對賭僅完成43%！貝泰妮悅江投資補償落地，贏了股權輸了戰略？

2026年6月16日，云南貝泰妮生物科技集團股份有限公司（以下簡稱“貝泰妮”，證券代碼：300957）發布公告稱，悅江（廣州）投資有限公司（以下簡稱“悅江投資”）業績補償相關工商變更登記手續已完成，海南貝泰妮投資有限公司（公司全資子公司，以下簡稱“海南貝泰妮”）對悅江投資的持股比例由51%無償增至69.28%，注冊資本從260.9855萬元增至416.2855萬元。業績承諾方的補償義務就此履行完畢。

盡管業績補償在法律程序上有了最終結果，但補償方式是否合理、對上市公司和中小股東是否公平，值得大家分析。

業績差距有多大

2023年9月，貝泰妮以5.355億元取得悅江投資51%控股權，將Za姬芮、泊美兩個品牌納入體系。交易約定，悅江投資管理層股東作出業績承諾，標的公司2023年、2024年、2025年凈利潤分別不低于5000萬元、8000萬元、1.05億元，三年累計凈利潤目標為2.35億元。若三年累計實際凈利潤不足承諾數的90%，管理層股東需履行股權補償義務。

根據公告，悅江投資2023至2025年度累計凈利潤實現數為1.024億元，三年累計承諾數為2.35億元，兩者之間相差1.3259億元，完成率約43.6%。即便按補償觸發線——承諾數的90%，即2.115億元來衡量，差距同樣顯著。

收購時，市場普遍認為這兩個品牌能與貝泰妮主品牌薇諾娜形成互補，拓展大眾護膚品領域的布局。但從實際經營數據來看，悅江投資并表后的利潤貢獻遠低于預期。

公開資料顯示，Za創立于1997年，品牌產品線涵蓋防曬、護膚、隔離、彩妝、卸妝、潔面等多個品類，曾是資生堂集團旗下的大眾線品牌，在亞洲市場尤其是中國年輕女性消費群體中有一定的認知度。

泊美誕生于2001年，最初是資生堂集團專為中國市場設計的植萃系護膚品牌。2021年，泊美調整產品方向，轉向“植物+科技”的研發路線，收購形成保濕、美白、控油凈痘、底妝、舒緩等多個產品系列，涵蓋水乳、眼霜、面霜、精華、隔離等品類，核心產品價格帶約在50至300元之間。

悅江投資于2020年開始代理資生堂旗下泊美品牌，2021年正式將泊美和Za兩個品牌納入麾下。彼時，這兩個品牌在資生堂的中國業務版圖中已非核心資產，業績規模也處于收縮或平穩階段。悅江投資接手后，在品牌運營和渠道調整方面做了相應投入，為后來貝泰妮的收購提供了基礎。

補償方案的具體操作

本次補償的核心操作是：悅江投資以155.3萬元資本公積定向轉增注冊資本155.3萬元，新增注冊資本全部由海南貝泰妮享有，管理層股東不參與轉增。轉增完成后，悅江投資注冊資本從260.99萬元增至416.29萬元，海南貝泰妮持股比例從51%升至69.28%。

這一操作的實質是：公司凈資產總額不變，通過增發新股的方式稀釋原股東的持股比例，變化的只是股東之間的權益分配。管理層股東無需支付現金，也無需轉讓存量股權，但其合計持股比例從約49%降至約30.72%。

從合同依據來看，這一方式并未偏離《收購協議》的原始約定。協議明確補償方式為股權補償，計算公式為：補償比例 =（管理層股東出售價款及增資認購價款合計34，014.20萬元÷投后估值10.5億元）×（1-凈利潤實現數÷凈利潤承諾數）。代入數據，計算結果為18.28%，與本次轉增后貝泰妮新增持股比例一致。從法律合規性角度，方案經董事會、審計委員會審議通過，程序上沒有問題。

股權補償的合理性分析

1、支持的理由

第一，原協議約定的就是股權補償，不是現金補償。貝泰妮簽約時接受這一條款，意味著對股權補償方式的認可。要求管理層股東改付現金，在法律上缺乏依據。

第二，股權補償并非沒有實質代價。管理層股東合計持股從約49%降至約30.72%，意味著未來利潤分配權、資產處置權、董事會席位分配等方面的話語權均被削弱。對于以經營能力為核心價值的管理團隊而言，控制權的讓渡是一種真實的成本。

第三，從公司治理角度，貝泰妮持股比例從51%提升至69.28%，在股東會表決、董事會決策、利潤分配等事項上的話語權顯著增強，有利于后續推進更深度的業務整合和戰略協同。

2、存在的疑慮

第一，股權補償不產生現金流。上市公司沒有收到任何貨幣資金，資產負債表中的現金項目不變，補償的“獲得感”對股東而言并不直觀。

第二，補償力度是否充分值得探討。業績承諾完成率僅43.6%，意味著當初支撐高估值的利潤基礎已大幅縮水，收購對價所對應的真實盈利能力與預期相去甚遠。從價值重估的角度看，悅江投資的實際盈利能力對應的是一個比當初投后估值低得多的價值區間，貝泰妮當初給出的10.5億元投后估值，現在看來已明顯偏高。隨著業績預期的落空，商譽減值風險隨之大幅增加，這是未來財務層面繞不開的壓力。雖然貝泰妮的持股比例從51%提升至69.28%，但所持權益對應的實際盈利能力并未同步提升，控股權增強的只是表決權上的優勢，而非經濟價值上的補償。如果悅江投資未來業績繼續惡化，那么持股比例越高，反而可能意味著承擔的虧損比例越大，商譽減值的“雷”也會埋得更深。到那時，這筆股權補償不僅沒有起到保護上市公司利益的作用，反而可能讓貝泰妮在財務上承擔更多壓力。

第三，管理層股東股權被稀釋后，經營積極性如何維持。悅江投資旗下Za姬芮、泊美均為成熟品牌，在存量化妝品市場競爭壓力較大。品牌煥新、渠道調整、與貝泰妮的協同落地，都離不開核心團隊的投入。股權比例下降會不會影響管理層的動力，需要后續觀察。

第四，中小股東的利益如何保障。定向轉增只涉及海南貝泰妮和管理層股東，上市公司其他股東并未參與。雖然從法律層面這是股東之間的權益調整，但從實際效果看，中小股東既沒有獲得現金補償，也沒有獲得股權補償，其利益與這筆并購的成敗仍然高度綁定，卻無法參與補償方案的決策。

并購的后續挑戰

這筆并購的最終評價，取決于悅江投資未來的實際經營表現，而非補償方案的執行。貝泰妮自身近兩年業績也面臨壓力，2025年上半年營收利潤雙降，歸母凈利潤同比下滑幅度較大。在這種情況下，悅江投資能否盡快改善盈利、為上市公司貢獻正向利潤，才是關鍵。

目前的補償方案解決了“怎么賠”的程序問題，但并沒有解決“為什么沒做好”的經營問題。如果悅江投資的經營狀況不能明顯改善，那么即便貝泰妮持股比例提高到69.28%，也只是持有了一家盈利能力偏弱的公司的更多股權，對整體業績的提振作用有限。

清揚銳評：

從程序合規性看，本次業績補償方案嚴格遵循了《收購協議》的約定，貝泰妮董事會審議程序完備，不存在違約或變相豁免補償的情形。定向轉增的路徑清晰，各方權利義務明確。

從經濟實質看，股權補償是一種合規但不完美的補償方式。它解決了契約履行問題，卻沒有完全解決價值補償問題。持股比例提升帶來的是控制權的增強，而非現金的回流。當初悅江投資的高估值建立在2.35億元利潤承諾基礎上，實際利潤只有承諾的43.6%，估值是否需要重新審視，是投資者可以持續關注的角度。

對于這筆并購，補償方案只是收尾環節之一，真正的考驗在于后續整合效果。拿到更多股權只是第一步，把品牌經營好、把利潤做出來，才是對公司和股東更長遠的交代。而對中小股東而言，關注的重點或許不應僅僅是補償方式本身，更應關注悅江投資未來的經營改善計劃和實際執行效果。

圖源：貝泰妮公告、淘寶

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