年入582億，河南跑出一個(gè)AI算力大廠

01、從“活下來(lái)”到年入582億

近日，超聚變數(shù)字技術(shù)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“超聚變”）在深交所的IPO狀態(tài)變更為“已問(wèn)詢”，這意味著“中部算力第一股”離上市又近了一步。

不久前，超聚變總經(jīng)理劉宏云在公司活動(dòng)上感慨道，是四年多的堅(jiān)持，才讓公司“從0到1再到N，跨越行業(yè)巨變活了下來(lái)”。

劉宏云的這番心聲，亦是不少河南鄭州本地人對(duì)超聚變一路走來(lái)的直觀感受。在很多鄭州人看來(lái)，超聚變?cè)诋?dāng)?shù)乜梢哉f(shuō)是一家大廠。

程序員出身的超聚變員工李俊表示，公司員工的收入在鄭州算是比較有競(jìng)爭(zhēng)力了，對(duì)曾經(jīng)在其他互聯(lián)網(wǎng)公司工作過(guò)的他來(lái)說(shuō)，這是留在家鄉(xiāng)的契機(jī)，“AI時(shí)代到處都需要算力，未來(lái)至少三年內(nèi)，這個(gè)行業(yè)應(yīng)該都處在上升期”。

作為李俊眼中的大廠，超聚變的主營(yíng)業(yè)務(wù)是服務(wù)器整機(jī)制造：公司對(duì)外采購(gòu)芯片等核心元器件，完成整機(jī)組裝后向客戶交付可直接上架數(shù)據(jù)中心的服務(wù)器，這是行業(yè)通行的經(jīng)營(yíng)模式。不同于多數(shù)整機(jī)廠商，超聚變背景特殊，出身 “名門”，其業(yè)務(wù)前身正是華為x86服務(wù)器板塊。

華為進(jìn)入服務(wù)器領(lǐng)域的歷史最早可以追溯到2002年，經(jīng)歷了將近20年的積累后，2021年，為了集中資源聚焦在鯤鵬、昇騰等自主可控技術(shù)路線上，華為決定把x86服務(wù)器業(yè)務(wù)整體剝離出去。

劉宏云就是在那時(shí)“臨危受命”，接過(guò)了這塊業(yè)務(wù)。他是在華為工作了24年的“老人”，1997年就以工程師身份加入華為，曾任華為亞太地區(qū)部總裁。超聚變成立后，他幾乎把原班人馬都帶了過(guò)來(lái)，現(xiàn)在超聚變的7名高管全部來(lái)自華為。

這是超聚變最大的優(yōu)勢(shì)。華為在服務(wù)器領(lǐng)域的長(zhǎng)期積累，幾乎被它完整地繼承了下來(lái)。但擺在劉宏云等管理團(tuán)隊(duì)面前的，仍然是“活下去”的難題：脫離了華為的光環(huán)，整個(gè)供應(yīng)鏈都要重建。

河南國(guó)資這時(shí)伸出了橄欖枝。超聚變成立兩個(gè)月后，河南國(guó)資控股的超聚能科技有限公司接手了華為轉(zhuǎn)讓的全部股權(quán)，整個(gè)團(tuán)隊(duì)幾乎同時(shí)快速運(yùn)轉(zhuǎn)了起來(lái)。從股權(quán)交割，到鄭州規(guī)劃的制造基地里首臺(tái)服務(wù)器下線，只用了55天。這意味著，重新整合后的超聚變已具備規(guī)模化量產(chǎn)能力。

供應(yīng)鏈上的廠商迅速接收到了這一信息。2022年初，超聚變發(fā)布的新品搭載了英特爾處理器。隨后，包括英偉達(dá)、三星、SK海力士、希捷、西部數(shù)據(jù)等在內(nèi)的主要芯片供應(yīng)商，陸續(xù)和超聚變恢復(fù)了供應(yīng)。超聚變也陸續(xù)拿下了包括運(yùn)營(yíng)商、金融、互聯(lián)網(wǎng)等客戶訂單，成立一年后公司營(yíng)收就突破了100億元。

但超聚變真正的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在于抓住了AI浪潮的機(jī)會(huì)。在大多數(shù)同行還在討論服務(wù)器紅海時(shí)，超聚變已開(kāi)始布局AI服務(wù)器，并于2023年正式發(fā)布核心AI服務(wù)器產(chǎn)品。2023年，超聚變押注H800服務(wù)器方案時(shí)，劉宏云說(shuō)，當(dāng)時(shí)“連標(biāo)都投不出去”。但對(duì)超聚變來(lái)說(shuō)，這卻是至關(guān)重要的一步棋。

近兩年，隨著國(guó)內(nèi)算力需求爆發(fā)，AI服務(wù)器市場(chǎng)需求激增，同時(shí)數(shù)據(jù)中心降低能耗的要求提升，超聚變的AI服務(wù)器和液冷技術(shù)恰好踩中了這兩大需求。到2025年，超聚變的AI服務(wù)器收入兩年間增長(zhǎng)了近四倍。

短短五年，超聚變完成了從艱難求存到?jīng)_刺IPO的跨越。在2025年《胡潤(rùn)全球獨(dú)角獸榜》上，超聚變以570億元估值躋身前100名。

“超聚變此時(shí)IPO，時(shí)機(jī)選擇是相當(dāng)精準(zhǔn)的。”中國(guó)企業(yè)資本聯(lián)盟副理事長(zhǎng)柏文喜對(duì)《財(cái)經(jīng)天下》說(shuō)。AI算力正處于從“基建狂潮”向“應(yīng)用落地”過(guò)渡的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，2026年中國(guó)算力市場(chǎng)規(guī)模預(yù)計(jì)突破2.5萬(wàn)億元，年增速超40%。這時(shí)上市，既能以高估值募資投向AI算力研發(fā)，又能借助資本市場(chǎng)鞏固其市場(chǎng)地位。“若再等，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇、毛利率持續(xù)下滑，可能削弱其資本議價(jià)能力。”

02、河南國(guó)資或有百億級(jí)回報(bào)

此次超聚變抓住時(shí)機(jī)沖擊上市，最大的贏家非河南省國(guó)資莫屬。

超聚變成立后已完成多輪股權(quán)變更，外部機(jī)構(gòu)股東多達(dá)50家，但河南國(guó)資在每一輪增資中幾乎都有出現(xiàn)。目前超聚變的控股股東超聚能持有公司31.38%的股份，股權(quán)穿透后的實(shí)控人是河南省國(guó)資委。

超聚變IPO規(guī)劃顯示，公司擬公開(kāi)發(fā)行9781.35萬(wàn)股至2.20億股新股，發(fā)行股份占發(fā)行后總股本比例為10%~20%，本次募集資金總額目標(biāo)80億元。據(jù)此估算，超聚變發(fā)行估值上限可達(dá)800億元。

河南國(guó)資當(dāng)年的傾力支持，托起了一個(gè)年?duì)I收近600億元的AI算力巨頭，也帶動(dòng)了一整條國(guó)產(chǎn)算力供應(yīng)鏈。從芯片、主板設(shè)計(jì)、內(nèi)存到液冷組件、電源模塊、整機(jī)柜，每個(gè)環(huán)節(jié)背后，都是一系列配套企業(yè)。在超聚變的帶動(dòng)下，河南先進(jìn)計(jì)算產(chǎn)業(yè)鏈2025年上半年增加值同比增長(zhǎng)58.6%，居全省28條重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)孜弧Ｑ褐辛艘粋€(gè)未來(lái)“算力底座”的風(fēng)口，河南國(guó)資或?qū)某圩僆PO中獲得百億元級(jí)的賬面增值。

不過(guò)柏文喜認(rèn)為，市場(chǎng)對(duì)超聚變的定價(jià)邏輯，本質(zhì)上是對(duì)其作為“華為生態(tài)最大整機(jī)伙伴”的估值博弈，其800億元估值預(yù)期，反映了“華為背景+穩(wěn)定交付能力”的溢價(jià)定位。隨著公司獨(dú)立運(yùn)營(yíng)的深入發(fā)展，它將面臨華為技術(shù)供給的持續(xù)性、品牌依賴的遞減效應(yīng)，以及客戶集中度風(fēng)險(xiǎn)，這將是其未來(lái)估值“祛魅”的考驗(yàn)。

柏文喜的擔(dān)心并非多余，這可以從超聚變的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)中得到印證。

超聚變的主營(yíng)業(yè)務(wù)包括算力業(yè)務(wù)和新興業(yè)務(wù)。算力業(yè)務(wù)是公司的核心增長(zhǎng)引擎，2025年收入占比達(dá)99.72%，這部分收入主要由數(shù)據(jù)中心服務(wù)器所貢獻(xiàn)。2023年，通用計(jì)算服務(wù)器還是公司營(yíng)收的主力，占了服務(wù)器收入的七成。但從2024年起，AI服務(wù)器異軍突起，連續(xù)兩年占比超過(guò)50%，收入從2023年的62.78億元增長(zhǎng)至296.29億元。

超聚變之所以能一路快跑，是因?yàn)樵诶^承了原華為服務(wù)器業(yè)務(wù)核心能力的基礎(chǔ)上，又精準(zhǔn)卡位了AI服務(wù)器和液冷服務(wù)器兩個(gè)高增長(zhǎng)細(xì)分市場(chǎng)。

在AI服務(wù)器方面，超聚變近年來(lái)推出支持萬(wàn)卡級(jí)集群訓(xùn)練的FusionServer AI服務(wù)器，完成了x86架構(gòu)與華為鯤鵬、昇騰國(guó)產(chǎn)算力的雙架構(gòu)適配。盡管超聚變已獨(dú)立運(yùn)營(yíng)，但它仍是華為生態(tài)鏈企業(yè)，出貨金額與出貨量在昇騰算力合作廠商中排名居首。

在此背景下，超聚變的營(yíng)收數(shù)據(jù)走出了迅猛增長(zhǎng)勢(shì)頭。2023年至2025年，超聚變的營(yíng)業(yè)收入從250.92億元一路上漲到了582.46億元，三年?duì)I收復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)52.36%，累計(jì)營(yíng)收1276億元。同期歸母凈利潤(rùn)也從5.07億元上漲到了10.30億元。

03、AI“賣鏟人”的賺錢難題

雖然超聚變的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)迅猛，但也藏著它的隱憂和困境。

在收入增長(zhǎng)的同時(shí)，超聚變的利潤(rùn)并不高，利潤(rùn)率還一年更比一年少。2023年公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率還有14.27%，2024年、2025年分別降至10.04%、8.58%。

在一般人的印象里，AI服務(wù)器作為公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)，技術(shù)含量較高，溢價(jià)能力應(yīng)該更強(qiáng)才對(duì)，但事實(shí)并非如此。在公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)里，2023年AI服務(wù)器毛利率為15.33%，到2025年已縮水至6.55%，比通用計(jì)算服務(wù)器毛利率還低近3個(gè)百分點(diǎn)。

AI服務(wù)器為什么賺錢難？公司招股書歸因于互聯(lián)網(wǎng)客戶占比的提升：互聯(lián)網(wǎng)客戶收入2023年占比為26.19%，到2025年已上升至58.13%，成為公司最大的收入來(lái)源，但這類客戶采購(gòu)量大、價(jià)格敏感、議價(jià)能力強(qiáng)，因此拉低了整體毛利率。

利潤(rùn)被擠壓的同時(shí)，公司對(duì)大客戶和大供應(yīng)商的依賴度也較高。2025年，公司前五大客戶合計(jì)銷售收入占比上升至54.81%。供應(yīng)商也高度集中，前五大供應(yīng)商采購(gòu)金額占比已超70%。

由于需要預(yù)付資金購(gòu)買芯片，以及存在銷售賬期，2023年至2025年，超聚變經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金累計(jì)凈流出95.56億元。與此同時(shí)，公司存貨高企，存貨規(guī)模2025年末達(dá)到212.06億元。

對(duì)于站上AI風(fēng)口的超聚變來(lái)說(shuō)，營(yíng)收固然獲得了快速增長(zhǎng)，但未來(lái)的發(fā)展問(wèn)題已顯而易見(jiàn)：它只有借助算力需求的風(fēng)口實(shí)現(xiàn)更高的產(chǎn)品溢價(jià)，把“低端組裝”的標(biāo)簽徹底撕掉，才能真正贏得更高的造血能力。

超聚變也正努力從“服務(wù)器組裝廠”向新身份切換，它不想再做算力管道，而是面向AI時(shí)代，輸出一套完整的增長(zhǎng)方法論。

在2026年超聚變舉辦的探索者大會(huì)上，劉宏云拋出了一個(gè)概念：每個(gè)企業(yè)都在向著“智企”進(jìn)化，需要匹配、建設(shè)自有的Token工廠。誰(shuí)能把算力轉(zhuǎn)化成有效Token輸入，誰(shuí)就能贏下未來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)。超聚變也把自身定位升級(jí)為“水平全棧解決方案提供者”。公司今年推出的宏機(jī)柜方案作為底層硬件基座，可向上打通數(shù)據(jù)、AI平臺(tái)與業(yè)務(wù)軟件，實(shí)現(xiàn)算力、數(shù)據(jù)、應(yīng)用一體化閉環(huán)。

全球算力需求還在快速擴(kuò)張，這讓超聚變的成長(zhǎng)故事具備足夠的想象空間。但放眼超節(jié)點(diǎn)賽道，行業(yè)重量級(jí)選手早已齊聚。接下來(lái)生態(tài)構(gòu)建、長(zhǎng)期盈利能力的驗(yàn)證，才是決定誰(shuí)能留在牌桌上的關(guān)鍵。

（文中李俊為化名）

（作者 | 陽(yáng)一，編輯 | 朗明，圖片來(lái)源 | 視覺(jué)中國(guó)，本內(nèi)容轉(zhuǎn)載自財(cái)經(jīng)天下WEEKLY）