茅臺(tái)的慷慨，市場(chǎng)的冷漠

巨額分紅沒能提振股價(jià)，貴州茅臺(tái)在分紅除權(quán)日遭遇市場(chǎng)用腳投票。6月26日，茅臺(tái)股價(jià)收?qǐng)?bào)1168.63元，下跌1.30%。

就在前一天，茅臺(tái)剛宣布完成一筆總額約350.33億元的年度分紅，每股派發(fā)28.02423元。加上年中已實(shí)施的分紅，2025年全年累計(jì)派現(xiàn)650.33億元，創(chuàng)歷史新高。至此，這家白酒龍頭上市以來的累計(jì)分紅已突破4000億元。

大手筆回饋股東的背后，是業(yè)績(jī)承壓的現(xiàn)實(shí)。2025年全年，茅臺(tái)營(yíng)收1688.38億元、凈利潤(rùn)823.2億元，雙雙小幅下滑。不過，2026年一季報(bào)顯示回暖跡象：營(yíng)收同比增長(zhǎng)6.34%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)1.47%。其中茅臺(tái)酒收入460.05億元，系列酒貢獻(xiàn)78.81億元，直銷渠道更是大漲27.06%。

高盛最新研報(bào)認(rèn)為，白酒行業(yè)最艱難的去庫(kù)存階段已經(jīng)過去，并將茅臺(tái)列為板塊首選。

華泰證券也判斷，行業(yè)正從“量?jī)r(jià)擴(kuò)張”轉(zhuǎn)向“量穩(wěn)、價(jià)升、頭部集中”的新階段，茅臺(tái)1935年銷規(guī)模站穩(wěn)百億，存銷比保持健康。

市場(chǎng)是否買賬，短期股價(jià)說了不算。

因?yàn)椋覀儸F(xiàn)在所知的茅臺(tái)，某種意義上，是在經(jīng)歷從“高增長(zhǎng)稀缺資產(chǎn)”到“成熟期價(jià)值藍(lán)籌”的身份轉(zhuǎn)換，巨額分紅只不過是加速暴露了這一轉(zhuǎn)換的完成狀態(tài)。

而如果一家公司開始以史無前例的力度把利潤(rùn)返還股東，實(shí)際上，又何嘗不是代表著，這家公司已經(jīng)走過了那個(gè)每一分錢都能高效再投資的黃金時(shí)代？市場(chǎng)需要時(shí)間來為這份新的身份定價(jià)，而定價(jià)過程中的猶豫、分歧和下行壓力，就構(gòu)成了我們看到的“不買賬”。

1.慷慨分紅背后有何信號(hào)？

分紅看似是“還錢”給股東，但背后的深層含義，其實(shí)是檢驗(yàn)企業(yè)能否為留存的利潤(rùn)找到更好的投資機(jī)會(huì)。

假如，一家處在高速成長(zhǎng)期的企業(yè)，它的產(chǎn)品供不應(yīng)求，擴(kuò)產(chǎn)就能增收，提價(jià)就能增利，每一塊錢留存利潤(rùn)重新投入經(jīng)營(yíng)，都能在未來創(chuàng)造出遠(yuǎn)超社會(huì)平均回報(bào)率的收益。這樣的企業(yè)如果選擇大比例分紅，反而會(huì)被視為對(duì)股東的不負(fù)責(zé)任。

因?yàn)楣蓶|把錢交給你，是期待你用它賺更多的錢，而不是原路返還。

真正讓股東開心的，是看到利潤(rùn)被熟練地用于再投資，推動(dòng)企業(yè)滾雪球般壯大。

茅臺(tái)曾經(jīng)完美地扮演了這個(gè)角色。

過去二十年，它幾乎就是“留存利潤(rùn)高效再投資”的代名詞。

無論是擴(kuò)大茅臺(tái)酒產(chǎn)能、理順渠道價(jià)格、推進(jìn)直銷體系，還是培育系列酒品牌，每一筆投入都像是往發(fā)動(dòng)機(jī)里添加優(yōu)質(zhì)燃料，驅(qū)動(dòng)營(yíng)收和利潤(rùn)持續(xù)攀升。

在那個(gè)階段，茅臺(tái)的估值邏輯里隱含著一個(gè)強(qiáng)烈預(yù)期，利潤(rùn)留在公司手里，比分給股東更有價(jià)值。

但現(xiàn)在，一些微妙而深刻的變化正在發(fā)生。

來看幾組數(shù)據(jù)。2025年全年，貴州茅臺(tái)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1688.38億元，同比下降1.21%；歸屬凈利潤(rùn)823.2億元，同比下降4.53%。

這是近年來少有的“雙降”局面。

到了2026年第一季度，情況有所回暖，但回暖的速度顯然不是市場(chǎng)過去習(xí)慣的那種節(jié)奏，營(yíng)業(yè)總收入547.03億元，同比增長(zhǎng)6.34%；歸母凈利潤(rùn)272.43億元，同比增幅僅為1.47%。

利潤(rùn)幾乎原地踏步。

當(dāng)一個(gè)增長(zhǎng)引擎減速的企業(yè)拿出350億元現(xiàn)金派發(fā)給股東，最可能的原因，大概就是“茅臺(tái)”看了所有可能的投資方向，包括繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)、加大營(yíng)銷、并購(gòu)整合，經(jīng)過反復(fù)權(quán)衡，最終判斷，把這些錢分掉，是目前最好的選擇。

另一個(gè)角度而言，這是財(cái)務(wù)紀(jì)律和股東責(zé)任意識(shí)的體現(xiàn)。

但資本市場(chǎng)不會(huì)僅僅因?yàn)檫@份責(zé)任感就給出高估值。

資本市場(chǎng)的定價(jià)永遠(yuǎn)面向未來，它看到的是一個(gè)增速?gòu)膬晌粩?shù)墜落到個(gè)位數(shù)，甚至可能繼續(xù)探底的茅臺(tái)。在這種情況下，巨額分紅不再是錦上添花的喜訊，而更像是管理層與股東之間的一次誠(chéng)懇交底，那個(gè)高增長(zhǎng)的時(shí)代，階段性落幕了。

市場(chǎng)的不買賬，第一層原因就在這里。

它不否定分紅的慷慨，只不過是從這份慷慨里讀出了增長(zhǎng)的無奈。

當(dāng)“留存收益高增長(zhǎng)”的引擎熄火，基于這個(gè)引擎給出的高估值就需要向下修正。

這是估值邏輯切換帶來的必然陣痛。

2.渠道重構(gòu)中的價(jià)格隱憂

如果說增長(zhǎng)減速是在講一個(gè)關(guān)于“過去”的故事，那么渠道數(shù)據(jù)的撕裂則在講述關(guān)于“現(xiàn)在”的緊張。2026年一季報(bào)里，有一組對(duì)比極為刺目，按銷售模式劃分，直銷模式實(shí)現(xiàn)營(yíng)收295.04億元，同比暴增27.06%；批發(fā)代理模式實(shí)現(xiàn)營(yíng)收243.82億元，同比下降10.88%。

直銷暴增難道不好嗎？畢竟直銷意味著廠家直接面對(duì)消費(fèi)者，省去了中間環(huán)節(jié)，毛利率更高，對(duì)終端價(jià)格的控制力也更強(qiáng)。

過去幾年，許多人正是用這個(gè)邏輯來論證茅臺(tái)直銷改革的成功。

可是，批發(fā)代理渠道的萎縮幅度和速度，超出了正常結(jié)構(gòu)調(diào)整的范疇。

在傳統(tǒng)的白酒流通體系中，經(jīng)銷商不光是產(chǎn)品的搬運(yùn)工，更是資金蓄水池和風(fēng)險(xiǎn)緩沖墊。廠家把貨發(fā)給經(jīng)銷商，經(jīng)銷商提前打款，這就幫廠家鎖定了現(xiàn)金流、轉(zhuǎn)移了庫(kù)存風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)銷商自己則要承擔(dān)下游分銷、培育終端、甚至“蓄水囤貨”的功能。

過去茅臺(tái)酒具備強(qiáng)大金融屬性的時(shí)期，經(jīng)銷商樂于囤貨，因?yàn)樵蕉谠綕q，庫(kù)存不但不貶值，反而能產(chǎn)生額外收益。

這套機(jī)制曾支撐起茅臺(tái)龐大的渠道生態(tài)。

現(xiàn)在情況改變了，批發(fā)代理營(yíng)收下降超過一成，說明經(jīng)銷商體系正在經(jīng)歷劇烈的收縮。

這背后可能同時(shí)發(fā)生著幾件事，部分經(jīng)銷商因資金壓力退出網(wǎng)絡(luò)，部分經(jīng)銷商主動(dòng)縮減訂單規(guī)模以控制風(fēng)險(xiǎn)，還有部分經(jīng)銷商手里的庫(kù)存周轉(zhuǎn)速度明顯放慢。

無論哪種情形，結(jié)果都是同一個(gè)，那就是渠道端的蓄水能力在減弱。

再看直銷端。

直銷暴增27%，似乎是填補(bǔ)了批發(fā)缺口，甚至做得更好。

但這些通過直銷渠道購(gòu)買茅臺(tái)的消費(fèi)者，是真正的開瓶消費(fèi)者，還是新的“散戶囤貨者”？

如果是后者，那么庫(kù)存只是從經(jīng)銷商倉(cāng)庫(kù)轉(zhuǎn)移到了更分散的消費(fèi)者手里，并未真正進(jìn)入消費(fèi)環(huán)節(jié)。

這種分散化并不自動(dòng)等于健康化，反而可能增加未來價(jià)格波動(dòng)的不可控性。

另一個(gè)值得警惕的信號(hào)是價(jià)格。

當(dāng)經(jīng)銷商批發(fā)營(yíng)收萎縮的同時(shí)，如果市場(chǎng)需求足夠強(qiáng)勁，終端價(jià)格應(yīng)當(dāng)表現(xiàn)得堅(jiān)挺乃至上漲。

從目前公開信息來看，茅臺(tái)酒的市場(chǎng)批價(jià)在經(jīng)歷前一輪深度調(diào)整后雖有企穩(wěn)，卻遠(yuǎn)未回到高峰期水平，而茅臺(tái)1935等次高端產(chǎn)品則長(zhǎng)期在指導(dǎo)價(jià)附近甚至下方運(yùn)行。

這暗示了一個(gè)結(jié)論：終端真實(shí)消費(fèi)需求的增長(zhǎng)速度，跟不上廠家出貨和直銷放量的速度。

于是出現(xiàn)了一個(gè)令人不安的結(jié)構(gòu)性情況，廠家通過直銷渠道把越來越多產(chǎn)品直接推向市場(chǎng)前端，同時(shí)傳統(tǒng)渠道這個(gè)巨大的緩沖池正在快速縮水。

一旦消費(fèi)端出現(xiàn)風(fēng)吹草動(dòng)，茅臺(tái)將直接承受需求波動(dòng)的沖擊，中間缺少足夠的減震機(jī)制。這個(gè)變化對(duì)茅臺(tái)的估值意味著什么？

過去市場(chǎng)給茅臺(tái)高估值，部分原因在于它的渠道“蓄水池”功能削弱了周期波動(dòng)，使業(yè)績(jī)顯得格外平滑可預(yù)測(cè)。

如今蓄水池水位下降，業(yè)績(jī)的波動(dòng)性可能上升，估值里的“穩(wěn)定性溢價(jià)”就需要相應(yīng)扣減。

市場(chǎng)的不買賬，第二層原因應(yīng)該就是如此了，它看到了一份靚麗的直銷成績(jī)單，更看到了成績(jī)單背后渠道生態(tài)的脆弱性加劇，這兩張臉同時(shí)出現(xiàn)，讓人無法安心鼓掌。

3.金融溢價(jià)退潮之后

那茅臺(tái)在資本市場(chǎng)上究竟因?yàn)槭裁炊靛X？

從財(cái)務(wù)報(bào)表角度看，一家公司的價(jià)值等于它未來全部現(xiàn)金流的折現(xiàn)。但“未來現(xiàn)金流”怎么估算，取決于你把它當(dāng)成什么來看。

過去二十年的大部分時(shí)間里，茅臺(tái)在資本市場(chǎng)享有雙重身份。

第一是卓越的高端白酒制造商，賣出一瓶酒賺一瓶酒的利潤(rùn)。

第二則是具有金融屬性的類投資品。這一身份來自一個(gè)特殊現(xiàn)象，即社會(huì)庫(kù)存。

大量茅臺(tái)酒被購(gòu)買后并未開瓶消費(fèi)，而是存入倉(cāng)庫(kù)、酒柜甚至專業(yè)倉(cāng)儲(chǔ)，成為等待升值的“液體資產(chǎn)”。

這種囤積行為創(chuàng)造了巨額的中間需求，讓茅臺(tái)的實(shí)際出貨量長(zhǎng)期大于真實(shí)消費(fèi)量，卻不至于引發(fā)價(jià)格崩盤，因?yàn)槎诜e者惜售。

資本市場(chǎng)上對(duì)茅臺(tái)的高估值，相當(dāng)一部分對(duì)應(yīng)的是這第二重身份。

只要社會(huì)庫(kù)存持續(xù)吸納產(chǎn)品，茅臺(tái)的銷量就有保障，價(jià)格就能維持上漲預(yù)期，利潤(rùn)就能穩(wěn)定增長(zhǎng)，增長(zhǎng)又能反過來強(qiáng)化囤積信心，形成自我實(shí)現(xiàn)的閉環(huán)。

在這個(gè)閉環(huán)里，茅臺(tái)不完全受普通消費(fèi)品需求規(guī)律的約束，它更像一種具備稀缺性、可長(zhǎng)期儲(chǔ)存、有升值預(yù)期的特殊資產(chǎn)。

市場(chǎng)愿意為此給出消費(fèi)股罕見的高估值倍數(shù)。

但任何建立在預(yù)期之上的閉環(huán)，都面臨預(yù)期逆轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

兩三年來，白酒行業(yè)深度調(diào)整，消費(fèi)環(huán)境顯著變化，社會(huì)庫(kù)存的信仰開始松動(dòng)。越來越多的囤積者發(fā)現(xiàn)，囤酒升值的速度跑不贏資金成本甚至通脹，更不用說與其他資產(chǎn)類別競(jìng)爭(zhēng)。

于是從“全民囤酒”向“按需購(gòu)酒”的轉(zhuǎn)變緩慢發(fā)生。

這意味著中間需求的收縮，意味著茅臺(tái)必須更多地依靠真實(shí)開瓶消費(fèi)來消化產(chǎn)量。

這恰恰是把茅臺(tái)從“類金融產(chǎn)品”拉回到“普通高端消費(fèi)品”的過程。

普通高端消費(fèi)品遵循完全不同的定價(jià)邏輯。

它的需求取決于消費(fèi)者的真實(shí)收入水平、消費(fèi)場(chǎng)景和消費(fèi)意愿，增長(zhǎng)天花板遠(yuǎn)比金融泡沫低，估值中樞自然也應(yīng)當(dāng)顯著下調(diào)。

所以，即使茅臺(tái)的品牌力依然強(qiáng)大，產(chǎn)品依然供不應(yīng)求，但只要金融屬性褪色，原來附著其上的那一層溢價(jià)就會(huì)自然剝落。

股價(jià)調(diào)整的一部分，剝的就是這層溢價(jià)。

按照本次分紅和當(dāng)前股價(jià)計(jì)算，茅臺(tái)的股息率大約在2%到3%之間。對(duì)于一個(gè)未來凈利潤(rùn)增速可能在個(gè)位數(shù)甚至低個(gè)位數(shù)徘徊的消費(fèi)品公司來說，這個(gè)股息率是合理的。

但如果用那個(gè)“年增長(zhǎng)20%”的尺子來衡量，當(dāng)前估值就變得難以接受。

市場(chǎng)的不買賬，原因之三，便在于此，它不是對(duì)茅臺(tái)品質(zhì)的否定，只是在重新衡量一瓶酒回歸為一瓶酒，它到底應(yīng)該值多少錢？

這是一個(gè)沒有標(biāo)準(zhǔn)答案的問題，市場(chǎng)只能用時(shí)間反復(fù)試探。

目前的試探結(jié)果顯示，價(jià)格還需要繼續(xù)尋找新的均衡點(diǎn)。

4.說在最后

所以，增長(zhǎng)減速讓高比例分紅從錦上添花變成無奈之舉，渠道撕裂暴露出蓄水池功能弱化后的結(jié)構(gòu)脆弱，而金融溢價(jià)退潮則宣告著一套延續(xù)多年的估值范式正在瓦解。

這三股力量交匯在2026年6月26日這個(gè)除權(quán)除息日，共同把茅臺(tái)的股價(jià)按在了陰線里。

這并不意味著茅臺(tái)作為企業(yè)失去了價(jià)值。

一家能在行業(yè)調(diào)整期保住百億級(jí)大單品基本盤、維持穩(wěn)定現(xiàn)金流、并以真金白銀回饋股東的公司，仍然是中國(guó)消費(fèi)品領(lǐng)域的稀缺標(biāo)的。

不過，企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值是一回事，資本市場(chǎng)的定價(jià)是另一回事。

定價(jià)背后綁定的永遠(yuǎn)是預(yù)期。

如果一個(gè)時(shí)代的主流預(yù)期發(fā)生系統(tǒng)性下修，再優(yōu)秀的企業(yè)也得接受重估。

對(duì)于投資者來說，如果你仍然沿用高增長(zhǎng)時(shí)代的估值框架，你會(huì)覺得當(dāng)前股價(jià)是打折促銷。如果你接受低速增長(zhǎng)時(shí)代的定價(jià)邏輯，你可能會(huì)認(rèn)為市場(chǎng)正在做的事情不過是回歸常識(shí)。

尺子不同，結(jié)論迥異。

這一點(diǎn)認(rèn)知，應(yīng)該要刻在腦子里。

作者 | 東叔

審校 | 童任

配圖/封面來源 | 騰訊新聞圖庫(kù)

編輯出品 | 東針商略

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