價值投資的中國踐行難在哪？怎么解？

中國五一長假期間，大洋彼岸的奧馬哈小城舉行了一年一度的伯克希爾年度股東會。這也是巴菲特先生第一次坐在臺下參會，而由繼任者阿貝爾在臺上主持會議，本次股東會的主題確定為“薪火相傳（LEGACY CONTINUES）”。

在這個契機，筆者參加了幾次關于價值投資的研討活動，比如中歐校友圈等，比較多的爭議點是：價值投資在中國現階段A股市場是否適用？

在筆者粗淺的認知看來，簡而言之，價值投資就是選對公司，在價格低估時買入，然后耐心地持有，慢慢變富！這個道理放之四海而皆準，無論時間和空間。但是，這種“至簡”的“大道”，往往說得容易，做起來極難。之所以難以做到“知行合一”，是因為價值投資的原理在很大程度上是逆人性的：

普通人多有懶惰、貪婪與強烈的從眾心態，這導致他們很難沉下心深入研究，也缺乏耐心的定力。

任何政經類通用理論，都受時間和空間的約束。馬列主義經典理論到了中國，也要結合中國國情，將通用理論結合特定空間與不同時期的特定時間約束來成功應用。同理，價值投資基本原理在中國證券市場的成功實踐，也要考慮具體空間（特定的文化、政治、法治等約束條件）和具體時代的約束因素，不能照搬照抄、刻舟求劍。

因此，價值投資的基本原理在中國是適用的，但也必須因地（空間）制宜、與時（時間）俱進。我們不妨撥開迷霧，看看中美兩國在實踐價值投資時的幾大核心不同。

時代背景與經濟土壤的不同

巴菲特的投資歷程完整經歷了二戰后美國崛起為世界第一大經濟超級大國的過程，他站在一個高速上升的電梯里，業績中有著強大的“美國國運”基本盤。

中國大A股建立于1990年，股權分置改革是2005年啟動的，中國特色注冊制是2019年才陸續推開，完整反映宏觀經濟增長與波動的歷史不算長。

針對不同國家、不同歷史時期的經濟增長狀況，以及資本市場成熟度對經濟增長映射匹配度的不同，巴菲特的選股策略不能簡單復制。

驅動模式的差異：美國的經濟增長主要由消費驅動，這與巴菲特重倉可口可樂、喜詩糖果等消費股的土壤相契合。

中國的增長路徑：中國的儲蓄率較高，且擁有強大的政府投資力量。內需主要靠投資拉動，消費對經濟增長的驅動作用在過去并非主流。以中國最牛的消費股之一茅臺為例，它并不是一個普通大眾人人消費的國民消費品，而是在過去投資驅動的高增長環境中形成的商務勾兌符號與潤滑劑，最終成為社會高端炫耀奢侈品。投資茅臺與巴菲特投資可口可樂時的內在宏觀邏輯是有很大不同的。

過去10～20年中國經濟過于依賴基建和房地產的投資，如今地方政府的負債率已經較高，靠公共部門拉動基建的條件已不具備。近年來因為地緣政治的對抗，國家超常規地支持硬科技產業，本質上也是一種“投資”，普通老百姓的實際體感并不直接。

真正可以支撐一個大國經濟增長、讓人感到幸福的，必須是來自絕大多數老百姓有安全感、有底氣的積極消費。

法治環境與政策預期的不同

價值投資理念與方法論從美國傳到中國，不能生搬硬套的第二個原因是：兩國的法治環境和成熟度有很大不同。

在美國，立法和行政政策的變化由于有諸多流程限制，頻率較低；且每一次變化通常經過充分透明的公開討論甚至辯論。

這個過程讓市場群體能夠形成明確的風險預期，并提前做出避險或對沖安排。因此，巴菲特在美國的很多投資，都是一拿十年以上。

而相對而言，中國的立法和行政規則在出臺前，實質性的公開討論與辯論比較少。所謂的“征求意見”，窗口時間通常較短，有時會出現“政策一晚夜間轉向”的情況，讓從商者與投資者無所適從。在這種法治與政策環境下，國內能持股期限長達十年的行業和企業自然鳳毛麟角。

這不能苛責具體企業或基金經理缺乏定力，而是由底層環境的動態頻率所決定的。

文化、教育與契約精神的差距

中國人吃飽飯、過上好日子的時間僅有20多年。在法治尚不完善、不成熟的背景下，商界的契約精神相對較弱，非專業的中小投資者更普遍缺乏起碼的“買者自負”意識。這種情況有兩種典型表現場景：

情緒化維權：某些個人投資者買股票賠了錢，從不反思自己的分析與調研，而是動輒將責任歸咎于監管或市場，甚至試圖以群體性事件倒逼監管“拉偏架”。

缺乏對其他主體合法權益的尊重：某些散戶在“股吧”里將遵守明文法規、屬于創業群體與風投機構合法的原始股減持行為，一概扣上“割韭菜”的帽子。社會存在片面的仇富文化，只看到“賊吃肉”，沒看到“賊挨揍”——沒看到創業者冒了多少風險，也沒看到風投機構90%項目失敗的代價。

這種非理性情緒在無良自媒體的推波助瀾下，容易逼得監管無法完全“依法”監管，高頻且不可預測的“窗口指導”讓市場主體（包括大型機構和專業投資者）無所適從，自然就不敢長期“重倉中國”。

在教育層面上，巴菲特價值投資的核心是“買股票就是買公司”，且極其看重管理層的道德品行。而在國內，無論是創業者還是職業經理層，從商業契約文化和職業操守的角度來看，仍有很大的提升和改進空間。在A股發掘出優秀、正直且尊重股東回報團隊的概率，要比成熟市場低得多。

資本市場的定位與“博傻”機制

中國資本市場的制度設計與定位，主要并非發揮市場主體各方的自由博弈、從而進行價格發現與資源配置，而是長期要為國家層面的特定戰略需要做出相關安排（例如上世紀90年代中后期的國企脫困，以及近年來被地緣政治倒逼出來的科創主線）。

因此，中國的上市資源一直是一種稀缺的“牌照”。這種供給端的人為管控導致市場上的股票總體估值虛高，包含了溢價。

價值投資的本質是“用四毛錢去買價值一塊錢的東西”。但在普遍高估的市場環境下，很多人不得不基于此現實，理性地選擇了“博傻”式投資——知道自己買貴了，但發愿并相信還會有比我更傻的人來接下一棒。

這導致真正的價值投資在某種程度上被邊緣化，刀槍沒有了用武之處。

這也可以解釋一個有趣的現象：我眼中的價值投資“五路財神”分別是格雷厄姆、巴菲特、芒格，以及兩位華人——段永平與李錄。這兩位華人價投之神都出生在中國，但目前主要生活在美國，投資也以美股為主、兼顧港股，A股則只有少量配置。

除了個別特殊原因，核心在于發達市場經濟體的商業、法治與資本市場更加成熟。在成熟的法治環境下，政商各群體都要接受法律約束。騙子的違法成本高，無賴的信用代價大，經濟活動中的道德風險相對較低。

更重要的是，其投資者結構以具有專業能力、遵守規則的機構投資者為主，而非海量“玻璃心”的中小散戶。

充斥著千萬量級非專業散戶的新興市場，往往讓監管者手足無措：講專業和法治，容易被群眾的情緒淹沒；而講穩定，則金融學的專業精神與法治契約就不得不退居其次。

阿貝爾百億押注谷歌的底層邏輯

前不久，谷歌母公司Alphabet發布公告，落地了公司史上最大規模的800億美元股權融資，資金重點投向AI算力基建。伯克希爾新任CEO阿貝爾果斷敲定了100億美元的定向私募入股，為這筆融資強力背書。

這筆震驚華爾街的交易，生動地詮釋了投資的底層邏輯：因地制宜、因時而異，以及對自身能力圈長存敬畏之心。

1. 因地制宜

AI產業中美同源卻路徑分化。Alphabet依托成熟的海外資本市場，通過大額股權募資，大舉自建全球數據中心、自研TPU芯片，錨定通用大模型與公有云全域布局。

而國內AI企業立足本土產業環境，則更需要依托政策扶持與實體經濟需求，避開全鏈條重資產內卷，深耕工業制造、智慧城市、政務數字化等細分落地場景，從應用端實現閉環變現。同樣奔赴AI賽道，融資方式與產業落點因地制宜，沒有標準答案。

2. 因時而異

這是時代變遷帶來的投資代際取舍。早年AI尚處于概念摸索期，技術路線飄忽、盈利遙遙無期，巴菲特始終對前沿科技保持審慎。如今AI化作新時代的“電力”，算力成為剛需重資產，商業模式從空想落地為確定性基建。接任后的阿貝爾順著時代脈絡拓展了認知邊界，看透谷歌坐擁海量現金流與AI基建長期穩健的投資價值，百億布局是順勢而為。

3. 恪守能力圈

一投一慎無關對錯，根源在于恪守能力圈、常懷敬畏。阿貝爾敢大手筆進場，是因AI基建的商業邏輯落在他深耕拓展后的認知之內；巴菲特過去選擇不主導此類投資，并非否定其價值，而是清醒認知前沿高科技跳出了自身深耕數十年的傳統能力圈，堅持不懂不投。

結語

世事隨地域變遷、隨時代迭代。投資想要行穩致遠，既要順勢識變、因地施策，更要明晰認知邊界，敬畏自身短板。

最后再問一句：價值投資最難的是什么？我認為不是選股，而是“耐心”！是愿意接受“慢慢變富”！如果不愿意“慢慢變富”，而想“快快變富”，那大可不必運用價值投資，可以去找其他快速致富的捷徑（如果地球上真的存在的話）。如果你做不到“耐心”，你所踐行的“價值投資”最終也一定會走樣。

No.6952 原創首發文章｜作者 鄭培敏

作者簡介：上海榮正投資咨詢股份有限公司董事長兼首席合伙人。

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