沒有騰訊，燧原還剩什么？

作者｜畫畫

如果明天騰訊停止采購。燧原還值多少錢？

這是燧原IPO招股書里，沒有人明說，卻貫穿始終的問題。

2025年，燧原9.9億元收入里，74.9%來自騰訊。

如果按照另一種統(tǒng)計口徑，這個數(shù)字甚至超過80%。

換句話說，這家即將登陸科創(chuàng)板的AI芯片明星公司，每賺10塊錢，接近8塊來自同一個客戶。

今天，上交所傳來消息，燧原科技科創(chuàng)板IPO正式獲上市委審議通過。這意味著它成功交卷，國產(chǎn)GPU“四小龍”在資本市場完成了最后的合圍。

去年12月，摩爾線程與沐曦股份相繼搶灘科創(chuàng)板，目前均成長為接近三千億市值的巨無霸；今年1月，壁仞科技也遠赴港股成功掛牌。

燧原雖然來得最晚，但它的成功過會，向外界釋放了一個極其明確的中國AI芯片行業(yè)遷徙信號：算力行業(yè)已經(jīng)徹底告別了PPT式的融資驅(qū)動，全面進入極其殘酷的訂單交付周期。

一、燧原為什么最晚？

燧原，可能是四小龍里最不像創(chuàng)業(yè)公司的公司。

摩爾線程從一開始就對標英偉達的通用GPU路線，講的是中國的GeForce；壁仞主打高性能訓(xùn)練芯片，走硬核參數(shù)路線；沐曦在訓(xùn)練卡方向發(fā)力，強調(diào)技術(shù)追趕。

三家的節(jié)奏都是先沖資本市場、先把估值做大、先把故事講響。

燧原走了一條不太一樣的路。它從成立開始就錨定了一個東西：大客戶交付。不是先講故事，是先做生意。

看數(shù)據(jù)就很清楚。

2023年營收3億，2024年7.2億，2025年9.9億。三年復(fù)合增長率81%。更驚人的爆發(fā)發(fā)生在2026年一季度，單季營收高達2.87億，同比暴漲1474.85%。2026年上半年的營收預(yù)計將直接飆過10.6億元，僅用半年時間就將超越過去一整年的總和。

這種極度反常的陡峭增速，絕非行業(yè)自然的雨露均沾，而是超級大客戶的算力訂單在集中定向釋放。

燧原吃到了中國算力建設(shè)周期的紅利。它用交付能力換來了訂單，用訂單換來了收入，用收入換來了上市的底氣。

上市最晚這件事本身，反而說明一個道理，在AI芯片行業(yè)，現(xiàn)在比的不是誰最先上市，是誰有真實的收入在手。

二、83.79%背后的產(chǎn)業(yè)真相

招股書里有一組很顯眼的數(shù)字。2025年，燧原對騰訊的銷售收入占比74.9%。如果按二輪問詢回復(fù)的口徑（含AVAP模式），這個數(shù)字是83.79%。

直觀的看結(jié)構(gòu)，客戶集中度過高、關(guān)聯(lián)交易、一旦騰訊減少采購就完蛋。

沒錯。這些都是事實。

但如果站在產(chǎn)業(yè)視角看，更值得問的問題是：在英偉達技術(shù)壟斷、國產(chǎn)競品的夾擊下，騰訊為什么鐵了心要買這么多燧原？

要知道，像騰訊、字節(jié)這樣的大廠，以前的采購邏輯很簡單，能買英偉達絕不用國產(chǎn)，能買第一梯隊絕不向第二梯隊妥協(xié)。

但今天騰訊開始大規(guī)模采購燧原。2023年，騰訊對燧原的采購額只有1億；2024年，攀升至2.7億；到了2025年，直接改為大額直接銷售，將訂單一舉拉到7.68億元。三年時間，翻了近8倍。

這背后不是騰訊突然變了慈善家，是騰訊的算力需求已經(jīng)大到不能只依賴英偉達了。

元寶、混元、微信AI、企業(yè)微信、騰訊會議、CodeBuddy、WorkBuddy，這些產(chǎn)品背后全部要燒GPU。而且是持續(xù)燒、越燒越多。

騰訊2026年Q1財報顯示，新AI產(chǎn)品單季對經(jīng)營盈利的拖累約88億元；資本開支達319億元，同比大增，管理層預(yù)計全年AI新業(yè)務(wù)投入將翻倍。

在這種需求壓力下，騰訊需要的已經(jīng)不是一張更強的卡，是一個可控的、穩(wěn)定的、不會被卡脖子的算力供應(yīng)體系。

尤其是目前燧原科技的加速卡及模組收入中，超過80%來自大模型落地最急需的推理產(chǎn)品。燧原賣的從來都不只是硅片，是騰訊大模型急需的安全感。

三、股東與客戶的雙重身份

很多人習(xí)慣把83.79%解讀為單向的輸血式依賴。但反過來看，是騰訊在主動養(yǎng)燧原。

為什么？因為騰訊很清楚一件事，如果國產(chǎn)AI芯片企業(yè)沒有足夠的訂單，就永遠長不大。沒有量產(chǎn)規(guī)模就沒有工藝迭代，沒有迭代就永遠追不上英偉達。

英偉達為什么強？不是因為第一天就強。是因為Microsoft、Meta、Amazon持續(xù)給訂單、持續(xù)給場景、持續(xù)給反饋。是一個個大客戶養(yǎng)出來的。

今天騰訊對燧原做的事，本質(zhì)上是同一件事。

這非常像當年蘋果為了對抗行業(yè)壟斷，傾盡資源扶持臺積電。兩者的關(guān)系早已超越了普通的買賣合同，而是用確定性的訂單，幫供應(yīng)商把底層工藝磨到極致，然后成為我供應(yīng)鏈里不可替代的一環(huán)。

騰訊通過科技方及其關(guān)聯(lián)方合計持有燧原20.26%的股份，穩(wěn)坐第一大股東之位，同時也是第一大客戶。股東+客戶雙重身份深度綁定。這種結(jié)構(gòu)在傳統(tǒng)PE眼里是關(guān)聯(lián)交易風險，但在產(chǎn)業(yè)邏輯里，這就是供應(yīng)鏈培育。

燧原在首輪問詢回復(fù)里說得足夠直白：騰訊缺乏通過其他供應(yīng)商對公司產(chǎn)品現(xiàn)階段進行大規(guī)模替代的動機與現(xiàn)實條件。

簡單來說，騰訊已經(jīng)把燧原的芯片部署到了大量真實業(yè)務(wù)場景里，甚至可能包括混元大模型的推理集群、元寶的日常對話、以及騰訊云面向企業(yè)客戶的AI算力服務(wù)。

要換，不只是換一張卡的事，是整套軟件棧、驅(qū)動、調(diào)度系統(tǒng)全部重來。代價極高。

這也解釋了為什么燧原雖然有少量國產(chǎn)競品進入騰訊供應(yīng)鏈，燧原自己也承認了這一點，但騰訊主力采購的位置依然留給它。騰訊需要的不是多買幾家分散風險，是讓一家跑通整個流程，然后大規(guī)模復(fù)制。

74.9%的銷售集中度，在這一刻，從軟肋變成了燧原的生態(tài)護城河。

四、AI芯片第三層的生態(tài)割據(jù)

如果把今天的AI芯片行業(yè)剝離來看，格局已經(jīng)非常明朗。

第一層：英偉達。規(guī)則制定者。全球生態(tài)、CUDA鎖定、產(chǎn)能說了算。

第二層：華為昇騰。國家級玩家。自有生態(tài)、綁定運營商和央企、不完全走市場化路線。

第三層：燧原、摩爾線程、沐曦、壁仞。商業(yè)化玩家，靠市場訂單活。

過去大家覺得第三層這幾家是競爭關(guān)系，都在做國產(chǎn)GPU，都在搶同一批客戶。

但今天越來越像另一種格局，各自綁定不同的生態(tài)。

摩爾線程走通用GPU路線，切的是推理和PC場景，產(chǎn)品線最寬。沐曦在訓(xùn)練場景發(fā)力，和摩爾線程貼身競爭。壁仞去了港股，偏高性能訓(xùn)練。

燧原呢？它越來越像一個身份：騰訊生態(tài)的算力底座。

這次IPO募資60億，投向很明確，五代AI芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化、六代AI芯片研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化、先進軟硬件協(xié)同創(chuàng)新。

注意，不是拿錢去做通用GPU搶消費市場，而是繼續(xù)沿著云端AI訓(xùn)練和推理這條線往下鉆。產(chǎn)品路線圖和騰訊的需求路線圖高度重合，很明顯不是巧合，是協(xié)同設(shè)計的結(jié)果。

燧原的股東名單也值得看一眼。國家大基金二期、騰訊、武岳峰資本、上海國方、上海產(chǎn)投。這是一個國資+產(chǎn)業(yè)資本的標準組合。國家隊給背書，產(chǎn)業(yè)方給訂單。這種結(jié)構(gòu)在芯片行業(yè)里意味著，政策和市場兩條腿都站穩(wěn)了。

從整個行業(yè)格局看，這有點像AWS有自研芯片Graviton、Google有TPU、Meta有自研ASIC。未來不一定是所有人都買同一種GPU，而是每個超級云廠商都有自己的算力體系。

如果這個趨勢成立，燧原最大的競爭對手可能不是摩爾線程或沐曦。而是另一個問題，騰訊未來會不會繼續(xù)扶持它，會不會自己下場做芯片。

五、中國AI產(chǎn)業(yè)的二八定律

過去五年，市場評價AI芯片公司看的是融資額、估值、技術(shù)參數(shù)、PPT上的算力指標、架構(gòu)創(chuàng)新。

未來五年，行業(yè)看的會是另一組指標，訂單量、交付能力、客戶結(jié)構(gòu)、生態(tài)綁定深度。

燧原科技最值得全行業(yè)關(guān)注的，早已不是它三年虧損43億的財務(wù)陣痛，也不是它的第五代芯片何時走下流水線。而是騰訊為什么甘愿把超過八成的算力大餅，全部拍在這家公司的桌子上。

這個問題背后，藏著中國AI產(chǎn)業(yè)的下一階段，過去拼的是誰能造出芯片，未來拼的是誰能進入超級客戶的供應(yīng)鏈。

燧原是國產(chǎn)芯片里，第一家真正跨進這個供應(yīng)鏈深水區(qū)的公司。

摩爾線程、沐曦、壁仞這三家都已經(jīng)上市，也有了資本市場的定價。燧原是最后一個來交卷的，但它手里攥著的東西和前三家不一樣，那就是有著一張來自中國最大互聯(lián)網(wǎng)公司的，寫了三年且金額逐年翻倍的采購訂單。

在當前的市場環(huán)境下，這張采購單的成色，比任何頂級的技術(shù)白皮書都更能讓人看懂這家公司的價值。

【版面之外】的話：

中國AI芯片講了多年的故事，一直是怎么追趕英偉達。

但也許追趕的終點不是做出一顆與英偉達一樣強的芯片。

而是找到一個愿意持續(xù)買你芯片的客戶。

英偉達之所以是英偉達，不只是因為它技術(shù)強。更因為全球最大的幾家公司，每個季度都在給它下數(shù)十億美元的訂單。

技術(shù)可以追。但信任、場景和訂單，要一筆一筆去掙。

這，或許才是國產(chǎn)芯片在這場算力長征中，唯一的長期主義。