漲超20%，“機(jī)器人大腦第一股”IPO了

機(jī)器人的下半場，硬件退場，大腦主導(dǎo)

6月24日，仙工智能（06106.HK）在港交所掛牌上市，中金公司為獨(dú)家保薦人。其股價(jià)平開報(bào)101.6港元，總市值約112.27億港元，對(duì)應(yīng)2025財(cái)年4.42億元營收的靜態(tài)市銷率約為22倍。

截至發(fā)稿，股價(jià)單日暴漲25.49%至127.5港元，盤中最高觸及140.5港元，成交額達(dá)4.75億港元，帶動(dòng)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)個(gè)股集體異動(dòng)。

其背后站著高瓴資本、科沃斯、IDG資本、賽富投資基金、普洛斯隱山資本等頂級(jí)機(jī)構(gòu)投資者，8家基石投資者合計(jì)認(rèn)購發(fā)行份額的43.34%，涉及金額約4.62億港元。

這一估值引發(fā)了市場的廣泛討論，但討論的焦點(diǎn)不應(yīng)局限于估值高低，而應(yīng)回歸到一個(gè)更根本的問題：在全球機(jī)器人產(chǎn)業(yè)從硬件驅(qū)動(dòng)向軟件定義加速演進(jìn)的節(jié)點(diǎn)上，一家以控制系統(tǒng)為核心的平臺(tái)型企業(yè)，究竟應(yīng)該被如何定價(jià)？

創(chuàng)始人“棄醫(yī)從工”

在回答這個(gè)問題之前，有必要先認(rèn)識(shí)這家公司背后的創(chuàng)始人，一個(gè)從浙大醫(yī)學(xué)院退學(xué)、兩奪機(jī)器人世界杯冠軍、經(jīng)歷首次創(chuàng)業(yè)失敗后重新出發(fā)的連續(xù)創(chuàng)業(yè)者。

趙越的創(chuàng)業(yè)之路始于一次果斷的“棄醫(yī)從工”。

2007年，趙越以優(yōu)異成績考入浙江大學(xué)竺可楨學(xué)院八年制直博醫(yī)學(xué)專業(yè)，這是一條通向穩(wěn)定醫(yī)生職業(yè)的精英路徑。但在本科階段，他選修了電子信息工程作為第二專業(yè)，并組隊(duì)參加校內(nèi)機(jī)器人競賽，逐漸發(fā)現(xiàn)自己對(duì)工程與控制的興趣遠(yuǎn)超醫(yī)學(xué)。

2011年，在讀醫(yī)第四年，趙越做出了一個(gè)令周圍人難以理解的決定，退出醫(yī)學(xué)直博項(xiàng)目，重新考取浙江大學(xué)智能控制研究所研究生。

進(jìn)入浙大智能控制研究所后，趙越迅速展現(xiàn)出在機(jī)器人控制領(lǐng)域的才能。他擔(dān)任浙大小型組機(jī)器人足球隊(duì)隊(duì)長，先后在2013年和2014年率領(lǐng)團(tuán)隊(duì)奪得RoboCup機(jī)器人世界杯小型組冠軍，實(shí)現(xiàn)中國高校在該賽事的首次兩連冠。

2015年，趙越與兩位RoboCup冠軍隊(duì)友聯(lián)合創(chuàng)立了仙知機(jī)器人，是一家以移動(dòng)機(jī)器人控制系統(tǒng)為核心的創(chuàng)業(yè)企業(yè)。然而這次創(chuàng)業(yè)并不順利。運(yùn)營五年后，仙知機(jī)器人于2020年因股東分歧而清算注銷。對(duì)于一位兩次站上世界冠軍領(lǐng)獎(jiǎng)臺(tái)、卻首次創(chuàng)業(yè)折戟的創(chuàng)業(yè)者而言，這無疑是一次艱難的歷練。

2020年4月，僅僅在仙知機(jī)器人清算數(shù)月后，趙越與原RoboCup冠軍隊(duì)友再度集結(jié)，創(chuàng)立了仙工智能。這一次，他的判斷更加清晰，如其本人在接受騰訊新聞采訪時(shí)所述：“工業(yè)場景高度碎片化，不可能存在一家企業(yè)覆蓋所有機(jī)器人品類。與其制造整車，不如制造發(fā)動(dòng)機(jī)；與其制造發(fā)動(dòng)機(jī)，不如制造電子控制單元（ECU）。”

這一判斷轉(zhuǎn)化為商業(yè)策略就是不做垂直整合，做橫向平臺(tái)。

此后，仙工智能在資本市場上迅速獲得認(rèn)可。天眼查顯示，該公司先后完成四輪融資，投資方包括科沃斯機(jī)器人、IDG資本、普洛斯隱山資本、賽富投資基金等。從2020年創(chuàng)立到2026年登陸港交所，僅用了六年時(shí)間。

（圖片來源：天眼查）

控制器在產(chǎn)業(yè)生態(tài)中的不可替代性

要理解仙工智能所處的賽道邏輯，首先需要看清全球機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的整體版圖。

全球智能機(jī)器人市場規(guī)模從2021年的1302億元人民幣增長至2025年的3074億元人民幣，年均 CAGR 為24.0%；預(yù)計(jì)到2030年將達(dá)8500億元人民幣，年均 CAGR 為24.6%。就銷售量而言，全球智能機(jī)器人市場規(guī)模從2021年的50.62萬臺(tái)增至2025年的134.11萬臺(tái)，年均 CAGR 為27.6%；預(yù)計(jì)到2030年將進(jìn)一步擴(kuò)大至423.79萬臺(tái)，年均 CAGR 為27.4%。

中國是全球智能機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的重要樞紐。就銷售額而言，中國智能機(jī)器人市場在2025年已達(dá)1143億元人民幣，并預(yù)計(jì)到2030年將增長至2872億元人民幣，年均 CAGR 達(dá)21.7%；在此期間，中國占據(jù)全球智能機(jī)器人市場超過30%的份額。

特別是在工業(yè)智能機(jī)器人領(lǐng)域，中國市場展現(xiàn)出更強(qiáng)勁的增長勢(shì)頭，市場規(guī)模從2025年的98億元人民幣增長至2030年的674億元人民幣，年均 CAGR 達(dá)43.7%，領(lǐng)跑全球該領(lǐng)域增長。未來五年內(nèi)，中國將保持約占全球工業(yè)智能機(jī)器人市場34%的份額。

從全球競爭格局來看，工業(yè)機(jī)器人領(lǐng)域長期由發(fā)那科（FANUC）、ABB、庫卡（KUKA）、安川電機(jī)（Yaskawa）組成的傳統(tǒng)“四大家族”主導(dǎo)。

但在移動(dòng)機(jī)器人和智能機(jī)器人控制器這一新興細(xì)分賽道上，中國企業(yè)憑借場景豐富度、快速迭代能力以及開放的生態(tài)策略，正在構(gòu)建差異化的競爭優(yōu)勢(shì)。

一個(gè)值得深思的結(jié)構(gòu)性特征是，控制器市場絕對(duì)規(guī)模相對(duì)有限，但其在產(chǎn)業(yè)鏈中的位置高度關(guān)鍵。正如汽車行業(yè)的博世、手機(jī)芯片領(lǐng)域的高通所證明的，核心部件的價(jià)值不在于其自身的市場規(guī)模，而在于其在整個(gè)產(chǎn)業(yè)生態(tài)中的不可替代性。在機(jī)器人從“自動(dòng)化執(zhí)行”走向“智能化決策”的趨勢(shì)下，控制系統(tǒng)作為機(jī)器人的“大腦”，其戰(zhàn)略價(jià)值正在被重新定價(jià)。

在這一產(chǎn)業(yè)背景下，仙工智能的“橫向平臺(tái)”定位顯示出了獨(dú)特的戰(zhàn)略邏輯。

仙工智能的核心產(chǎn)品是SRC系列機(jī)器人控制器，功能定位相當(dāng)于移動(dòng)機(jī)器人的操作系統(tǒng)與中央處理器。該控制器融合了同步定位與建圖（SLAM，定位精度±2毫米）、視覺－語言－動(dòng)作多模態(tài)算法（VLA）、強(qiáng)化學(xué)習(xí)、端到端導(dǎo)航等核心技術(shù)模塊。

其控制器可適配超過400種零部件，服務(wù)超過1600家集成商與終端客戶，覆蓋超過2000款機(jī)器人型號(hào)，應(yīng)用領(lǐng)域橫跨3C電子、汽車制造、自動(dòng)化設(shè)備、新能源、半導(dǎo)體、工程機(jī)械、生物醫(yī)藥等20余個(gè)細(xì)分行業(yè)，業(yè)務(wù)遍及35個(gè)以上國家與地區(qū)。

這一商業(yè)模式的本質(zhì)是“平臺(tái)化”，仙工智能不直接參與終端機(jī)器人的整機(jī)制造競爭，而是為整個(gè)行業(yè)提供標(biāo)準(zhǔn)化的控制基礎(chǔ)設(shè)施。與此類似的企業(yè)定位，在科技產(chǎn)業(yè)史上不乏成功先例，ARM在移動(dòng)芯片領(lǐng)域通過開放授權(quán)構(gòu)建了覆蓋全球的生態(tài)體系，Android在移動(dòng)操作系統(tǒng)領(lǐng)域以橫向平臺(tái)賦能了數(shù)以千計(jì)的手機(jī)品牌。仙工智能試圖在機(jī)器人領(lǐng)域復(fù)制這一邏輯。

2025年仙工智能全年控制器出貨量超過12000臺(tái)，較2024年增長約70%。公司客戶總數(shù)從2022年的380家增長至2024年的832家，三年實(shí)現(xiàn)翻倍；復(fù)購客戶收入占比從32.3%提升至44.9%，六成以上收入來自存量客戶。客戶黏性與復(fù)購率的持續(xù)提升，是平臺(tái)效應(yīng)逐步形成的早期信號(hào)。

在技術(shù)前瞻方面，仙工智能已經(jīng)展開面向具身智能時(shí)代的布局。公司于2024年9月發(fā)布了全球首款通用智能機(jī)器人控制器SRC-5000，并在輪式人形機(jī)器人、多足機(jī)器狗等新形態(tài)方向進(jìn)行了前期投入。

在全行業(yè)對(duì)人形機(jī)器人等具身智能新物種尚處于探索階段之際，仙工智能選擇了“基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商”的定位，無論哪種機(jī)器人形態(tài)最終形成規(guī)模化市場，均需要控制系統(tǒng)作為核心組件。這一策略在不確定中尋求確定性，體現(xiàn)了平臺(tái)型企業(yè)典型的戰(zhàn)略思維。

高增長階段的投入與回報(bào)

仙工智能的財(cái)務(wù)表現(xiàn)，需要放在平臺(tái)型科技企業(yè)的發(fā)展規(guī)律中來理解。

據(jù)招股書數(shù)據(jù)，仙工智能2023年至2025年?duì)I收分別為2.49億元、3.39億元和4.42億元，三年復(fù)合增長率達(dá)33.2%，保持較快增速。2025年整體毛利率達(dá)到47.36%，在機(jī)器人行業(yè)中處于領(lǐng)先水平。同期極智嘉毛利率約35.5%，埃斯頓毛利率約33%。

（圖片來源：招股書）

從盈利進(jìn)程來看，仙工智能正行至關(guān)鍵的拐點(diǎn)階段。在國際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則（IFRS）口徑下，公司2023年至2025年分別錄得凈虧損4770.4萬元、4230.8萬元和4707.6萬元。但經(jīng)調(diào)整凈虧損（剔除股份支付等非現(xiàn)金項(xiàng)目）已從2022年的3074.8萬元大幅收窄至2025年的287萬元，距離盈虧平衡線僅一步之遙。對(duì)于一家成立僅六年的平臺(tái)型科技企業(yè)而言，虧損收斂的趨勢(shì)方向比絕對(duì)盈利的時(shí)間節(jié)點(diǎn)更具信號(hào)意義。

在收入結(jié)構(gòu)層面，2025年總營收4.42億元中，機(jī)器人整機(jī)業(yè)務(wù)貢獻(xiàn)67.9%（約2.99億元），毛利率為38.4%；控制器業(yè)務(wù)收入占比19.3%（約0.85億元），毛利率高達(dá)79.8%；軟件業(yè)務(wù)毛利率達(dá)89.3%，收入占比5.3%。從收入構(gòu)成來看，高毛利的控制器與軟件業(yè)務(wù)合計(jì)占比約25%，這意味著隨著控制器出貨量提升和軟件訂閱收入增長，公司整體利潤率存在顯著的上行空間。

（圖片來源：招股書）

現(xiàn)金流層面，仙工智能經(jīng)營性現(xiàn)金流從2023年凈流入1031.6萬元轉(zhuǎn)為2024年凈流出2496.2萬元、2025年凈流出2779.8萬元，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)從61天延長至111天。這些指標(biāo)反映了公司為追求規(guī)模增長而適度放寬客戶信用政策的階段性選擇，是高速成長期企業(yè)常見的經(jīng)營特征。截至2024年末，公司賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為9285.9萬元，本次IPO募資將為后續(xù)發(fā)展提供充足的資金支持。

綜合來看，仙工智能當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀態(tài)可概括為，營收保持高速增長，盈利能力行業(yè)領(lǐng)先，虧損持續(xù)收窄趨近盈虧平衡，現(xiàn)金流管理存在改善空間，這是平臺(tái)型科技企業(yè)在規(guī)模擴(kuò)張期中典型的財(cái)務(wù)剖面。隨著控制器出貨量持續(xù)攀升和軟件收入占比提升，利潤結(jié)構(gòu)的優(yōu)化路徑相對(duì)清晰。

結(jié)語

過去十年，中國機(jī)器人產(chǎn)業(yè)的核心敘事是“進(jìn)口替代”，以埃斯頓、匯川技術(shù)、新松機(jī)器人為代表的中國企業(yè)，憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)、交付速度和場景化服務(wù)能力，從發(fā)那科、ABB、庫卡、安川電機(jī)等傳統(tǒng)巨頭手中持續(xù)爭取市場份額。這一階段的核心邏輯是規(guī)模制造降本。

仙工智能所代表的是一條不同的產(chǎn)業(yè)路徑。它的目標(biāo)不是成為另一個(gè)發(fā)那科或ABB，它不試圖在所有機(jī)器人品類上建立制造優(yōu)勢(shì)，而是聚焦于一個(gè)更基礎(chǔ)的問題，為整個(gè)行業(yè)提供標(biāo)準(zhǔn)化的“大腦”。這本質(zhì)上是從垂直整合思維向橫向平臺(tái)思維的范式遷移。其商業(yè)邏輯的成立，不依賴于在某一品類終端的勝出，而依賴于整個(gè)機(jī)器人產(chǎn)業(yè)生態(tài)的繁榮，機(jī)器人品類越豐富、應(yīng)用場景越分散，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)化控制平臺(tái)的需求就越強(qiáng)烈。

仙工智能此次IPO的本質(zhì)意義在于，資本市場首次對(duì)“機(jī)器人控制系統(tǒng)”這一產(chǎn)業(yè)鏈中間環(huán)節(jié)進(jìn)行了獨(dú)立的、公開的價(jià)值定價(jià)。