放棄“百億目標(biāo)”，股價(jià)回到十年前，麥肯錫沒能拯救口子窖

導(dǎo)語：從風(fēng)光無兩的“徽酒老二”到跌落神壇，口子窖僅僅用了五年的時(shí)間。

李平/作者 礪石商業(yè)評論/出品

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500億市值灰飛煙滅

時(shí)隔十年之后，口子窖股價(jià)再次跌破20元整數(shù)關(guān)口。

6月19日，端午節(jié)前的最后一個(gè)交易日，口子窖股價(jià)跌至19.59元，創(chuàng)下自2017年以來最低收盤價(jià)格，總市值跌破120億元，較歷史高點(diǎn)縮水近500億元。截至最近一個(gè)交易日，其股價(jià)進(jìn)一步下跌到18.77元，市值只有112.15億元。

財(cái)報(bào)業(yè)績不佳顯然是口子窖股價(jià)遭遇投資者“用腳投票”的一個(gè)主要原因。數(shù)據(jù)顯示，2025年全年，口子窖實(shí)現(xiàn)營收39.91億元，同比下降33.65%，一舉創(chuàng)下自2017年以來最低營收紀(jì)錄。同期，公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤6.73億元，同比暴跌59.32%，這一數(shù)據(jù)已經(jīng)大幅低于口子窖2016年同期凈利潤水平（7.83億元）。

在國內(nèi)消費(fèi)需求持續(xù)低迷以及白酒產(chǎn)業(yè)供需過剩的大背景下，白酒上市公司經(jīng)營業(yè)績普遍不佳，但口子窖業(yè)績降幅仍處于行業(yè)下滑最嚴(yán)重的陣營中。具體來看，口子窖營收降幅在20家白酒上市公司中排名第四，凈利潤降幅排名行業(yè)第七。

從營收構(gòu)成上看，口子窖主營收入主要來自于高檔白酒，營收占比超過90%。據(jù)悉，口子窖高檔白酒主要包括五年窖、六年窖、御尊、小池窖、珍儲、建廠紀(jì)念版和兼系列等產(chǎn)品，產(chǎn)品定價(jià)位于100-1000元之間，絕大多數(shù)集中在百元至三百元之間。此外，公司中檔白酒主要包括老口子、口子坊等產(chǎn)品，低檔白酒以口子酒系列為代表，收入占比均不足5%。

2025年全年，口子窖高檔白酒實(shí)現(xiàn)銷售收入36.88億元，同比下降35.08%；中檔白酒實(shí)現(xiàn)收入0.54億元，同比下降21.1%；以口子酒系列為代表的低檔白酒實(shí)現(xiàn)營收1.61億元，同比增長27.43%。但由于低檔酒的體量較小，未能抵消公司高檔酒收入大幅縮水所帶來的沖擊。

事實(shí)上，高檔白酒一直是口子窖主要的營收來源，但近年來一直深陷增長乏力的尷尬局面，這也令其所謂“中國兼香高端白酒第一品牌”戰(zhàn)略面臨到嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

公開資料顯示，口子窖曾于2022年度提出“加快實(shí)現(xiàn)百億口子，進(jìn)入全國白酒第一方陣”的戰(zhàn)略目標(biāo)。這其中，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級、高端兼香大單品的打造成為公司沖擊百億營收陣營的一個(gè)主要方向。為此，口子窖與知名咨詢機(jī)構(gòu)麥肯錫進(jìn)行合作，麥肯錫在“百億口子”的戰(zhàn)略框架下，協(xié)助口子窖完成戰(zhàn)略、品牌、產(chǎn)品及組織的升級和調(diào)整，并共同制定了未來五年的戰(zhàn)略目標(biāo)，力爭在銷售額、品牌影響、渠道歡迎度等方面成為“徽酒頭部”品牌。

匹配全新戰(zhàn)略，2023年2月，口子窖以“自然兼香·非同凡享”為主題在安徽合肥舉行了盛大的新品上市發(fā)布會，正式推出了“兼10、兼20、兼30”系列新品，分別精準(zhǔn)卡位300元、500元和1000元三個(gè)中高端價(jià)格帶。這標(biāo)志著口子窖正式確立了打造“中國兼香高端白酒第一品牌”的戰(zhàn)略定位。

然而，從后續(xù)的市場表現(xiàn)來看，口子窖這一戰(zhàn)略并未達(dá)到預(yù)期效果。數(shù)據(jù)顯示，2023年-2024年，口子窖高端產(chǎn)品連續(xù)兩年徘徊在57億元規(guī)模之下，這其中很大程度上還得益于渠道壓貨的貢獻(xiàn)。至2025年，高端白酒則出現(xiàn)了超過30%的同比下滑，顯示出其高端產(chǎn)品增長已經(jīng)徹底陷入了停滯期。

進(jìn)入到2026年，口子窖經(jīng)營業(yè)績?nèi)蕴幱诖蠓碌膽B(tài)勢之中。最新財(cái)報(bào)顯示，2026年第一季度，口子窖實(shí)現(xiàn)營收13.75億元，同比下降24.02%；實(shí)現(xiàn)凈利潤3.29億元，同比下滑46.16%。分季度來看，口子窖已經(jīng)連續(xù)四個(gè)季度出現(xiàn)營收、凈利潤雙雙下滑的情形。

哀莫大于心死。面對經(jīng)營業(yè)績的持續(xù)下滑，口子窖管理層已經(jīng)決然不提此前的“百億目標(biāo)”。相反，根據(jù)公司2026年財(cái)務(wù)預(yù)算方案，口子窖將今年的營收目標(biāo)僅僅定在了43億元，同比增速約為8%。

但從合同負(fù)債這一“蓄水池”指標(biāo)來看，口子窖年報(bào)目標(biāo)的達(dá)成仍面臨到極大的壓力。截至2026年3月末，口子窖最新合同負(fù)債規(guī)模僅為2.01億元，較2025年年末下滑40%，顯示出經(jīng)銷商拿貨信心仍處于冰點(diǎn)狀態(tài)。

除了經(jīng)營業(yè)績的大幅下滑之外，實(shí)控人的持續(xù)減持也是口子窖股價(jià)低迷的一個(gè)重要原因。自2019年以來，口子窖聯(lián)合創(chuàng)始人劉安省通過多次減持與股份轉(zhuǎn)讓累計(jì)套現(xiàn)超過10億元。其中，2025年8月，劉安省通過大宗交易方式減持了1000萬股公司股票，套現(xiàn)約3.29億元，進(jìn)一步加劇了口子窖股價(jià)的破位下跌。

20世紀(jì)90年代末，口子窖在繼承傳統(tǒng)工藝的基礎(chǔ)上，經(jīng)過數(shù)年的研發(fā)，推出了具有劃時(shí)代意義的“兼香型”白酒，成功跳出了傳統(tǒng)白酒的競爭格局。在此之后，口子窖經(jīng)過長達(dá)20余年的持續(xù)探索與工藝演進(jìn)，逐步形成了以“三多一高兩長”為核心的“一步兼香”工藝體系。2003年，口子窖酒通過中國白酒標(biāo)準(zhǔn)化委員會認(rèn)定為“兼香”型白酒，成為中國兼香型白酒的杰出代表和國家標(biāo)準(zhǔn)制定者。

作為公認(rèn)的“兼香白酒之王”，口子窖曾在徽酒陣營中穩(wěn)坐第二把交椅，甚至一度力壓古井貢酒登頂徽酒規(guī)模第一。但由于在次高端價(jià)格帶的戰(zhàn)略性缺位與產(chǎn)品矩陣的斷層，口子窖錯(cuò)失次高端紅利，最終被迎駕貢酒反超。與此同時(shí)，渠道變革的遲緩進(jìn)一步壓制了口子窖產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級的空間。從風(fēng)光無兩的“徽酒老二”跌落神壇，口子窖僅僅用了五年的時(shí)間。

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痛失名酒的“兼香之王”

“東不入皖，西不入川”。

論產(chǎn)量不及川酒，拼銷量難敵魯、豫、蘇、粵，但徽酒在中國白酒的江湖地位卻不容小覷。這其中，古井貢酒、口子窖、迎駕貢酒和金種子酒并稱為徽酒“四朵金花”，成為中國白酒版圖中的重要一極。

若論歷史之悠久、底蘊(yùn)之深厚，口子窖又在徽酒之中首屈一指。

根據(jù)公開報(bào)道，口子酒的釀造歷史最早可追溯至春秋戰(zhàn)國時(shí)期。當(dāng)時(shí)的濉水與溪河交匯形成沖積平原，逐漸聚集人口形成“口子鎮(zhèn)”，也即今安徽省淮北市濉溪縣前身。據(jù)悉，當(dāng)?shù)匕傩帐来葬劸茷樯a(chǎn)之酒便因地得名“口子酒”。

1949年5月，人民政府在贖買“小同聚”等私人釀酒作坊的基礎(chǔ)上，成立國營濉溪人民酒廠，這就是如今口子窖的前身。1959年，“濉溪口子酒”曾作為重大科技攻關(guān)成果被送到北京，成為國慶十周年國宴用酒，并被周恩來總理作為禮品贈送給也門國王，成為口子窖歷史上的一個(gè)高光時(shí)刻。

然而，作為有著2700余年釀造底蘊(yùn)的白酒老字號，口子窖卻在前后五屆中國官方的全國評酒會之中從未獲得過“中國名酒”的稱號。這其中，“兩口子”分立所導(dǎo)致的參評主體模糊成為一個(gè)重要原因。

1970年，淮北市正式設(shè)立，由于當(dāng)時(shí)特殊的市縣兩級財(cái)政體制，原本同源的“國營濉溪人民酒廠”被一分為二，形成了“淮北市口子酒廠”（市酒廠）與“濉溪縣口子酒廠”（縣酒廠）兩家企業(yè)并存的局面，彼此形成競爭關(guān)系。此后，兩家酒廠為了爭奪“口子”這一核心商標(biāo)的所有權(quán)，爆發(fā)了激烈的糾紛，這也引發(fā)了后來業(yè)內(nèi)戲稱的“兩口子之戰(zhàn)”。

事實(shí)證明，這場曠日持久的內(nèi)斗不僅給兩家酒廠帶來了沉重的打擊，甚至也讓口子窖連續(xù)多次錯(cuò)失了“中國名酒”的歷史評選窗口?。

根據(jù)公開資料，1989年，第五屆國家級名酒評選在安徽合肥舉辦，這也是最后一屆官方的“名酒”評定。其中原本極具機(jī)會的口子酒，仍在深陷“兩口子”商標(biāo)內(nèi)戰(zhàn)，評酒委員會為避免爭議，?未將其中任何一家單獨(dú)列為“名酒”?，而是均授予“國家優(yōu)質(zhì)酒”稱號。至此，口子窖錯(cuò)失了入選“中國十七大名酒”最后機(jī)遇。

1997年，在安徽省、淮北市兩級政府的強(qiáng)力推動(dòng)與協(xié)調(diào)下，此前一分為二淮北市口子酒廠與濉溪縣口子酒廠被合并為安徽口子集團(tuán)公司。至此，長達(dá)20多年的“兩口子之戰(zhàn)”宣告落幕。

為了進(jìn)一步整合內(nèi)部資源，時(shí)任淮北市烈山區(qū)區(qū)委書記劉安省被調(diào)任至口子集團(tuán)擔(dān)任總經(jīng)理一職，后又任董事長。同時(shí)，區(qū)長助理徐進(jìn)也被委以重任，專門負(fù)責(zé)集團(tuán)的營銷工作。

然而，單純的股權(quán)合并也未能真正解決口子窖集團(tuán)體制僵化、管理混亂等問題，企業(yè)發(fā)展陷入停滯。2002年，安徽口子集團(tuán)公司宣布進(jìn)行改制，發(fā)起設(shè)立?安徽口子酒業(yè)股份有限公司?，引入江蘇天地龍實(shí)業(yè)、陜西天駒商貿(mào)等外部資本及自然人股東，實(shí)現(xiàn)了從純國有企業(yè)向混合所有制的轉(zhuǎn)變。

此后，口子集團(tuán)在面臨到經(jīng)營困難與資金短缺的情形下開始陸續(xù)轉(zhuǎn)讓口子窖股權(quán)，徐進(jìn)、劉安省則不斷增加對于口子窖的持股比例。到2008年，國有資本徹底退出，劉安省與徐進(jìn)通過持股完成了對口子酒業(yè)所有權(quán)的實(shí)質(zhì)掌控，成為公司的共同實(shí)際控制人。

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大商制的輝煌與落寞

在劉安省、徐進(jìn)二人的推動(dòng)下，口子窖推出了兼香型五年型口子窖酒，并配合首創(chuàng)的“盤中盤”營銷模式，通過核心酒店終端的強(qiáng)推迅速打開市場，奠定了口子窖在次高端市場的領(lǐng)先地位，也開創(chuàng)了中國白酒的兼香新格局。

據(jù)悉，“盤中盤”模式的核心在于通過“小盤”啟動(dòng)“大盤”，也即集中資源攻克A類高端餐飲酒店（小盤），并通過政商務(wù)意見領(lǐng)袖的示范效應(yīng)，輻射并帶動(dòng)大眾消費(fèi)市場（大盤）。這其中，攻堅(jiān)高端酒店尤其是政商務(wù)宴請酒店成為一個(gè)關(guān)鍵環(huán)節(jié)，同時(shí)也需要極強(qiáng)的人脈資源。

為了推進(jìn)“盤中盤模式”的持續(xù)落地，口子窖又推出了所謂的“大商模式”，也即將區(qū)域市場的資金墊付、團(tuán)隊(duì)搭建、終端公關(guān)等重資產(chǎn)、重人力的工作全部交由實(shí)力雄厚的大經(jīng)銷商一手包辦，廠家則專注于生產(chǎn)和品牌宣傳，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了輕資產(chǎn)、高效率的快速擴(kuò)張。

2015年，口子窖以“兼香型白酒第一股”身份登陸上交所，成為全國第17家、安徽第4家白酒上市企業(yè)。這一年，口子窖營收規(guī)模達(dá)到了25.84億元，在徽酒中僅次于古井貢酒和迎駕貢酒，成功坐上了徽酒的第三把交椅。

上市之后，口子窖繼續(xù)保持著高速的發(fā)展勢頭。2017年，口子窖以36.02億元的營收規(guī)模，成功反超迎駕貢酒（31.88億元），首次坐上了“徽酒第二”的位置。在此之后，口子窖連續(xù)四年保持對迎駕貢酒的營收優(yōu)勢。2019年，口子窖凈利潤規(guī)模超過17億元，幾乎是同期迎駕貢酒（9.30億元）的兩倍，領(lǐng)先優(yōu)勢達(dá)到巔峰。

自2020年以來，隨著五糧液、洋河等外省白酒品牌的入侵，安徽省內(nèi)白酒市場競爭日趨激烈。與此同時(shí)，面對新一輪次高端白酒的快速崛起，古井貢酒年份原漿系列、迎駕貢酒生態(tài)洞藏系列迎來快速放量，但口子窖5年、6年等主力產(chǎn)品仍集中在100-200元價(jià)格帶，未能及時(shí)滿足次高端市場的需求。

2020年，口子窖營收、凈利潤雙雙下滑，企業(yè)經(jīng)營頹勢初現(xiàn)。至2022年，迎駕貢酒營收、凈利潤均超越口子窖，口子窖至此也徹底失去了“徽酒老二”的地位。

面對全國市場大范圍的消費(fèi)升級，口子窖自2023年起先后推出兼10、兼20、兼30等新品，分別覆蓋300元、500元和千元以上價(jià)格帶。2024年上半年，口子窖再次新推出兼8新品，瞄準(zhǔn)安徽市場200元主流價(jià)格帶。

然而，由于新品推出較晚以及品牌力不足等問題，口子窖兼系列新品并未取得預(yù)期的效果。另外，由于長期依賴“盤中盤”及大商模式，口子窖在新品推廣過程中逐漸暴露出對終端掌控力弱等弊端。尤其是部分大商在獲得原有產(chǎn)品線的豐厚利潤后往往不愿在新品上冒險(xiǎn)，缺乏推新意愿。因此，經(jīng)銷商的策略保守也成為口子窖高端化遇阻的一個(gè)核心因素。

為了提升渠道精細(xì)化運(yùn)作能力，口子窖近年來開始著力推行“1+N”渠道改革，核心邏輯是在保留核心大商的前提下引入更多功能性小商，以此分散渠道權(quán)力、增加終端覆蓋深度。年報(bào)顯示，截至2025年末，口子窖省內(nèi)經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到564個(gè)，省外經(jīng)銷商數(shù)量達(dá)到570個(gè)，經(jīng)銷商總數(shù)增至1143個(gè)，較2023年同期增加了140家。

盡管口子窖通過拆分大商權(quán)限、引入小商等方式增加了經(jīng)銷商總數(shù)，但新增的經(jīng)銷商并未帶來銷量的實(shí)質(zhì)性增長。年報(bào)顯示，2025年全年，口子窖省內(nèi)銷售收入為32.46億元，同比下降34.51%，營收占比為81.33%；省外市場實(shí)現(xiàn)銷售收入6.57億元，同比下降28.58%，省外市場占比不足20%。由此計(jì)算，口子窖省外市場經(jīng)銷商年銷售金額僅為115萬元左右，這一數(shù)據(jù)在白酒行業(yè)中處于極低水平。

不難看出，口子窖省內(nèi)外市場均呈現(xiàn)出“量增質(zhì)減”的情形，這說明其渠道改革仍處于無效擴(kuò)張階段。尤其是其省外單商百萬級產(chǎn)出這一數(shù)據(jù)來看，口子窖全國化戰(zhàn)略已經(jīng)陷入“廣種薄收”的泥沼。換句話說，口子窖所謂“百億口子”的全國化戰(zhàn)略目標(biāo)已實(shí)質(zhì)性落空，“進(jìn)入全國白酒第一方陣”的企業(yè)愿景更是愈發(fā)遙不可及。