在。

但它的風險也非常清楚：公司當前財務仍弱，收入規模還小，虧損仍在持續，合作尚未全部轉化為確定訂單，CPO/NPO 大規模部署節奏仍有不確定性，估值已經明顯提前交易未來。

因此，對 Sivers 的正確研究姿勢，不是把它簡單歸類為“AI 光模塊小票”，也不是把 Serenity 的激進收入預測直接當成現實。

更合理的判斷是：

Sivers 是 AI 數據中心光互聯進入 1.6T、3.2T、NPO/CPO 時代后，一個值得重點觀察的外置光源上游公司。它處在技術趨勢正確、客戶生態擴張、訂單兌現未完成的階段。產業趨勢是長期主線，公司階段是導入到驗證期之間。最確定的邏輯是 AI 光互聯功耗和密度瓶頸會推動光源重要性上升；最大彈性來自 CPO/光 I/O 外置光源批量放量；最大風險則是客戶認證、良率、產能和真實訂單無法跟上估值預期。

普通投資者最不應該做的事，是只因為社交媒體上有人喊出 2028 年 5 億美元、2029 年 10 億美元收入，就把遠期情景當成已兌現業績。

Sivers 的故事值得研究，但必須用產業鏈驗證，而不是用情緒驗證。

這不是投資建議，而是一場關于 AI 數據中心光互聯架構切換的產業觀察。

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