4400億資金追捧，海清智元“物理AI第一股”成色幾何？

物理AI第一股的虛與實。

6月16日，海清智元的香港公開招股正式截止。此時距離它啟動招股僅過了6天，但認購數字已經足夠讓人停下來思考：孖展超購近7200倍，認購總人數超30萬，涉及資金逾4400億港元，躋身港股歷史主板前五名。

這家公司的名字，在財經版面之外幾乎無人知曉。它不是互聯網平臺，不是新能源汽車，甚至不是那種頻繁出現在科技媒體頭條的大模型公司。它的主業，是讓機器“看見”人眼看不見的東西——溫度的異常、電弧的放電、氣體的泄漏。它給自己貼上了一個標簽：物理AI第一股。

問題隨之而來，這4400億，究竟是在押注一個真實的商業故事，還是在為一個概念估價？這家2013年成立于深圳、此前并不廣為人知的公司，在“物理AI”的光環之下，究竟有多少真實的產業底色？6月22日正式登陸港交所之后，它的答卷才剛剛開始。

十三年“磨光譜”，一個老兵的第三次創業

技術的護城河，往往是用時間砌的。

理解海清智元，必須先理解它的創始人周波。1999年從高校畢業后，周波進入成都科力電子，此后輾轉深圳圖敏，逐漸在計算機視覺與熱成像領域建立起專業認知。2005年，他與陳永剛聯手創辦深圳黃河數字技術，將網絡視頻監控產品做到行業前三，隨后于2009年將公司出售給一家加拿大上市公司。這是他的第二次創業。

2013年，周波再度出發，在深圳創立海清智元。這是他的第三次創業，也是他將此前26年從業積累押注于一個更宏大判斷的起點：可見光已經不夠用了。

所謂“多光譜AI”，聽起來專業，本質上并不難理解，就像給機器裝上一雙“超級眼睛”，這雙眼睛不僅能看見可見光，還能看見紅外線、紫外線、短波紅外等人眼無法感知的光譜信息，再通過AI算法對這些數據進行理解和判斷。當一臺變壓器開始過熱，當一根電纜正在悄悄老化，當倉庫里的貨物因溫度異常而面臨自燃風險，普通攝像頭看不出來，但多光譜AI能提前“感知”到。

（圖片來源：招股書）

海清智元將這套能力提煉為“光感圖算”全鏈路體系，從光學設計、自研傳感器、圖像算法，到端側AI推理，再到自研大模型，全鏈路自主可控。這在國內同類企業中并不多見。

支撐這套體系的，是十余年的數據積累，1000萬組多光譜感知數據點、10萬宗危險事件記錄、1萬份安全工程知識圖譜，這些數據構成了“智元起源大模型”的訓練基礎，也是競爭對手最難在短期內復制的護城河。在端側推理速度上，海清智元號稱約50毫秒，領先行業平均水平的2到4倍。

從知識產權角度看，截至招股時，公司累計擁有158項專利申請（其中101項已獲批）、46項軟件著作權，并主導或參與了近10項國家與行業標準的編制。自研“智元起源大模型”入選廣東省首批人工智能行業大模型名錄，并通過國家網信辦生成式人工智能服務備案。

此外，公司還與長春理工大學、華中科技大學、西安科技大學建立了產學研合作，在基礎光學研究與算法優化上保持持續投入。

這些參數，放在科技公司的IPO故事里并不罕見，但疊加在一起，指向的是一個判斷：海清智元不是一家靠PPT講故事的創業公司，而是一家有具體技術積累支撐的產業型企業。當然，技術壁壘的厚度，還需要市場競爭來持續驗證。

從“賣硬件”到“賣服務”，三年內完成的戰略蛻變

一家公司的成熟，很多時候體現在它學會了從賣產品到賣能力的那個轉折點。

如果翻看海清智元的早期招股文件，你會發現一家典型的硬件公司：主要收入來自多光譜AI模組和感知終端的銷售，毛利率僅有12.2%，這是2023年的面貌。

但到了2025年，這家公司已經很難被簡單定義為“硬件廠商”了。2025年，多光譜AI大模型服務的收入占比從接近零飆升至53.1%，超越硬件業務成為第一大收入來源，毛利率也隨之提升至22.3%。整體營收從1.17億元增長至6.69億元，三年復合增長率達到138.9%。

（圖片來源：招股書）

這個轉變背后，是一個鮮明的產業邏輯，硬件是管道，服務才是水。把多光譜感知設備鋪到電廠、儲能站、數據中心、工業園區之后，持續提供AI大模型巡檢服務，算法迭代、模型維護、異常預警報告才是真正高附加值的部分。這也是軟件和互聯網公司過去二十年反復驗證過的商業模式升級路徑。

2024年是公司的轉折之年。當年，海清智元不僅首次實現扭虧為盈（經調整凈利潤0.43億元），還完成了“智元起源大模型”在廣東省某工業園區的規模化商業落地。從“技術能做到”到“商業跑通了”，這中間隔著無數個實際場景的打磨，數據中心的服務器熱分布檢測、電力線路的絕緣老化預警、儲能電池箱的溫度異常識別、化工廠的氣體泄漏感知。每一個場景，都需要足夠的行業數據和足夠豐富的模型訓練。

IPO募資用途的分配，也折射出公司當前的戰略重心，約50%用于研發（大模型迭代與算法優化），約25%用于產能擴張，約15%用于業務拓展和全球市場滲透。半數資金投向研發，說明這家公司至今仍把技術能力的積累視為核心優先級。

從行業維度看，弗若斯特沙利文數據顯示，中國多光譜AI市場2025年規模約200億元，預計到2030年將達到794億元，復合年增長率31.8%；其中增速最快的多光譜AI大模型服務細分，2020年至2025年復合增長率高達38%。而在全球口徑上，2025年全球多光譜感知市場規模已達850億元人民幣，預計2030年將增至3054億元。

數字的正反面，真實底色與待解命題

繁華的認購現場之后，有幾個數字值得放慢腳步仔細看。

先說利潤。海清智元2025年經營利潤為3115萬元，同比下降約27%，期內利潤2935萬元，同樣同比下滑。官方解釋是受上市相關一次性費用（約1743萬元）、研發開支同比增長101.6%（達5079萬元）以及一般行政開支大幅擴張259%（達4680萬元）所拖累。如果剔除一次性費用，經調整凈利潤達到5500萬元，同比仍有增長。

（圖片來源：招股書）

這個解釋合理，但它同時揭示了一個結構性問題，公司的費用端膨脹速度，已經明顯快于毛利的增速。行政費用翻了近2.6倍，而營收只增長了28%，規模擴張的代價正在顯現。

再看應收賬款與存貨。2025年，公司應收賬款周轉天數從2024年的60天上升至95天，存貨周轉天數則從44天急速惡化至206天，存貨金額從3158萬元跳升至8020萬元。經營現金流在2025年凈流出1.3億元，而賬上現金及等價物僅約6560萬元，短期借款高達1.52億元。

這一組數字，勾勒出的是一家正在快速擴張但資金相對緊張的企業，它在持續加大研發和銷售投入，同時回款節奏有所放緩，庫存積壓問題不可忽視。在AI大模型服務業務快速增長的同時，硬件端的庫存管理顯然還需要更高效的協調。

客戶集中度的問題同樣值得關注。前五大客戶收入占比從2023年的38.3%上升至2025年的46.8%。這意味著公司的營收健康程度，在相當程度上取決于少數核心客戶的采購節奏和續約意愿。在大客戶關系穩定的時候，這不是問題；一旦大客戶出現預算收縮或戰略調整，壓力會來得很集中。

（圖片來源：招股書）

還有一個容易被忽視的細節，按2025年收入計，海清智元在中國多光譜AI行業市場排名第一，市場份額為3.3%，前五大企業合計市占率也只有約8%。這意味著這個市場高度分散，幾乎沒有成規模的龍頭，海清智元是“最大的一個”，但“最大”距離“舉足輕重”還有相當距離。

它們提示我們，這家公司目前的體量，和4400億元的認購熱情之間，存在一定程度的預期差。認購熱情更多反映的是資本市場對“物理AI”這條賽道的定價，而非對海清智元當前規模的直接估值。IPO之后，基本面的持續兌現才是真正的考卷。

此前，海清智元也嘗試過A股上市，但止步于輔導協議階段，未完成正式備案。2025年8月，公司轉道港股，歷經中國證監會境外發行上市備案的補充問詢，最終于2026年6月9日通過港交所聆訊，再到6月22日正式掛牌，前后歷時約五年。從A股到港股，這五年也是公司從虧損到盈利、從硬件主導到軟件主導的蛻變階段。

結語

有一種說法，把海清智元比作“給世界裝上第三只眼”。這個比喻并不夸張，在可見光之外感知溫度、電弧、氣體、老化的能力，確實是人類工業文明長期缺失的一種感知維度。

電力系統的隱患往往在釀成事故前數周甚至數月已經以熱異常的形式出現，數據中心的冷卻失效往往比告警早幾十分鐘就已經在熱成像數據里留下蹤跡，化工廠的氣體泄漏在人鼻嗅到之前早已形成可識別的光譜特征。多光譜AI做的事情，是把這些“沉默的信號”變成可以被機器理解、被系統響應的語言。

4400億元的認購資金，是市場情緒的溫度計，不是公司內在價值的刻度尺。真正檢驗“物理AI第一股”成色的時刻，是上市后的每一個季度財報，是經營現金流能否轉正，是存貨能否出清，是大客戶合同能否持續續約，是3.3%的市占率能否向上突破。

從這個意義上說，海清智元的港股上市，不是終點，是一場更嚴苛的公開考試的起點。賽道的寬度已經劃定，技術積累的厚度尚待驗證，資本的熱情已經充分表達，接下來，該讓數字說話了。